Первичные размещения облигаций: как покупать на старте

Виталий Гурьев

Первичные размещения облигаций: как покупать на старте

Эта книга носит исключительно образовательный и информационный характер. Ни одно из её положений не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, предложением купить или продать какой-либо финансовый инструмент, налоговой или юридической консультацией.

Все герои, примеры, расчёты и ставки в книге вымышлены или приведены для иллюстрации. Упоминания реальных компаний не являются рекламой или оценкой их текущей деятельности. Требования Банка России, правила биржи и налоговые нормы изложены по состоянию на момент написания книги и могут измениться.

Перед любым решением сверяйтесь с актуальными документами эмитента и нормативными актами, а при необходимости консультируйтесь со специалистом. Инвестиции связаны с риском, включая потерю части или всего вложенного капитала, и решения о вложении денег вы принимаете самостоятельно и под свою ответственность.

Глава 1. Первичный рынок: почему старт выпуска стоит вашего внимания

Когда вы впервые открываете раздел облигаций в приложении брокера, перед вами оказывается длинный список бумаг с ценами, купонами и датами погашения. Все они уже торгуются, их кто-то купил раньше вас и теперь готов перепродать. Однако каждую неделю в этом списке появляются новые имена, и у каждого из них есть короткий момент рождения. В этот момент бумагу ещё нельзя купить у другого инвестора, её можно получить только от самого заёмщика. Этой короткой точке старта и посвящена книга, которую вы держите в руках.

Рынок, на котором компания или государство впервые продают свои облигации, называют первичным. Деньги здесь идут напрямую эмитенту, то есть тому, кто выпускает долг и обещает его вернуть. Вторичный рынок устроен иначе: там бумаги переходят от одного владельца к другому, а эмитент в этих сделках не участвует и ничего не получает. Если вы покупаете облигацию через биржевой стакан через месяц после выпуска, ваши деньги уходят продавцу, а не компании. Для частного инвестора эта разница выглядит технической, хотя на деле она меняет цену, условия и тактику покупки.

Чтобы почувствовать разницу, полезно представить обычную квартиру. Её можно купить у застройщика на этапе строительства, когда цена зафиксирована в договоре, а продавец заинтересован в быстром наборе покупателей. Можно купить готовую квартиру у соседа, который назначает цену сам, смотрит на спрос и охотно торгуется. Первичный рынок облигаций похож на покупку у застройщика, с той разницей, что «стройка» здесь занимает не годы, а несколько часов сбора заявок. Вторичный рынок напоминает сделку с соседом, где цена может понемногу меняться каждый день.

На протяжении всей книги рядом с вами будут три человека, которые проходят тот же путь. Марине 34 года, она работает бухгалтером в логистической компании в Казани и много лет хранила сбережения на банковских вкладах. Недавно она открыла брокерский счёт и индивидуальный инвестиционный счёт, но покупать что-либо не спешит. Марина читает документы до последней строчки и больше всего боится ошибиться с первого раза. Её вопросы, скорее всего, во многом совпадут с вашими собственными сомнениями.

Тимуру 26 лет, он тестирует программное обеспечение в Екатеринбурге и подходит к инвестициям совсем иначе. Он ловит новые размещения в приложении брокера, читает инвестиционные сообщества в Max и радуется, когда видит высокий купон и сообщение о том, что спрос многократно превысил предложение. Тимур быстро принимает решения, иногда слишком быстро, и любит перепродавать бумаги в первые дни торгов. Многие разборы ошибок в этой книге построены именно на его опыте, и он сам относится к ним с юмором.

Третий герой появляется реже, но его взгляд тоже важен. Олегу Викторовичу 58 лет, он инженер на пенсии из Нижнего Новгорода и много лет покупает облигации федерального займа и выпуски крупнейших надёжных компаний. Его не интересуют рекордные купоны, ему нужны предсказуемость и понятный график выплат. Долгое время он покупал всё только на вторичном рынке, считая первичку игрой для профессионалов. Как он изменил это мнение, мы увидим чуть позже в этой главе.

Для частного инвестора разница между двумя рынками сводится к нескольким практическим вещам. На вторичном рынке вы покупаете сразу, по текущей цене, в любой торговый день, но платите столько, сколько просят продавцы. На первичном рынке вы подаёте заявку заранее, ждёте итогов и не всегда получаете весь желаемый объём, зато цена известна заранее и одинакова для всех участников. Вторичка даёт скорость и гибкость, первичка даёт стартовые условия и шанс получить надбавку к доходности. В следующих главах мы будем постоянно взвешивать эти два варианта.

