Первичные размещения облигаций: как покупать на старте

Получить регистрацию недостаточно, чтобы облигацию можно было купить на бирже. Её нужно ещё включить в список ценных бумаг, допущенных к торгам, и определить уровень листинга. На Московской бирже таких уровней три. Первый и второй образуют котировальный список, третий относится к некотировальной части. Уровень листинга определяет не только престиж выпуска, но и круг инвесторов, которые смогут его купить.

Первый уровень предъявляет самые строгие требования. Эмитенту нужны достаточно длительная история работы, отчётность по международным стандартам за несколько лет и, как правило, кредитный рейтинг аккредитованного агентства не ниже установленного биржей уровня. Для выпуска облигаций важны также объём и соблюдение правил раскрытия. Второй уровень мягче по большинству пунктов, хотя тоже требует заметной прозрачности. На третий уровень бумаги включают при минимальном наборе условий, связанных в основном с регистрацией и раскрытием информации.

Почему эти уровни так важны для размещения? Правила инвестирования пенсионных фондов, страховых компаний и многих управляющих ограничивают покупку бумаг вне котировального списка или без рейтинга нужного уровня. Если выпуск сразу попадает в котировальный список, в его книгу могут прийти крупные консервативные покупатели, и спрос становится шире. Для облигаций надёжных эмитентов значение имеет и ломбардный список Банка России, то есть перечень бумаг, под залог которых банки могут получать у регулятора деньги. Попадание в него делает выпуск интереснее для банков и косвенно поддерживает его ликвидность.

Возьмём условный пример с двумя выпусками одного объёма по 5 млрд рублей. Условная «Балтийская фармацевтическая компания» имеет высокий рейтинг и отчётность по международным стандартам, её выпуск включают во второй уровень. Условный «Енисейский горнорудный комбинат» рейтинга не имеет, поэтому его выпуск начинает с третьего уровня. В первую книгу могут прийти страховщики и пенсионные фонды, во вторую — в основном частные инвесторы и небольшие управляющие. Уже одно это различие подсказывает, почему второму эмитенту придётся предлагать более высокий купон.

Уровень листинга не застывает навсегда. Выпуск может стартовать в третьем уровне, а после получения рейтинга или выполнения других условий перейти в котировальный список. Бывает и обратное движение: если рейтинг понижен или эмитент нарушил требования, бумагу переводят ниже. Для держателя это не катастрофа, но сигнал, что круг покупателей может сузиться, а цена на вторичном рынке стать менее устойчивой. Информацию о смене уровня биржа публикует в открытом доступе, и её полезно отслеживать по своим бумагам.

Для частного инвестора уровень листинга имеет и практическое значение, связанное с доступом. Некоторые выпуски без рейтинга или со сложной конструкцией неквалифицированный инвестор может купить только после прохождения тестирования у брокера. Подробно эту тему разберёт глава о частном инвесторе в книге, а здесь достаточно запомнить связь: уровень листинга и рейтинг влияют на то, кто вообще сможет подать заявку. Олег Викторович для себя решил просто: он смотрит только выпуски из котировального списка. Такой фильтр сразу отсекает большую часть рискованных бумаг.

Теперь соберём все этапы во временную шкалу и посмотрим, сколько недель проходит от идеи до книги заявок. Ответ сильно зависит от того, кто размещается. Опытный заёмщик с зарегистрированной программой, действующим рейтингом и привычным организатором может выйти на рынок за две-три недели. Дебютанту, у которого ничего этого нет, обычно нужно от трёх до шести месяцев. Разница объясняется не сложностью самой книги, а количеством подготовительной работы.

Проследим путь дебютанта на примере условной «Ладожской судоремонтной компании». Месяц ушёл на внутренние решения и согласование с банком-кредитором, ещё около двух месяцев — на получение кредитного рейтинга и подготовку отчётности по международным стандартам. Регистрация программы и выпуска на бирже с одним раундом замечаний заняла около месяца. Затем ещё две недели компания провела встречи с инвесторами и предварительные консультации. В сумме от первой мысли до книги прошло примерно четыре с половиной месяца.

