Первичные размещения облигаций: как покупать на старте

Настоящая трудность для частного инвестора заключается не в том, что фонды всё разбирают. Лучшие по соотношению риска и доходности выпуски привлекают всех сразу, и там урезание заявок действительно возможно. В менее популярных книгах вы получите весь объём, но именно там важно трижды проверить, почему спрос невысок. Иными словами, лёгкая аллокация иногда сама по себе служит сигналом, над которым стоит подумать. Эта мысль пригодится вам в каждой книге, где вы будете участвовать.

Встречаются и другие заблуждения, пусть менее громкие. Одни думают, что участие в размещении доступно только квалифицированным инвесторам, хотя большинство выпусков открыто для всех, а пометку об ограничениях можно увидеть в анонсе заранее. Другие считают, что заявка на первичке обязывает купить весь указанный объём при любом итоговом купоне, хотя заявку можно ограничить минимальной ставкой. Третьи уверены, что первичка гарантирует рост цены в первый день торгов. Ни одно из этих утверждений не выдерживает проверки, и каждое мы разберём на своём месте.

Покупка на старте подходит далеко не каждому, и это нормально. Лучше всего она работает у инвестора, который готов уделять рынку немного времени каждую неделю: смотреть календарь, читать анонсы и сравнивать условия. Такой человек не боится процедуры с отложенным результатом и спокойно относится к тому, что заявку могут удовлетворить частично. Ему важна доходность, но ещё важнее понимание, за что именно он её получает. Марина по складу характера идеально вписывается в этот портрет.

Первичка подходит и консервативному инвестору вроде Олега Викторовича, хотя он пользуется ею иначе. Он участвует только в выпусках крупных надёжных заёмщиков, которые всё равно собирался купить, и рассматривает старт как способ войти по номиналу без лишних расходов. Ему не нужно следить за каждым выпуском: двух-трёх заявок в месяц достаточно, чтобы постепенно наполнять портфель. Такой подход скромен по доходности, но почти не отнимает времени. Для многих людей старшего возраста он оказывается самым удобным.

Активному инвестору вроде Тимура первичка тоже даёт возможности, но вместе с ними и соблазны. Желание успеть в каждую книгу, перепродать бумагу в первый день и сразу перейти к следующей превращает инвестиции в гонку. При удачном раскладе такая тактика приносит небольшой быстрый доход, при неудачном — серию мелких убытков, которые не видны по отдельности. Организаторы к тому же не любят тех, кто сразу перепродаёт бумаги, и это может отразиться на будущих заявках. Тимуру ещё предстоит найти баланс между азартом и расчётом.

Кому же лучше не использовать покупку на старте? Прежде всего тем, кому деньги могут понадобиться в ближайшие недели: облигация не вклад до востребования, и продажа в неудачный момент может обойтись потерей части суммы. Первичку стоит отложить и тем, кто не готов читать хотя бы краткие документы выпуска и сравнивать купон с аналогами. Без этой работы покупка на старте превращается в лотерею, где вы полагаетесь на чужой маркетинг. Наконец, первичка плохо подходит людям, которых сильно тревожат колебания цены.

Отдельно стоит сказать о размере суммы. Номинал большинства выпусков составляет 1000 рублей, поэтому формально участвовать можно и с небольшими деньгами. Однако брокеры иногда устанавливают минимальный размер заявки, а при скромном капитале трудно разложить деньги между несколькими эмитентами. Если весь ваш портфель составляет 20 000 рублей, разумнее начать с облигаций федерального займа или крупных надёжных компаний, чем вкладывать всё в один яркий выпуск. Распределение по эмитентам и лимиты на одну бумагу мы обсудим в последней главе.

Простой способ понять, подходит ли вам первичка, — честно ответить себе на несколько вопросов. Готовы ли вы держать бумагу до погашения, если цена после размещения пойдёт вниз? Можете ли вы объяснить, почему купон нового выпуска справедлив для этого заёмщика? Устроит ли вас, если заявку удовлетворят на треть и часть денег останется свободной? Если на все три вопроса вы отвечаете «да», первичка станет полезным инструментом, а если нет, начните с наблюдения, как это сделала Марина.