Первичный рынок облигаций в России — вовсе не редкое событие, которое случается раз в квартал. В обычную неделю на Мосбирже проходят сборы заявок по нескольким, а нередко и по десятку и более выпускам корпоративных заёмщиков. К ним добавляются регулярные аукционы Минфина по облигациям федерального займа, а также выпуски регионов и городов. Если вы откроете календарь размещений на любой спокойный месяц, то увидите плотное расписание, где почти каждый рабочий день занят какой-то книгой. Для новичка это означает простую вещь: выбирать есть из чего, и торопиться с каждым отдельным выпуском не обязательно.

Суммы отдельных размещений при этом сильно различаются. Небольшая компания из сегмента повышенной доходности может занимать несколько сотен миллионов рублей, тогда как крупный банк или госкомпания собирают за один день десятки миллиардов. Минфин на одном аукционе способен привлечь ещё больше, хотя это отдельный мир со своими правилами, которые мы разберём в главе о форматах размещения. В сумме корпоративный долговой рынок России за год пополняется новыми выпусками на триллионы рублей. Это значит, что первичка давно стала главным способом, которым крупный бизнес занимает деньги у инвесторов.

Ритм первичного рынка при этом не бывает равномерным. Выпуски выходят волнами: когда ставки стабильны и инвесторы спокойны, компании спешат занять, а в периоды резких движений рынок может замереть на несколько недель. О том, почему так происходит и как эмитенты выбирают удачное «окно», подробно расскажет третья глава. Сейчас достаточно запомнить, что пауза в календаре размещений — нормальное явление, а не признак конца рынка. После таких пауз обычно приходит плотная волна новых выпусков, иногда с особенно щедрыми условиями.

Для частного инвестора масштаб важен ещё и психологически. Тимур в первый месяц знакомства с первичкой пытался участвовать почти в каждой книге, которую видел в приложении, и к концу месяца запутался в собственных заявках. Марина, наоборот, решила, что раз выпусков так много, разобраться в них невозможно, и отложила вопрос на полгода. Обе реакции понятны, и обе одинаково мешают зарабатывать. Поток размещений похож на ленту объявлений о продаже квартир: смотреть на всё сразу бессмысленно, гораздо полезнее заранее знать свои критерии и спокойно отбирать подходящее.

Прежде чем покупать облигацию на старте, полезно понять, зачем компания вообще выходит к вам за деньгами. У любого бизнеса, которому нужны средства на стройку, закупку оборудования или погашение старых долгов, есть три основных пути. Можно взять кредит в банке, можно продать новые акции, то есть провести дополнительную эмиссию, а можно выпустить облигации. Каждый путь имеет свою цену, и облигации выбирают тогда, когда они оказываются удобнее или дешевле остальных вариантов.

Возьмём условный пример, чтобы увидеть этот выбор в цифрах. Условному «Камскому агрохолдингу» нужно 5 млрд рублей на строительство элеватора и обновление техники. Банк готов дать кредит под 22% годовых, но требует залог земли и техники, ежеквартальные отчёты и право пересмотреть ставку. Организаторы оценивают, что трёхлетние облигации можно разместить с купоном около 20% без всякого залога. Разница в два процентных пункта на сумме 5 млрд рублей даёт экономию 100 млн рублей в год, что для агрохолдинга очень заметные деньги.

Впрочем, выгода эмитента далеко не всегда сводится к одной ставке. Облигации позволяют занять сразу у тысяч инвесторов, а не зависеть от одного банка, который в трудный момент может отказать в продлении кредита. Обычно облигация гасится одной суммой в конце срока, тогда как кредит часто требует постепенного возврата, что съедает оборотные деньги. Наконец, публичный долг создаёт компании кредитную историю на рынке, и следующие выпуски даются ей легче. Для многих заёмщиков именно это становится главным аргументом в пользу облигаций.

Дополнительная эмиссия акций выглядит ещё дешевле, ведь акционерам не нужно платить проценты. Однако за этой видимой бесплатностью стоит размытие: новые акционеры получают долю в будущих прибылях и голоса на собрании. Если собственник «Камского агрохолдинга» владеет компанией целиком и уверен в её росте, отдавать часть бизнеса ради 5 млрд рублей ему невыгодно. Долг обходится дороже в моменте, но после погашения компания снова целиком принадлежит прежним владельцам. Поэтому облигации часто выбирают растущие компании с уверенными в будущем собственниками.