У опытного эмитента всё выглядит гораздо компактнее. Условная «Северо-Западная телеком-группа» в понедельник решила, что рынок благоприятен, а уже во вторник организаторы начали обзванивать крупных инвесторов. Через неделю компания опубликовала анонс с предварительными параметрами, ещё через неделю провела книгу. Технически она могла бы двигаться и быстрее, но разумная пауза между анонсом и книгой нужна, чтобы инвесторы успели изучить условия. От решения до сбора заявок прошло меньше трёх недель.

Этот разрыв в сроках полезно учитывать, когда вы видите анонс. Если опытный заёмщик объявил размещение через несколько дней после резкого движения рынка, скорее всего, он давно был готов и ждал момента. Если дебютант долго готовился и вышел на рынок в неудачное время, возможно, у него просто кончались деньги и ждать дольше было нельзя. Сама по себе скорость ничего не доказывает, но в связке с другими фактами она помогает понять мотивы эмитента. Иногда спешка компании — главный факт, который стоит заметить.

Для вас как участника первички важнее всего последние две-три недели перед книгой. Именно в этот период появляются первые сообщения о планах эмитента, идут встречи с инвесторами и публикуются предварительные параметры. Если вы следите за календарём размещений, у вас есть время спокойно прочитать документы, сравнить выпуск с аналогами и решить, участвовать ли. Где именно искать такие анонсы, подробно расскажет следующая глава. Здесь лишь отметим, что торопиться в последний час перед книгой обычно не приходится, если вы узнали о выпуске вовремя.

Марина использует эти сроки как естественный фильтр. Когда она узнаёт о новом выпуске, она сразу записывает дату книги и даёт себе правило: если до книги меньше двух рабочих дней, а документы ещё не прочитаны, она пропускает размещение. Сначала ей было жаль упущенных возможностей, но потом она заметила, что такие выпуски почти всегда можно найти позже на вторичном рынке. Её правило избавляет от спешки, а спешка на первичке обходится дороже любой упущенной премии. Тимуру такое правило пока кажется слишком строгим.

Пока регистрация и листинг идут своим чередом, эмитент занимается тем, что на профессиональном языке называют роуд-шоу. Термин пришёл из практики, когда менеджмент компании буквально ездил по городам и странам, встречаясь с фондами и банками. Сегодня большая часть таких встреч проходит в формате видеозвонков и онлайн-конференций, хотя личные встречи с крупнейшими инвесторами по-прежнему ценятся. Цель роуд-шоу простая: объяснить, почему компании можно доверить деньги и на каких условиях. По сути, эмитент продаёт свой долг так же, как производитель продаёт новый продукт.

Типичное роуд-шоу включает несколько форматов. Финансовый директор проводит индивидуальные встречи с крупнейшими управляющими компаниями и страховщиками, где отвечает на подробные вопросы о бизнесе и долговой нагрузке. Параллельно идут групповые звонки для более широкого круга профессиональных инвесторов. Для частных инвесторов в последние годы всё чаще устраивают вебинары и прямые эфиры, иногда прямо на площадках брокеров. На таких эфирах представители компании рассказывают о бизнесе и отвечают на вопросы из чата.

Вопросы на роуд-шоу бывают неудобными, и именно в этом их польза. Крупный фонд может спросить, почему выручка снизилась во втором полугодии, как компания будет рефинансировать кредит через год или что будет при росте ставок. Ответы менеджмента складываются в общее впечатление, которое влияет на готовность фонда участвовать в книге. Если ответы уклончивы, профессионалы делают выводы и снижают объём своих заявок или требуют более высокий купон. Частному инвестору такие встречи недоступны, но вебинары дают похожую возможность.

Тимур впервые посмотрел такой вебинар условной «Сибирской агросети» перед её дебютным выпуском. Ему понравилась бодрая подача, красивые графики роста и уверенный тон генерального директора. Только позже, перечитав запись, он заметил, что на вопрос о погашении крупного кредита через восемь месяцев спикер ответил общими словами о «надёжных партнёрах». Этот вопрос задал другой участник эфира, а Тимур в тот момент просто пропустил его мимо ушей. Теперь он слушает вебинары эмитентов внимательнее к вопросам, чем к презентации.

