Первичные размещения облигаций: как покупать на старте

Есть и практическая деталь, связанная со временем. Рейтинг присваивается до размещения и затем пересматривается, как правило, не реже раза в год, а при существенных событиях и раньше. Если в анонсе указано, что рейтинг выпуска ожидается, это означает, что агентство ещё не завершило работу или формально присвоит оценку конкретному выпуску после размещения. Для крупных надёжных эмитентов это обычная процедура. Однако для малоизвестных компаний полезно проверить, есть ли у самого эмитента действующий рейтинг, и не принимать будущую оценку как уже данную.

Теперь перейдём к инфраструктуре, без которой никакая сделка не состоялась бы технически. Большинство корпоративных облигаций в России размещается и торгуется на Московской бирже. Биржа решает, допустить ли выпуск к торгам и в какой котировальный список его включить, предоставляет режим для размещения и обеспечивает сведение заявок покупателей и продавцов. Процедуры допуска и уровни листинга подробно описаны в третьей главе. Здесь же важно понять, что биржа служит площадкой, где встречаются агент эмитента и брокеры инвесторов.

Роль биржи можно сравнить с ролью крупного рынка в городе. Рынок не выращивает овощи и не покупает их сам, он предоставляет торговые ряды, следит за весами и порядком. Продавцы получают место и поток покупателей, покупатели получают гарантию, что торговля идёт по общим правилам. Мосбиржа для облигаций выполняет похожую функцию, только с электронными заявками вместо прилавков. Для частного инвестора это означает прозрачность: итоги размещения, цены и объёмы публикуются, и их может увидеть любой желающий.

Вторым ключевым звеном инфраструктуры служит депозитарий. В России центральным депозитарием является Национальный расчётный депозитарий, или НРД, входящий в группу Московской биржи. В нём хранится глобальный сертификат выпуска или ведётся централизованный учёт прав на облигации, а информация о всех бумагах выпуска сходится в одной точке. Сами вы с НРД напрямую не работаете: ваши облигации учитываются в депозитарии вашего брокера, а тот, в свою очередь, держит счёт в НРД. Получается цепочка, похожая на матрёшку, где каждый уровень отвечает за свой участок учёта.

Функции НРД при выпуске не ограничиваются хранением записей. Через депозитарную цепочку проходят купонные выплаты и погашение: эмитент перечисляет деньги, НРД распределяет их между депозитариями брокеров, а те зачисляют средства на счета клиентов. Именно поэтому купон приходит к вам не в момент перевода эмитентом, а обычно в течение одного-двух рабочих дней. НРД также присваивает выпуску идентификационный номер и раскрывает информацию о корпоративных действиях. Если вы когда-нибудь будете выяснять, почему купон задержался, полезно знать, через какие звенья прошли деньги.

Важно понимать, что ни биржа, ни депозитарий не отвечают за платёжеспособность эмитента. Биржа может исключить выпуск из котировального списка или приостановить торги, если компания нарушает правила раскрытия, но не вернёт вам деньги при дефолте. НРД аккуратно ведёт учёт, но не страхует облигации. Новички иногда путают надёжность инфраструктуры с надёжностью эмитента, рассуждая, что раз бумага торгуется на Мосбирже, значит, её кто-то проверил. Допуск к торгам означает соблюдение формальных требований, а не одобрение бизнеса компании.

Последнее звено цепочки, с которым вы взаимодействуете напрямую, — ваш брокер. Именно через него частный инвестор попадает в книгу заявок: вы подаёте поручение в приложении, а брокер собирает поручения клиентов и передаёт их организатору одной или несколькими сводными заявками. Вы не общаетесь с банком, ведущим выпуск, и не видите книгу целиком. Как работает сводная заявка брокера и почему ваш голос в ней звучит по-своему, разбирает одиннадцатая глава. Здесь же нас интересует более простой вопрос: почему у одних брокеров есть доступ к размещению, а у других нет.