Для вас как покупателя этот расчёт эмитента важен по простой причине. Компания выходит на первичный рынок не из благотворительности, а потому что ей нужен большой объём денег быстро и к определённой дате. Ради этого она готова немного доплатить тем, кто принесёт деньги сразу, а не будет раздумывать неделями. Именно здесь возникает та самая надбавка, ради которой имеет смысл следить за стартом выпусков. Мы вернёмся к ней через несколько страниц, когда поговорим о премии за старт.

Бывает и обратная ситуация, о которой стоит знать с самого начала. Иногда компания выходит с облигациями потому, что банки уже не готовы её кредитовать на приемлемых условиях. Такой эмитент тоже предлагает высокий купон, но эта доплата отражает не стремление к скорости, а повышенный риск невозврата. Отличать одно от другого и есть главная работа инвестора на первичном рынке, и большая часть книги учит именно этому. Цели займа, отчётность и мелкий шрифт мы подробно разберём в главе о документах выпуска.

Первое, что бросается в глаза при участии в размещении, — цена. На старте почти все выпуски продаются по 100% от номинала, то есть ровно за 1000 рублей за облигацию при стандартном номинале. Эта цена одинакова для всех: для крупного пенсионного фонда, для банка и для частного инвестора с суммой в несколько тысяч рублей. На вторичном рынке такого равенства нет, и цена каждую минуту складывается из предложений сотен продавцов. Уже одно это делает первичку удобной точкой входа для новичка.

Вторая особенность связана с накопленным купонным доходом, или НКД. Купон по облигации начисляется каждый день, хотя выплачивается раз в месяц, квартал или полгода. Если вы покупаете бумагу на вторичном рынке в середине купонного периода, продавец хочет получить свою часть купона за те дни, что владел облигацией. Эту часть вы оплачиваете ему сверх цены, а затем получаете полный купон от эмитента в дату выплаты. НКД не является потерей в строгом смысле, но он замораживает ваши деньги и усложняет подсчёт доходности.

Посмотрим на цифры условного выпуска с купоном 18% годовых и выплатой раз в квартал. За год облигация номиналом 1000 рублей приносит 180 рублей, за квартал — 45 рублей. Если вы покупаете её через 61 день после начала купонного периода, НКД составит примерно 1000 × 18% × 61 / 365 ≈ 30,08 рубля. При рыночной цене 100,5% вы заплатите за одну облигацию 1005 рублей плюс 30,08 рубля НКД, всего около 1035,08 рубля. На первичке та же бумага обошлась бы ровно в 1000 рублей без всяких доплат.

Третья экономия менее заметна, но вполне реальна. Речь о спреде стакана, то есть о разнице между лучшей ценой покупки и лучшей ценой продажи в биржевых заявках. Допустим, покупатели готовы платить 99,8%, а продавцы просят 100,3%: если вы покупаете сразу, по рынку, вы платите верхнюю цену. Захоти вы через минуту продать, вы получили бы только нижнюю, потеряв полпроцента, то есть 5 рублей на каждой облигации. У малоликвидных выпусков такой разрыв бывает ещё шире, а на первичке его просто нет.

Тимур однажды проспал книгу заявок по выпуску, который давно ждал, и купил его в первый день торгов. Бумага к тому моменту стоила 101,2%, и за 50 облигаций он заплатил 50 600 рублей вместо 50 000 рублей, которые отдал бы на старте. Сверху добавились брокерская комиссия за сделку в стакане и небольшой НКД, набежавший с даты размещения. Переплата в 600 рублей почти равна месячному купону, ведь при ставке 15% годовых его 50 000 рублей приносят 625 рублей в месяц. С тех пор Тимур ставит себе напоминания о времени открытия книги.

Важно при этом не переоценивать эти преимущества. Цена 100% выгодна только тогда, когда купон справедлив для риска эмитента, иначе вы просто переплачиваете ровно по номиналу. Кроме того, некоторые брокеры берут комиссию и за участие в размещении, а технические детали расчётов мы подробно разберём в главах о подаче заявки и о дне размещения. Отсутствие НКД и спреда — приятный бонус, но не причина покупать любой новый выпуск. Главная выгода первички лежит глубже, и о ней пойдёт следующий разговор.