Из этого эпизода следует простое правило отношения к роуд-шоу. Это маркетинговое мероприятие, и компания в нём, естественно, показывает себя с лучшей стороны. Ценность для вас представляют не слайды с ростом выручки, а конкретные ответы на конкретные вопросы о долге, ликвидности и рисках. Если вы смотрите такой эфир, полезно заранее записать два-три собственных вопроса и проверить, получили ли вы на них ясный ответ. Сами материалы, которые эмитенты готовят к роуд-шоу, мы разберём в главе о документах выпуска.

Масштаб роуд-шоу тоже о многом говорит. Крупный и хорошо известный рынку заёмщик может обойтись одним-двумя звонками с ключевыми инвесторами, потому что его бизнес и так всем понятен. Дебютант, наоборот, вынужден знакомиться с рынком с нуля, и его роуд-шоу растягивается на одну-две недели с десятками встреч. Если небольшая компания проводит массированную рекламную кампанию для частных инвесторов, но почти не встречается с профессионалами, это повод задуматься. Возможно, профессиональный спрос на её долг ограничен, и ставка делается на менее искушённую аудиторию.

Параллельно с роуд-шоу, а иногда и раньше него, организаторы проводят предмаркетинг. Так называют неформальное прощупывание спроса, когда банк, ведущий выпуск, обзванивает крупных инвесторов и выясняет их интерес. Организатор спрашивает, готов ли фонд в принципе рассматривать такого эмитента, на какой срок и при какой примерно доходности. Эти разговоры происходят до публичного объявления выпуска, и их результаты наружу обычно не выходят. Для эмитента предмаркетинг служит разведкой, которая помогает не выйти на рынок вслепую.

Зачем эмитенту нужна такая разведка? Публичное объявление выпуска — это обязательство перед рынком, и неудачная книга бьёт по репутации компании. Если эмитент объявит размещение на 10 млрд рублей, а соберёт заявок только на 4 млрд, это станет известно всем участникам рынка. Предмаркетинг позволяет заранее понять, на какой объём и на какую ставку можно рассчитывать. Если спрос оказывается слабым, компания может тихо перенести выпуск, уменьшить объём или изменить конструкцию, не потеряв лица.

Посмотрим, как это выглядит на условном примере. Организатор «Балтийской фармацевтической компании» обзванивает пятнадцать крупных инвесторов и получает предварительные сигналы интереса на 7 млрд рублей при доходности около 18,5–19%. Эмитент изначально планировал занять 5 млрд рублей, так что разведанный спрос превышает план почти в полтора раза. Это позволяет компании выйти на рынок уверенно и объявить ориентир с разумной премией к уже обращающимся бумагам. Если бы сигналы набрали только 3 млрд рублей, решение о выходе, скорее всего, отложили бы.

Именно на этапе предмаркетинга часто определяются якорные инвесторы, о роли которых говорилось во второй главе. Их предварительный интерес становится основой будущей книги. Для частного инвестора важно понимать последствие этого порядка: когда вы видите анонс, профессионалы уже в общих чертах знают, сколько денег готовы дать крупные участники. Ориентир купона, который вы читаете в анонсе, уже учитывает результаты этих разговоров. Как именно организатор превращает их в стартовую цифру, подробно расскажет шестая глава.

Из этого не следует, что предмаркетинг — тайный сговор против розницы. Это обычная практика продаж, такая же, как предварительный опрос оптовых покупателей перед запуском нового товара. Разговоры с крупными инвесторами защищают и вас: выпуск, который прошёл предмаркетинг и всё равно вышел на рынок, по крайней мере прошёл первичную проверку профессиональным спросом. Если же выпуск выходит без всякой подготовки и сразу ориентируется на частных инвесторов, у вас меньше уверенности, что профессионалы вообще его рассматривали. Это ещё одна деталь, которую можно учесть при оценке.