Доступ к книге не возникает автоматически из-за того, что брокер является участником торгов на бирже. Чтобы подать заявку в книгу, брокер должен договориться с организатором, получить параметры выпуска и время приёма заявок, настроить приём поручений клиентов и успеть всё это до закрытия книги. Крупные брокеры с миллионами клиентов делают такую работу регулярно и выводят в приложение почти все заметные выпуски. Небольшие брокеры иногда ограничиваются только крупными размещениями или принимают заявки по телефону. Бывает и так, что организатор сам решает, с какими брокерами работать по конкретному выпуску.

На практике набор доступных размещений у разных брокеров заметно отличается. Причины бывают разные: брокер может входить в синдикат одних выпусков и не участвовать в других, может не успеть настроить приём заявок по небольшим книгам, может сознательно не предлагать клиентам рискованные бумаги. Некоторые брокеры принимают заявки только от квалифицированных инвесторов по определённым выпускам, даже если сам выпуск доступен всем. Если вы не нашли нужный выпуск в приложении, это ещё не значит, что он закрыт для частных инвесторов. Скорее всего, ваш брокер просто не стал в нём участвовать.

Тимур столкнулся с этим, когда пропустил интересное размещение условной «Волго-Донской судоходной компании». Сообщество в Max активно обсуждало выпуск, а в его приложении бумаги не было вовсе. Позвонив в поддержку, он узнал, что брокер не участвует в этой книге. Тимур открыл счёт у второго, более крупного брокера и теперь сверяет списки размещений в двух приложениях. Решение рабочее, хотя требует держать деньги на двух счетах и следить за комиссиями обоих.

Разница между брокерами проявляется не только в наличии выпуска. Одни принимают заявки почти до самого закрытия книги, другие заканчивают приём за несколько часов или даже накануне. У одних есть минимальный размер заявки, у других его нет, а комиссии за участие в размещении тоже различаются. Распределение полученного объёма между клиентами у брокеров также устроено неодинаково, и об этом подробно расскажут десятая и одиннадцатая главы. Выбирая брокера для покупок на старте, полезно смотреть не только на тарифы, но и на ширину и удобство раздела размещений.

Есть ещё одна тонкость, связанная с ролью брокера. Для организатора он является одним крупным клиентом, за которым стоят тысячи частных инвесторов, и вес брокера в книге определяется суммой всех поручений его клиентов. Брокер, регулярно приносящий в книги стабильный спрос, получает у организаторов лучшее отношение, чем тот, чьи клиенты сразу продают бумаги на вторичке. Этот механизм объясняет, почему брокеры иногда предупреждают клиентов о нежелательности быстрой перепродажи. Подробнее о перепродающих в первый день мы поговорим в одиннадцатой главе.

Среди всех инвесторов, приходящих в книгу, есть особая группа, которой организаторы уделяют больше всего внимания, — якорные инвесторы. Так называют крупных покупателей, которые заранее, ещё до открытия книги или в самом её начале, заявляют о готовности купить значительную часть выпуска. Обычно в этой роли выступают пенсионные фонды, страховые компании, крупные банки или управляющие компании. Якорем их называют потому, что они удерживают сделку на месте и не дают ей «уплыть» при неуверенном рынке.

Значение якорного спроса легко понять на примере открытия нового торгового центра. Если ещё до запуска известно, что в нём откроются крупный продуктовый супермаркет и кинотеатр, мелким арендаторам гораздо проще решиться на аренду. Они понимают, что поток покупателей будет, а значит, риск пустых коридоров невелик. Якорные инвесторы в книге заявок играют ту же роль. Их ранние крупные заявки показывают остальным участникам, что выпуск пользуется спросом у профессионалов, и подтягивают новый спрос.

Посмотрим на условный пример с цифрами. Условная «Северо-Западная медицинская сеть» выходит на рынок с выпуском объёмом 6 млрд рублей, а ориентир купона в анонсе указан как «не выше 19,5%». До открытия книги организатор получает подтверждение от двух якорных инвесторов на 2,5 млрд рублей, то есть почти на 42% выпуска. С таким фундаментом спроса эмитент может спокойно начинать сбор: даже если остальные участники будут осторожны, значительная часть объёма уже обеспечена. В сообщениях организатора это часто звучит как фраза о том, что якорный спрос сформирован.