Теперь, когда общая картина ясна, посмотрим на маршрут, по которому мы пройдём вместе. Книга устроена так же, как жизнь отдельного выпуска: от первого анонса до момента, когда бумага начинает свободно торговаться на бирже. Ближайшие главы знакомят вас с участниками сделки и с путём выпуска на рынок: кто организует размещение, какие документы готовит эмитент и почему выпуски выходят волнами. Затем мы научимся находить анонсы, читать документы и понимать, откуда берётся стартовый ориентир купона. Эта часть книги даёт вам словарь и карту местности.

Центральная часть книги посвящена самой процедуре размещения. Вы узнаете, как работает книга заявок, почему ориентир так часто снижается к финалу сбора и какие ещё форматы размещения существуют помимо букбилдинга. Отдельно мы разберём аллокацию, то есть распределение бумаг между инвесторами, и причины, по которым частный инвестор получает не всё, что просил. Завершит этот блок пошаговое руководство по подаче заявки через брокера и рассказ о том, что происходит в день технического размещения. После этих глав вы сможете уверенно участвовать в любой книге.

Третья часть учит оценивать новый выпуск по существу. Мы будем сравнивать его с уже обращающимися облигациями того же эмитента и с бумагами похожих компаний, чтобы измерить премию за старт в цифрах. Отдельные главы посвящены конструкциям выпусков, таким как флоатеры, амортизация и оферты, а также дебютантам и сегменту высокодоходных облигаций. Именно здесь проверка премии превращается из общей идеи в конкретную методику. Эти главы потребуют внимания, но окупятся при каждой следующей заявке.

Финальная часть книги смотрит на то, что происходит после размещения. Мы разберём, как ведёт себя цена в первые дни и недели торгов, когда выгоднее подождать вторичного рынка и сколько стоит такое ожидание. Последняя глава соберёт всё в вашу собственную систему: критерии отбора, лимиты, налоги, дневник размещений и еженедельную рутину. К концу книги у вас будет не набор отдельных советов, а связный порядок действий. Марина, Тимур и Олег Викторович будут появляться по ходу всего маршрута, каждый со своими находками и ошибками.

Читать книгу удобнее по порядку, потому что каждая глава опирается на предыдущие. Если же вы уже участвовали в размещениях, можно начать с интересующей темы и возвращаться к базовым главам по мере необходимости. Советую с первых страниц завести простой блокнот или файл, куда вы будете записывать выпуски, за которыми наблюдаете. Даже несколько недель таких записей дадут вам больше понимания, чем десяток прочитанных обзоров. Цифры в книге условные, но логика расчётов годится для любого реального выпуска.

Первичный рынок облигаций — это место, где деньги инвестора встречаются с заёмщиком напрямую и где у частного инвестора есть шанс получить условия не хуже, чем у профессионалов. Премия за старт существует, но её размер и само наличие нужно проверять каждый раз заново. Чтобы делать это осознанно, полезно понимать, кто стоит по ту сторону сделки и какую роль играет каждый участник. Эмитент, организатор, рейтинговое агентство, биржа и ваш брокер связаны в одну цепочку, и от её устройства зависят ваши шансы. С этой цепочки мы и начнём следующую главу.

Глава 2. Кто проводит размещение: участники сделки

Когда вы видите в приложении брокера новый выпуск с ориентиром купона и датой сбора заявок, кажется, что сделка происходит между двумя сторонами: компанией, которой нужны деньги, и вами. На самом деле за этой простой картинкой стоит целая команда. В подготовке даже небольшого выпуска участвуют банки, юристы, рейтинговое агентство, биржа, депозитарий и брокеры, каждый со своими интересами и своей зоной ответственности. Понимать, кто за что отвечает, полезно по очень практичной причине. От устройства этой цепочки зависит, какие условия вам предложат, получите ли вы бумаги и кто будет защищать ваши права, если что-то пойдёт не так.