Иногда следы предмаркетинга всё же становятся видны. На рынке появляются слухи о скором выпуске, аналитики пишут о возможном размещении, а старые облигации эмитента немного дешевеют, потому что часть инвесторов продаёт их в ожидании новых бумаг с премией. Олег Викторович однажды заметил, что его выпуск условной «Северо-Западной телеком-группы» за неделю без видимых причин потерял около 0,3% цены. Через несколько дней компания объявила новое размещение, и всё встало на свои места. Подробнее о реакции старых выпусков мы поговорим в главе о сравнении с кривой эмитента.

Теперь выйдем за пределы отдельной компании и посмотрим на рынок целиком. Если наблюдать за календарём размещений хотя бы полгода, бросается в глаза его неравномерность. Бывают недели, когда книги идут почти каждый день, иногда по две-три в один день, и бывают периоды, когда новых выпусков почти нет. Такие благоприятные периоды называют окнами размещения. Эмитенты стремятся выйти именно в открытое окно, когда спрос высок, а рыночные ставки стабильны.

Почему же выпуски выходят на рынок пачками? Причина в том, что многие компании готовятся заранее и ждут одного и того же сигнала. Когда рынок успокаивается после резких движений, сразу несколько эмитентов с готовыми программами решают, что момент настал. Организаторы тоже стараются не пропустить окно и выводят на рынок все подготовленные выпуски, пока условия хорошие. Получается эффект открытой плотины: долго копившийся поток устремляется на рынок за несколько недель.

Есть и сезонный ритм, который полезно знать. В конце декабря и в первые недели января рынок обычно затихает: многие инвесторы закрывают год, а эмитенты не хотят размещаться в праздничный период с низкой активностью. Похожее затишье бывает в майские праздники и иногда во второй половине лета. Компании также неохотно выходят на рынок перед публикацией собственной отчётности, предпочитая сначала показать свежие цифры. После каждого затишья, как правило, приходит плотная волна выпусков.

Совсем другая картина складывается в периоды кризисов. Когда рынок резко падает, ставки скачут, а инвесторы не понимают, какой доходности требовать, первичный рынок может почти полностью замереть. Хорошо известный пример — конец февраля и март 2022 года, когда торги на Московской бирже приостанавливались, а ключевая ставка была поднята до 20%. Корпоративные размещения в эти недели фактически остановились, и рынок восстанавливался постепенно. Эмитенты, которым деньги были нужны срочно, обращались к банкам или откладывали проекты.

Для вас окна размещения важны по двум причинам. В плотные периоды выбор шире, но и конкуренция эмитентов за деньги инвесторов выше, поэтому премии бывают заметнее. С другой стороны, при изобилии выпусков легко потерять концентрацию и подать заявки на то, что вы плохо изучили. Тимур в одну такую неделю участвовал в шести книгах и потом обнаружил, что два выпуска из шести вообще не соответствовали его же собственным критериям. Спокойный инвестор использует плотные окна для отбора, а не для участия во всём подряд.

Первое окно после затяжной паузы заслуживает особого внимания. Эмитенты, которые выходят первыми, ещё не знают, насколько вернулся спрос, и потому часто предлагают щедрые условия. Если книга проходит успешно, следующие компании уже уверенно снижают купоны. Иногда именно первые выпуски после паузы оказываются самыми выгодными для покупателей, хотя и сопряжены с большей неопределённостью. Марина записала это наблюдение в свой блокнот и решила внимательно смотреть на выпуски, открывающие новое окно.

Главный фактор, от которого зависит открытие и закрытие окон, — ключевая ставка Банка России. Она определяет стоимость денег во всей экономике, а значит, и уровень доходности, которую инвесторы требуют от облигаций. Совет директоров Банка России рассматривает ключевую ставку на заранее объявленных заседаниях, как правило восемь раз в год. Перед каждым таким заседанием рынок замирает в ожидании, и многие эмитенты предпочитают дождаться решения, прежде чем выходить с книгой. Если решение совпало с ожиданиями, после заседания часто следует оживление размещений.

Олег Викторович давно заметил эту закономерность и подстроил под неё свой распорядок. Он отмечает в календаре даты заседаний Банка России и знает, что в неделю перед ними интересных выпусков надёжных эмитентов будет мало. Зато в следующие две недели после спокойного решения он обычно находит два-три выпуска, которые его интересуют. Такой ритм избавляет его от постоянного мониторинга рынка. Он просто держит свободные деньги к нужному моменту и не суетится между заседаниями.