Для эмитента якоря снижают риск провала, а для организатора упрощают работу. Взамен якорные инвесторы обычно рассчитывают на особое отношение при распределении бумаг: им важно получить почти весь заявленный объём, ведь они рано связали себя обязательством. Подробно о приоритетах при распределении расскажет десятая глава. Отметим лишь, что якорная заявка нередко подаётся по ставке не ниже определённого уровня, и это влияет на итоговый купон. Если крупный якорь готов покупать от 19%, эмитенту сложно опустить купон заметно ниже этой отметки, не рискуя потерять его заявку.

Что даёт информация о якорях частному инвестору? С одной стороны, присутствие крупных профессиональных покупателей служит определённым подтверждением качества: пенсионный фонд или страховщик обычно проводит собственный кредитный анализ. С другой стороны, якорь — это прежде всего удачно найденный организатором покупатель, а не независимая экспертиза для вас. У крупного инвестора могут быть свои причины участвовать, например давние отношения с эмитентом или потребность разместить большой объём денег в определённую дату. Олег Викторович воспринимает новость о якорях как приятный, но не решающий аргумент.

Бывает, что роль якоря играет структура, связанная с самим эмитентом или организатором. Например, дружественный фонд группы компаний или управляющая компания, принадлежащая банку-организатору, выкупает крупную долю выпуска. Формально спрос сформирован, но его рыночность вызывает вопросы, ведь решение принималось не только на основе оценки риска и купона. Узнать о таких связях частному инвестору непросто, имена якорей обычно не раскрываются. Поэтому фразу «якорный спрос сформирован» стоит воспринимать как информацию о технической стороне сделки, а не как гарантию её справедливости.

Последний и, пожалуй, самый тонкий вопрос этой главы касается конфликта интересов. Банк, который ведёт выпуск, часто связан с эмитентом не только этой сделкой. Он может быть его крупнейшим кредитором, держателем акций или частью той же финансово-промышленной группы. В таких случаях интересы организатора и интересы покупателей облигаций расходятся заметнее, чем в обычной ситуации. Важно понимать, где именно возникает это расхождение и как оно может проявиться.

Самый распространённый случай — когда организатор одновременно кредитует эмитента. Представим условную «Уральскую металлосервисную компанию», которая должна банку-организатору 5 млрд рублей по кредиту под 23% годовых. Компания размещает облигации на 5 млрд рублей с купоном около 20%, а в документах в качестве цели займа указано рефинансирование банковского долга. Деньги инвесторов фактически уходят на погашение кредита того самого банка, который продаёт вам облигации. Риск дефолта компании при этом переходит с баланса банка на ваш брокерский счёт.

Сама по себе такая операция не является ни нарушением, ни признаком беды. Рефинансирование банковских кредитов облигациями — обычная практика, и эмитент на ней законно экономит: на 5 млрд рублей разница в 3 процентных пункта даёт 150 млн рублей в год. Однако у банка в этой сделке есть дополнительный мотив. Если он видит у заёмщика признаки ухудшения, ему выгодно переложить риск на рынок, пока это возможно. Частный инвестор, который не видит внутренней кредитной информации банка, оказывается в менее информированной позиции.

Второй вариант конфликта возникает, когда организатор или связанная с ним структура владеет акциями эмитента. Акционеру важно, чтобы компания получила деньги как можно дешевле, ведь каждый сэкономленный рубль купона увеличивает прибыль, приходящуюся на его долю. В такой ситуации у организатора меньше стимулов предлагать щедрую премию, а больше — снижать ориентир до предела. Похожий эффект возникает, когда банк и эмитент входят в одну группу и подчиняются общему собственнику. Сделка остаётся законной, но баланс интересов смещается в сторону заёмщика.

Есть и более мягкая форма конфликта, о которой редко говорят вслух. Организатор зарабатывает на потоке сделок, и ему важно, чтобы эмитент вернулся к нему со следующим выпуском. Если книга закрывается с низким купоном, клиент доволен и приходит снова, даже если покупатели потом видят цену ниже номинала. Поэтому сообщения организатора о «сильном спросе» и «рекордной переподписке» всегда отчасти являются маркетингом. Они правдивы по фактам, но рассказаны той стороной, которая получает комиссию от эмитента.