Начнём с главного действующего лица, без которого никакого выпуска не было бы. Эмитент — это компания, банк, регион или государство, которые занимают деньги и берут на себя обязательство платить купоны и вернуть номинал в срок. Именно эмитент несёт кредитный риск, о котором мы говорили в первой главе: если у него закончатся деньги, никакие посредники вам долг не вернут. Все остальные участники лишь помогают организовать заём, сделать его удобным и законным. Поэтому любое изучение нового выпуска начинается с вопроса о том, кто занимает, а не о том, кто продаёт.

Возьмём условную компанию «Балтийский терминальный холдинг», которая управляет портовыми складами и планирует занять 8 млрд рублей на пять лет. У неё есть финансовый директор, бухгалтерия и юристы, но нет ни опыта продажи долга тысячам инвесторов, ни списка контактов в пенсионных фондах и страховых компаниях. Компания не умеет оценивать, какой купон рынок примет сегодня, а какой через месяц. У неё нет и технического доступа к торговой системе биржи, через которую заключаются сделки. Самостоятельно провести размещение такой эмитент мог бы разве что ценой многих ошибок и потерянного времени.

Здесь хорошо работает сравнение с продажей загородного дома. Владелец может разместить объявление сам, показывать дом покупателям и оформлять документы, но чаще он нанимает риелтора, нотариуса и иногда оценщика. Риелтор знает, какие цены реальны, где искать покупателей и как провести сделку без юридических ловушек. Эмитент облигаций поступает похожим образом, только вместо одного риелтора нанимает целую команду профессионалов. За это он платит комиссии, но выигрывает в скорости, объёме собранных денег и цене займа.

Для инвестора важно понимать, что посредники работают по заказу эмитента и получают вознаграждение от него. Они не являются вашими советниками и не обязаны искать для вас лучшую сделку. Это не делает их нечестными, просто у каждого участника свой интерес, и его полезно держать в голове. Банк, ведущий выпуск, заинтересован в том, чтобы размещение прошло успешно для клиента-эмитента, а успех для эмитента часто означает купон пониже. Вы же хотите купон повыше, и эту разницу интересов мы будем замечать на протяжении всей главы.

Ключевой посредник при размещении называется организатором. Обычно это крупный банк или инвестиционная компания с собственным подразделением долгового рынка, которое занимается выпусками облигаций каждую неделю. В профессиональном жаргоне про такой банк говорят, что он «ведёт» выпуск, а в англоязычных материалах его называют букраннером. Организатор помогает эмитенту выбрать срок, объём и конструкцию займа, готовит вместе с юристами документы и предлагает стартовый ориентир купона. Именно его имя вы чаще всего видите в анонсе рядом с названием компании.

Работа организатора начинается задолго до дня сбора заявок. Он анализирует, сколько платят похожие компании, какие выпуски недавно размещались и как на них отреагировал рынок. Затем его специалисты обзванивают крупных инвесторов, выясняют их интерес к эмитенту и примерный объём, который те готовы взять. Подробно эти подготовительные этапы, включая встречи с инвесторами и предварительное прощупывание спроса, разберёт третья глава. Для нас сейчас важно, что организатор держит в руках все нити сделки и знает о спросе больше любого другого участника.

В день сбора заявок организатор ведёт саму книгу, то есть собирает заявки инвесторов, видит их объёмы и ставки и вместе с эмитентом решает, на каком купоне остановиться. Он же в итоге предлагает, кому и сколько бумаг выделить. Механика книги и правила распределения подробно описаны в седьмой и десятой главах, поэтому здесь задержимся только на одном выводе. Решающие для вас параметры — финальный купон и объём, который вы получите, — определяет не биржевой алгоритм, а люди в отделе организатора. Их опыт и репутация напрямую влияют на качество выпуска.

Организатор получает за работу комиссию, которая обычно рассчитывается в процентах от объёма размещения. Конкретные ставки в открытых документах раскрываются не всегда и зависят от размера и сложности сделки. Допустим, «Балтийский терминальный холдинг» согласился заплатить условные 0,3% от объёма. При выпуске в 8 млрд рублей это составит 24 млн рублей, и для компании такая сумма оправдана, если организатор поможет снизить купон хотя бы на несколько десятых процентного пункта.