Уровень ставки и ожидания её изменения влияют и на то, какой выпуск компания вообще решит размещать. Когда ставка высока и рынок ждёт её снижения, эмитенту невыгодно закреплять высокий фиксированный купон на долгие годы. В такие периоды компании чаще выбирают короткие сроки или выпуски с плавающим купоном, привязанным к ключевой ставке. Именно так вели себя многие эмитенты в период ставки 21%, о котором мы вспоминали в первой главе. Подробно о том, что такие конструкции означают для покупателя, расскажет глава о конструкциях новых выпусков.

Разберём выбор эмитента в условных цифрах. Условной «Сибирской агросети» нужно 8 млрд рублей на три года, условная ключевая ставка сейчас составляет 18%, а рынок ожидает её снижения в среднем до 15% за срок займа. Фиксированный купон по оценке организаторов составит 19%, то есть 1,52 млрд рублей в год. Купон в виде ключевой ставки плюс 2,5 процентного пункта при средней ставке 15% даст 17,5%, или 1,4 млрд рублей в год. Разница в 120 млн рублей ежегодно и 360 млн рублей за три года подталкивает компанию к плавающему купону.

Однако у такого выбора есть цена, которую финансовый директор тоже видит. Если ставка не снизится и останется на уровне 18%, плавающий купон обойдётся компании в 20,5%, то есть в 1,64 млрд рублей в год. Это на 120 млн рублей дороже, чем фиксированный купон, и за три года переплата составит те же 360 млн рублей. Эмитент фактически делает ставку на прогноз, и от его уверенности в снижении ставок зависит форма займа. Для вас это означает, что сама конструкция выпуска многое говорит о взглядах эмитента на будущее.

Кроме уровня ставки, на решение о выходе влияет и волатильность, то есть размах колебаний рынка. Даже если ставка не меняется, доходности облигаций федерального займа могут за неделю сдвинуться на половину процентного пункта из-за новостей об инфляции или бюджете. Для эмитента такая неустойчивость означает, что купон, рассчитанный в понедельник, может оказаться неуместным в четверг. Если компания выйдет в неудачный день и будет вынуждена предложить купон на 0,5 процентного пункта выше, на займе в 5 млрд рублей это обойдётся ей в 25 млн рублей в год. За три года переплата составит 75 млн рублей, поэтому многие предпочитают подождать неделю-другую.

Инвесторы в нестабильные периоды тоже ведут себя осторожнее. Крупные фонды не спешат фиксировать доходность, если завтра она может оказаться выше, и требуют дополнительную премию за неопределённость. Это делает размещения дороже для эмитентов и ещё сильнее закрывает окно. Получается замкнутый круг, который разрывается только тогда, когда рынок находит новое равновесие. Как правило, это происходит после очередного заседания Банка России или после выхода важных данных об инфляции.

Для частного инвестора отсюда следует полезный практический вывод. Выпуски, вышедшие в спокойное время после понятного решения по ставке, обычно размещаются по справедливым ценам, а их судьба на вторичном рынке предсказуемее. Выпуски, вышедшие в разгар неопределённости, могут дать щедрую премию, но и после размещения их цена сильнее зависит от следующих новостей. Какой вариант предпочесть, зависит от вашего характера и готовности к колебаниям. Как ключевая ставка влияет на цену облигаций уже после размещения, мы разберём в отдельной главе.

Не каждый выпуск, о котором вы слышали, в итоге доходит до книги. Иногда компания объявляет о планах, называет предварительную дату, а потом размещение переносится или отменяется. На рынке это случается регулярно, и само по себе это не катастрофа. Важно понимать, чем вызван перенос, потому что причины бывают очень разными. Одни переносы говорят о состоянии рынка в целом, другие — о проблемах конкретного эмитента.