Как частному инвестору учитывать возможный конфликт интересов на практике? Начните с документов: цели займа и связь эмитента с организатором часто видны в проспекте или в презентации, а крупные кредиторы упоминаются в отчётности. Если выпуск направлен на погашение кредита банка-организатора, сравните предложенный купон с тем, что дают старые выпуски компании и её аналоги, особенно внимательно. Полезно посмотреть, не меняется ли ориентир слишком резко в ходе сбора. Методы сравнения подробно описаны в четырнадцатой и пятнадцатой главах, и в ситуации конфликта они пригодятся вдвойне.

Марина, узнав о таких связях, сначала решила вообще избегать выпусков, где организатор кредитует эмитента. Однако вскоре выяснилось, что под это правило попадает едва ли не половина размещений крупных компаний, ведь большие банки кредитуют почти всех заметных заёмщиков. Тогда она сменила подход: стала отмечать в своём файле такие случаи и требовать от них чуть большей премии к старым выпускам. Если премии нет, она пропускает книгу без сожалений. Такой подход не исключает ошибок, но помогает не переплачивать за чужой интерес.

Подведём итог разговору об участниках сделки. Эмитент занимает деньги и несёт кредитный риск, организатор и синдикат продают долг и получают за это комиссию, агент по размещению технически проводит сделки на бирже. Представитель владельцев облигаций стоит на стороне держателей, рейтинговые агентства открывают дорогу институциональному спросу, Мосбиржа и НРД обеспечивают торговлю, учёт и выплаты. Брокер связывает вас с этой системой, а якорные инвесторы задают тон сбору заявок. Почти у каждого из этих участников есть свой интерес, и он не всегда совпадает с вашим.

Знание ролей не нужно для того, чтобы видеть в каждом участнике противника. Большинство посредников честно выполняют свою работу, и без них первичный рынок просто не существовал бы. Однако понимание, кто платит комиссию и кому выгоден низкий купон, помогает читать анонсы и сообщения организаторов трезво. Премия за старт возникает из потребности эмитента быстро собрать деньги, а участники сделки влияют на то, какая её часть дойдёт до вас. Чем лучше вы понимаете эту механику, тем реже будете платить за чужой маркетинг.

Теперь, когда вы знаете действующих лиц, можно проследить, как они вместе проводят выпуск от идеи до первого дня торгов. Компании нужно принять корпоративные решения, оформить программу облигаций, зарегистрировать выпуск и пройти процедуры допуска к торгам. Организаторы тем временем встречаются с инвесторами и прощупывают спрос, выбирая подходящее окно для выхода на рынок. Всё это занимает недели, а иногда и месяцы, и далеко не каждая подготовка заканчивается книгой заявок. Об этом пути выпуска на рынок мы и поговорим в следующей главе.

Глава 3. Путь выпуска на рынок: от решения до допуска к торгам

Когда в приложении брокера появляется строчка о новом выпуске с датой книги и ориентиром купона, кажется, что эта облигация возникла буквально вчера. На самом деле вы видите только последний этап долгой подготовки, которая заняла недели, а иногда и месяцы. До вашей заявки компания успела принять внутренние решения, получить регистрацию, договориться с биржей, поговорить с крупными инвесторами и выбрать подходящий момент. Каждый из этих шагов оставляет следы, по которым внимательный инвестор может многое понять об эмитенте. В этой главе мы пройдём весь путь выпуска от первой мысли в кабинете финансового директора до допуска к торгам.

Всё начинается внутри самой компании, и начало это вполне бюрократическое. Финансовая служба считает, сколько денег понадобится в ближайший год, на какой срок и под какие проекты. Затем вопрос выносится на уровень, который по закону и уставу вправе принимать решение о размещении облигаций. В акционерном обществе это, как правило, совет директоров, если устав не оставляет такое решение за общим собранием акционеров. В обществе с ограниченной ответственностью порядок определяется уставом, и чаще всего решение принимает общее собрание участников.