Проверим эту логику на цифрах того же условного выпуска. Снижение купона на 0,2 процентного пункта на сумме 8 млрд рублей экономит эмитенту 16 млн рублей в год, а за пять лет обращения — 80 млн рублей. Комиссия организатора в 24 млн рублей на этом фоне выглядит разумной платой за результат. Теперь посмотрите на тот же расчёт со своей стороны: те самые 0,2 процентного пункта эмитент сэкономил за счёт инвесторов, включая вас. Хороший организатор полезен эмитенту ровно настолько, насколько умеет продать долг подешевле, и об этом стоит помнить, читая его бодрые сообщения о ходе сбора.

У организаторов, как и у риелторов, есть репутация, и опытные инвесторы на неё смотрят. Крупные банки годами ведут выпуски надёжных заёмщиков, и их имя в анонсе подсказывает, что сделка подготовлена по рыночным стандартам. В сегменте небольших и рискованных эмитентов работают свои специализированные организаторы, о которых подробно расскажет глава о дебютантах. Марина завела привычку записывать в свой файл имя организатора каждого выпуска, за которым наблюдает. Через пару месяцев она заметила, что у одних организаторов цена бумаг после размещения обычно держится ровнее, чем у других.

Большой выпуск редко ведёт один банк, и в анонсах вы часто увидите сразу несколько названий. Такая группа называется синдикатом организаторов. Представьте, что условная «Сибирская генерирующая компания» собирается занять 30 млрд рублей одним выпуском. Ни один банк, даже крупный, не может гарантировать, что в одиночку найдёт инвесторов на такую сумму за несколько часов. Объединив усилия, несколько банков приводят в книгу своих клиентов, и спрос собирается быстрее и надёжнее.

Внутри синдиката роли распределяются неравномерно. Обычно есть один или два главных организатора, которые общаются с эмитентом, готовят документы и ведут книгу. Остальные участники называются соорганизаторами, и их задача скромнее: они продвигают выпуск среди своих клиентов и передают их заявки ведущему банку. Иногда в анонсе встречаются и агенты по продажам, чья роль ещё более узкая. Вознаграждение внутри синдиката делится примерно пропорционально вкладу каждого банка, хотя точные пропорции наружу обычно не раскрываются.

Посмотрим на условное распределение работы в выпуске «Сибирской генерирующей компании». Пусть главный организатор, крупный государственный банк, приводит в книгу пенсионные фонды и страховщиков с общим спросом на 18 млрд рублей. Второй организатор, частный банк с сильной сетью отделений, собирает заявки своих состоятельных клиентов на 7 млрд рублей. Ещё два соорганизатора, инвестиционные компании с большой клиентской базой, приносят розничный спрос на 5 млрд рублей. В сумме набирается ровно 30 млрд рублей, и каждый банк добавил свою часть, которую остальные могли бы и не найти.

Для эмитента синдикат — это способ расширить круг покупателей и снизить риск неудачного размещения. Для инвестора большой синдикат несёт два сигнала, которые стоит различать. С одной стороны, он показывает, что к сделке привлечено много профессионалов, и спрос вряд ли окажется случайным. С другой стороны, чем больше банков продвигают выпуск, тем громче звучит маркетинг и тем легче снизить купон к финалу сбора. Широкий синдикат говорит о масштабе сделки, но ничего не говорит о том, справедлив ли предложенный купон.

Иногда соорганизатором становится брокер, у которого много частных клиентов. Для вас это практически важная деталь: если ваш брокер входит в синдикат, он, скорее всего, будет активно предлагать выпуск в приложении и примет заявки до самого позднего срока. Тимур однажды заметил, что о выпуске одного условного лизингового эмитента его брокер прислал сразу три уведомления, хотя о других книгах молчал. Позже он увидел в анонсе, что брокер входит в число соорганизаторов. С тех пор он относится к таким настойчивым напоминаниям спокойнее и проверяет условия так же, как в любом другом случае.

Следующая роль часто путает новичков, потому что о ней почти не пишут в рекламе выпусков. Это андеррайтер или агент по размещению, то есть участник, который технически выставляет заявки на бирже в день размещения. Когда книга закрыта и ясно, кто сколько получит, сами бумаги ещё нужно продать через торговую систему. Эмитент не является участником торгов, поэтому не может сам заключить биржевые сделки. За него это делает профессиональный участник рынка, которого эмитент назначает своим агентом.