Первая группа причин связана с рынком. Если за несколько дней до книги резко выросли доходности облигаций федерального займа, вышли неожиданные новости или Банк России повысил ставку сильнее ожиданий, эмитенту разумно переждать. В такие периоды переносы происходят массово, и сразу несколько компаний сдвигают свои книги на неопределённый срок. Это скорее признак здорового поведения: компания не хочет платить лишнее за неудачный момент. Когда рынок успокаивается, большинство таких выпусков возвращается в календарь.

Вторая группа причин связана с самим эмитентом и тревожит сильнее. Компания могла получить слабые сигналы на предмаркетинге, столкнуться с понижением рейтинга или обнаружить проблемы в отчётности. Бывает, что эмитент находит более дешёвый источник денег, например банковский кредит или помощь материнской компании, и просто отказывается от публичного займа. Отличить одно от другого по одному сообщению трудно, но контекст помогает. Если рынок в целом спокоен и соседние выпуски проходят успешно, а конкретная компания откладывает книгу, это повод насторожиться.

Тимур столкнулся с такой ситуацией на условном выпуске «Енисейского горнорудного комбината». Он отложил под этот выпуск 150 000 рублей и ждал книги, но за день до неё компания сообщила о переносе на неопределённый срок. Три недели деньги простояли без дела, и только потом Тимур догадался перевести их в фонд ликвидности. При доходности такого фонда около 16% годовых за 21 день он получил бы примерно 1381 рубль, которые в итоге потерял. Сам выпуск так и не вышел, а через два месяца агентство понизило рейтинг компании.

Из этого эпизода следует практическое правило. Если ожидаемое размещение перенесено, не держите деньги в ожидании без доходности и не цепляйтесь за конкретный выпуск. Посмотрите, переносят ли книги другие эмитенты, и проверьте свежие новости о самой компании. Если перенос похож на рыночную паузу, выпуск можно спокойно дождаться, а если причины туманны, разумнее переключиться на другие возможности. Подробно о том, как распоряжаться деньгами, которые не ушли в размещение, расскажет одиннадцатая глава.

Бывает и так, что размещение формально состоялось, но в урезанном виде. Компания планировала занять 10 млрд рублей, а разместила только 4 млрд, или книгу закрыли по ставке заметно выше первоначального ориентира. Такой результат тоже отражает реальный спрос, и наблюдать за ним полезно не меньше, чем за отменами. Если эмитент, недавно разместивший урезанный выпуск, вскоре снова выходит на рынок, стоит спросить себя, почему он так торопится. Иногда за этим стоит острая потребность в деньгах.

Марина нашла для себя простой способ использовать переносы как источник информации. В её блокноте есть отдельная колонка, куда она записывает отложенные выпуски с датой и объяснением, если оно было. Через несколько месяцев она заметила, что одни эмитенты возвращаются на рынок уже через пару недель и спокойно размещаются, а другие исчезают надолго. Почти все исчезнувшие позднее сталкивались с понижением рейтинга или задержками отчётности. Это наблюдение не заменяет анализа, но помогает расставлять приоритеты.

Путь выпуска на рынок оказывается длиннее и сложнее, чем видно из одной строчки в приложении брокера. Корпоративное решение, программа облигаций, регистрация, листинг, роуд-шоу, предмаркетинг и выбор окна — каждый этап оставляет свой след и может кое-что рассказать об эмитенте. Чем внимательнее вы относитесь к этой предыстории, тем меньше сюрпризов вас ждёт в самой книге. При этом большая часть подготовки скрыта от частного инвестора, и первое, что он видит, — публичный анонс выпуска. Как найти такие анонсы и не пропустить интересные размещения, расскажет следующая глава.

Глава 4. Анонс размещения: где узнать о новом выпуске

Всё, о чём шла речь в предыдущей главе, происходит большей частью за закрытыми дверями. Эмитент принимает решения, организаторы готовят документы и прощупывают спрос, а частный инвестор об этом обычно ничего не знает. В какой-то момент выпуск выходит на свет, и о нём начинают говорить публично. Этот момент напоминает появление афиши концерта: до неё вы не можете купить билет, а после неё у вас есть ограниченное время, чтобы решить, идёте вы или нет. Эта глава учит замечать такие афиши вовремя и читать их правильно.