Для вас эта процедура важна не сама по себе, а тем, что она показывает. Решение о новом долге принимают люди, которые отвечают за компанию перед собственниками, и они обязаны оценить, сможет ли бизнес обслуживать этот долг. Протокол заседания совета директоров обычно не попадает в новости, однако сам факт решения эмитент раскрывает как существенное событие. Если совет директоров одобрил размещение несколько месяцев назад, а выпуск так и не вышел, это уже повод задуматься о причинах. Подобные паузы мы разберём ближе к концу главы.

Помимо устава, у компании есть и внешние ограничения, о которых частный инвестор обычно не догадывается. Кредитные договоры с банками часто содержат условия, ограничивающие новый долг или требующие согласовать его с кредитором. Если у компании уже обращаются облигации, их документы тоже могут ставить рамки, например по предельному уровню долговой нагрузки. Финансовый директор перед выходом на рынок проверяет все эти обязательства, чтобы новый выпуск не нарушил старые договорённости. Нарушение такого условия может обернуться требованием досрочно вернуть уже полученные кредиты, поэтому этот этап никто не пропускает.

Представим условную «Ладожскую судоремонтную компанию», которая решила впервые занять на рынке 3 млрд рублей на строительство нового дока. У неё есть банковский кредит на 2 млрд рублей, а в договоре с банком записано, что любой новый долг свыше 1 млрд рублей требует письменного согласия кредитора. Финансовый директор сначала получает это согласие, потом готовит материалы для совета директоров, и только после этого совет голосует за размещение. На все внутренние согласования у компании уходит около месяца. Для дебютанта это вполне обычный срок, и торопить его бессмысленно.

На этом же этапе компания решает главные параметры будущего займа хотя бы в первом приближении. Обсуждается общий объём, примерный срок, валюта, тип купона и возможность выпустить несколько траншей по очереди. Часть решений совет директоров оставляет менеджменту, чтобы тот мог подстроиться под рынок в последний момент. Окончательные цифры появятся гораздо позже, после разговоров с инвесторами и выбора удачного дня. Сейчас важно лишь получить мандат, то есть внутреннее разрешение идти на рынок в определённых пределах.

Если компании нужно занимать на рынке не один раз, а регулярно, проходить весь путь заново для каждого выпуска было бы слишком долго и дорого. Для этого существует программа облигаций, то есть общая рамка, в которой заранее описаны основные правила будущих выпусков. В программе указывается максимальная общая сумма номиналов всех выпусков, предельный срок обращения и типовые условия. Программу утверждают и регистрируют один раз, после чего каждый новый выпуск оформляется коротким документом с конкретными параметрами. Это похоже на рамочный договор с поставщиком, по которому отдельные заказы оформляются простыми заявками.

Выгода для эмитента очевидна: он экономит недели на каждом следующем размещении. Получив регистрацию программы, компания может выйти на рынок за считаные дни после того, как увидит удачный момент. Крупные заёмщики, которые размещаются несколько раз в год, почти всегда работают именно через программы. Для них программа облигаций становится такой же привычной частью финансовой жизни, как кредитная линия в банке. Сама программа при этом ни к чему не обязывает: компания может годами ею не пользоваться.

Посмотрим на условную «Северо-Западную телеком-группу», у которой зарегистрирована программа на 60 млрд рублей. За несколько лет компания разместила в её рамках три выпуска на 10, 15 и 12 млрд рублей, то есть всего 37 млрд рублей. Свободный остаток программы составляет 23 млрд рублей, и новый выпуск на 10 млрд рублей спокойно в него помещается. После этого размещения в рамке останется 13 млрд рублей, которых хватит ещё на один-два займа. Когда лимит подойдёт к концу, компания зарегистрирует новую программу.

Для частного инвестора программа даёт полезную подсказку. Если эмитент давно и регулярно занимает через одну программу, вы видите заёмщика, который привык к публичному рынку, раскрывает информацию и умеет работать с инвесторами. Новый выпуск такой компании редко несёт сюрпризы в процедуре, хотя кредитный риск, конечно, нужно оценивать каждый раз отдельно. Порядковый номер выпуска в программе тоже говорит о многом. Четвёртый выпуск в рамке на 60 млрд рублей и первый выпуск дебютанта — это совсем разные истории.