Термины в этой области используются не очень строго, и важно понимать суть, а не слово. Агент по размещению действует от имени эмитента и за его счёт: он выставляет на продажу бумаги, а покупатели, точнее их брокеры, выставляют встречные заявки. Андеррайтером в узком смысле называют того, кто берёт на себя риск и обязуется выкупить нераспроданную часть выпуска. На российском рынке организатор и агент по размещению часто совпадают в лице одного банка. В документах вы иногда встретите формулировку о том, что андеррайтер действует по поручению эмитента, и для инвестора это одно и то же техническое звено.

Обязательство выкупить нераспроданную часть встречается не так часто, но о нём полезно знать. Предположим, условный «Уральский завод композитных материалов» хочет разместить 3 млрд рублей, а банк гарантирует покупку всего, что не возьмут инвесторы. Если спрос составит только 2,2 млрд рублей, оставшиеся 800 млн рублей окажутся на балансе банка. Такая гарантия дорога, и банк берёт за неё повышенную плату. Для эмитента это страховка от провала, а для рынка — дополнительный объём бумаг, который банк позже может постепенно продавать на вторичном рынке.

Для частного инвестора последний пункт имеет практическое значение. Если у организатора на балансе остался заметный кусок выпуска, он заинтересован постепенно его распродать, и это давит на цену в первые недели торгов. По открытой информации вы редко узнаете точную долю бумаг, оставшихся у банка. Однако косвенные признаки, например скромный спрос, о котором организатор сообщил после сбора, и полное размещение заявленного объёма, говорят о многом. Как это отражается на цене после размещения, разберёт восемнадцатая глава.

Работа агента в день технического размещения выглядит для вас незаметно. Ваш брокер выставляет от вашего имени заявку на покупку, агент эмитента выставляет встречную заявку на продажу, и биржа сводит их по заранее согласованным параметрам. Деньги уходят со счёта, бумаги приходят на счёт, а в отчёте брокера появляется сделка по цене 100% от номинала. Подробно последовательность этих операций и сроки зачисления описывает тринадцатая глава. Здесь достаточно понимать, что за одной строкой в вашем отчёте стоит сделка с конкретным агентом эмитента.

Пока мы говорили о тех, кто помогает эмитенту продать долг. Теперь пора назвать участника, который по своей роли стоит на стороне покупателей. Это представитель владельцев облигаций, или ПВО. Его задача — следить, чтобы эмитент выполнял обещания, данные в документах выпуска, и действовать от имени всех держателей, если начинаются проблемы. В роли ПВО обычно выступают специализированные компании, которые получили соответствующий статус и включены в список, который ведёт Банк России.

Зачем нужен такой представитель, хорошо видно на примере многоквартирного дома. Если в подъезде протекает крыша, жильцы по отдельности мало что могут сделать: звонить в управляющую компанию, писать жалобы, спорить. Когда у дома есть совет и председатель, у жильцов появляется один голос, который можно услышать. ПВО для держателей облигаций выполняет примерно ту же функцию. Он собирает общую позицию тысяч разрозненных инвесторов и говорит от их имени с эмитентом, а при необходимости и в суде.

Что конкретно делает ПВО в обычной жизни выпуска? Он отслеживает, своевременно ли эмитент выплачивает купоны, соблюдает ли обещания, записанные в документах, и раскрывает ли информацию. Если обнаруживаются нарушения, ПВО может созвать общее собрание владельцев облигаций, на котором держатели голосуют за дальнейшие действия. При дефолте он может от имени всех владельцев предъявлять требования к эмитенту, участвовать в переговорах о реструктуризации и в судебных процессах. Для частного инвестора с несколькими десятками облигаций это часто единственный реальный способ быть услышанным.