Марина обратила на это внимание, когда изучала анонс условной «Северо-Западной телеком-группы». На сайте раскрытия она нашла документ программы, зарегистрированной несколько лет назад, и посчитала, сколько уже размещено. Её успокоило, что все три прежних выпуска обслуживались без задержек, а компания выходит на рынок по плану, а не в спешке. Отдельно она отметила, что новый выпуск не требует никаких дополнительных решений совета директоров, ведь рамка уже одобрена. Как читать сами документы выпуска, подробно расскажет пятая глава.

Важно понимать и ограничения программы. Она задаёт только общие правила, а конкретный купон, срок, наличие оферты и график выплат каждый раз определяются заново. Две облигации из одной программы могут сильно отличаться друг от друга: одна будет трёхлетней с фиксированным купоном, другая пятилетней с переменным. Поэтому фраза «выпуск в рамках зарегистрированной программы» говорит о скорости и привычке эмитента, но ничего не говорит о качестве именно этой бумаги. Оценивать её всё равно придётся по существу.

Следующий шаг на пути выпуска — регистрация, без которой облигации не могут появиться в обращении. В России существуют два основных режима. Обычные облигации и их программы регистрирует Банк России, который проверяет документы на соответствие закону. Биржевые облигации регистрирует сама биржа, на практике чаще всего Московская биржа, и для корпоративных заёмщиков этот вариант стал основным. Подавляющая часть выпусков, которые вы видите в календаре размещений, относится именно к биржевым облигациям.

Почему биржевой режим так популярен? Прежде всего потому, что он быстрее и лучше встроен в саму процедуру размещения. Биржа одновременно регистрирует выпуск, допускает его к торгам и проводит книгу заявок, так что эмитент имеет дело с одной площадкой. Банк России при этом остаётся регулятором всего рынка, устанавливает правила раскрытия и следит за их соблюдением. Регистрация на бирже не означает облегчённых требований к прозрачности, она лишь меняет того, кто ставит отметку о проверке.

Здесь важно не путать регистрацию с одобрением. Ни Банк России, ни биржа не проверяют, хорош ли эмитент, справедлив ли купон и вернут ли вам деньги. Они проверяют, правильно ли составлены документы, раскрыта ли обязательная информация и соблюдён ли порядок принятия решений. Регистрационный номер выпуска, кто бы его ни присвоил, — это знак законности займа, а не знак качества. Новичкам иногда кажется, что раз бумагу зарегистрировал регулятор, значит, она безопасна, но такой вывод неверен.

Для наглядности сравните регистрацию выпуска с регистрацией автомобиля в ГИБДД. Инспектор проверяет документы, номера агрегатов и законность происхождения машины, но не обещает, что она будет надёжно ездить следующие десять лет. Аналогично регистратор выпуска удостоверяет, что заём оформлен по правилам и его условия описаны в доступных документах. Насколько эти условия выгодны и насколько крепок сам заёмщик, решаете уже вы. Для такой оценки в книге отведены отдельные главы о документах, ориентире и сравнении с аналогами.

После регистрации выпуск получает уникальный номер, а немного позже и международный код ISIN, по которому бумагу можно найти в любой системе. Именно по этим кодам брокер определяет выпуск в вашем приложении, а депозитарий учитывает, кому принадлежат облигации. Если у эмитента несколько выпусков с похожими названиями, код помогает не перепутать их при подаче заявки. Тимур однажды едва не подал заявку не на тот выпуск условного холдинга, потому что в списке рядом висели два названия с разницей в одну цифру. С тех пор он сверяет код выпуска с анонсом.

Регистрация программы у дебютанта обычно занимает больше времени, чем регистрация отдельного выпуска у опытного заёмщика. Биржа или регулятор могут вернуть документы с замечаниями, и тогда компания исправляет их и подаёт снова. Каждая такая итерация сдвигает сроки на одну-две недели. Именно поэтому опытные эмитенты регистрируют программы заранее, задолго до того, как им понадобятся деньги. Готовая рамка позволяет им не зависеть от бумажной работы в тот момент, когда рынок открывает удачное окно.