Марина, читая документы условного выпуска «Северо-Западной медицинской сети», впервые увидела в них название ПВО и не поняла, кто это. Она представила его чем-то вроде гаранта, который вернёт деньги при проблемах эмитента. Это распространённая ошибка, и её важно исправить сразу. ПВО не платит из своего кармана и ничего не гарантирует, он только представляет интересы держателей. Если у эмитента нет денег, представитель поможет организованно добиваться их возврата, но не превратит плохой долг в хороший.

Назначение ПВО обязательно не для всех выпусков, правила на этот счёт со временем менялись. Для части облигаций закон требует назначить представителя, для других это остаётся добровольным решением эмитента, и на практике многие выпуски обращаются без ПВО. Есть и выпуски, где ПВО назначен не с самого начала, а может быть избран владельцами позже на общем собрании. Узнать, есть ли ПВО у конкретного выпуска, можно в его документах и в анонсе. Наличие представителя не делает выпуск надёжнее, но заметно облегчает жизнь держателям, если наступят трудности.

Полезно понимать и границы возможностей ПВО. Представитель работает за вознаграждение, которое платит эмитент, хотя действует в интересах владельцев, и эта конструкция не всегда идеальна. Собрания владельцев требуют кворума, а частные инвесторы часто не голосуют вовсе, и решения в итоге принимают крупные держатели. Наконец, даже самый активный ПВО не ускорит возврат денег, если у компании нет активов. Поэтому главная защита по-прежнему заключается в выборе эмитента, а ПВО — лишь второй рубеж обороны.

Следующий участник не продаёт облигации и не представляет инвесторов, но его мнение влияет на всех остальных. Речь о рейтинговых агентствах, которые оценивают способность эмитента обслуживать долг. В России кредитные рейтинги для целей регулирования присваивают агентства, аккредитованные Банком России: АКРА, «Эксперт РА», НКР и НРА. Агентство изучает отчётность, бизнес, долговую нагрузку и собственников компании и выражает своё мнение в виде буквенной оценки. Рейтинг может быть присвоен как самому эмитенту, так и конкретному выпуску.

Почему без рейтинга многие покупатели вообще не придут в книгу? Дело в том, что значительная часть институциональных инвесторов работает по правилам, которые прямо связывают допустимые вложения с наличием рейтинга. Пенсионные фонды, страховые компании, управляющие паевых фондов и сами банки при расчёте нормативов опираются на рейтинги аккредитованных агентств. Если у выпуска нет рейтинга или он ниже установленного порога, многие из этих инвесторов просто не могут купить бумагу, как бы ни был привлекателен купон. Для эмитента это означает потерю самой крупной и устойчивой части спроса.

Вернёмся к условному «Балтийскому терминальному холдингу», чтобы увидеть этот эффект. Предположим, без рейтинга компания могла бы рассчитывать в основном на частных инвесторов и небольшие компании, а спрос оценивался бы примерно в 3 млрд рублей. Получив рейтинг от двух агентств, она открывает дорогу пенсионным фондам и страховщикам, и потенциальный спрос вырастает до 10–12 млрд рублей. Именно поэтому крупные эмитенты охотно платят агентствам за рейтинг, а нередко и за два сразу. Плата за оценку невелика по сравнению с выигрышем в объёме и цене займа.

Рейтинг важен и для вас лично, даже если вы не пенсионный фонд. Для облигаций без рейтинга или с невысоким рейтингом брокер может потребовать от неквалифицированного инвестора пройти тестирование, о котором подробно расскажет одиннадцатая глава. Кроме того, рейтинг служит удобной отправной точкой при сравнении доходностей разных эмитентов. Устройство рейтинговой шкалы и цену каждой её ступени в базисных пунктах мы подробно разберём в пятнадцатой главе. Сейчас важно понять саму роль агентства в сделке.

С рейтингами связано одно частое заблуждение, которое стоит развеять сразу. Рейтинг — это мнение агентства о вероятности того, что эмитент расплатится, а не гарантия и не совет покупать. Агентство получает плату от того же эмитента, которого оценивает, и рынок знает об этой особенности давно. Регулятор следит за методологиями агентств и их независимостью, но ошибки и запоздалые понижения всё равно случаются. Олег Викторович обычно смотрит, совпадают ли оценки двух разных агентств, и настораживается, если компания вдруг меняет агентство без видимой причины.