Почему на старте вообще можно получить лучшие условия, чем у уже обращающихся бумаг? Ответ кроется в положении эмитента в день сбора заявок. Компании нужно за несколько часов собрать крупную сумму, например 10 млрд рублей, и убедить инвесторов отдать деньги именно ей, а не соседнему выпуску. Чтобы спрос точно оказался достаточным, организаторы ставят купон чуть выше, чем дают по рынку старые облигации того же заёмщика. Эту надбавку в профессиональной среде называют премией за новый выпуск, а в нашей книге — премией за старт.

Представим условную «Волжскую лизинговую компанию», у которой уже торгуются два выпуска с доходностью около 19,4% годовых. Компания объявляет новый трёхлетний выпуск и предлагает ориентир купона не выше 20%. Разница в 0,6 процентного пункта, или 60 базисных пунктов, и есть предварительная премия за старт. На 100 000 рублей вложений это около 600 рублей дополнительного дохода ежегодно, а за весь трёхлетний срок набегает примерно 1800 рублей. Деньги небольшие, но риск за них вы берёте на себя практически прежний, потому что платить будет та же самая компания.

Премия платится не только за новизну, но и за объём. Старые выпуски торгуются небольшими порциями, и крупный фонд не может купить в стакане сразу миллиард рублей, не подняв цену. На первичке он получает весь нужный объём в один день по одной цене, и эмитенту выгодно оплатить это удобство. Частный инвестор, оказавшийся в той же книге, получает ту же премию, хотя его заявка в тысячи раз меньше. В этом смысле первичка — редкое место, где розница стоит на одной линии с институционалами.

Однако премия за старт не высечена в камне. В ходе сбора заявок, если спрос большой, эмитент снижает купон, и от первоначальных 60 базисных пунктов может остаться 20 или вовсе ничего. Почему так происходит и как прикинуть вероятный финальный купон, подробно разберут седьмая и восьмая главы. Здесь важно запомнить главное правило: премию нужно проверять, а не принимать на веру. Стартовая цифра в анонсе — это предложение продавца, а не подарок покупателю.

Проверка премии сводится к простому вопросу: сколько вы получили бы, купив сопоставимую бумагу прямо сейчас на вторичном рынке. Если новый выпуск даёт заметно больше, чем старые облигации того же эмитента или компании-аналоги с похожим рейтингом, премия есть. Если итоговый купон оказался ниже, премии нет, и покупка на старте теряет смысл, кроме разве что экономии на НКД. Методы такого сравнения займут у нас две отдельные главы, где мы научимся считать премию к кривой эмитента и к рынку в целом.

Премию за старт удобно сравнить со скидкой для первых покупателей нового жилого комплекса. Застройщику важно быстро набрать продажи, поэтому первые квартиры он отдаёт дешевле, чем последние. Однако бывают проекты, где «скидка» нарисована только на рекламном плакате, а реальная цена выше, чем у соседних готовых домов. Опытный покупатель сравнивает цену квадратного метра с соседними домами, а не верит баннеру. С облигациями работает тот же принцип, только сравнивают не метры, а доходности.

Олег Викторович пересмотрел свой взгляд на первичку именно после такого сравнения. Он держал выпуск условной «Приволжской энергосетевой компании» с доходностью на вторичке около 17,2% и увидел анонс её нового выпуска с ориентиром около 17,8%. Даже после снижения купона в ходе книги до 17,5% разница оставалась в его пользу, а покупка обошлась ровно в номинал без НКД. Для человека, который ценит предсказуемость, такая сделка оказалась понятной и спокойной. С тех пор он просматривает календарь размещений раз в неделю.

Марина начала с привычного сравнения с вкладом, и это вполне разумная точка отсчёта. Допустим, банк предлагает ей вклад на год под 16% годовых, а на первичке размещается условный выпуск надёжной компании на три года с купоном 18%. На сумме 300 000 рублей вклад за год принесёт 48 000 рублей процентов, а облигации — 54 000 рублей купонов. Обе цифры указаны до налога, о котором мы подробно поговорим в последней главе. Разница в 6000 рублей в пользу облигаций выглядит вполне заметной.

У первички перед вкладом есть и другие преимущества. Ставка по облигации с фиксированным купоном действует весь срок выпуска, а вклад через год придётся переоформлять по новой ставке, которая может оказаться ниже. Облигацию можно продать на бирже в любой торговый день, не теряя накопленных процентов, ведь НКД вы получите от покупателя. По вкладу досрочное закрытие часто означает потерю почти всех начисленных процентов. Кроме того, через облигации можно распределить деньги между многими заёмщиками, а не держать всё в одном банке.

Однако у вклада есть свойство, которого нет ни у одной корпоративной облигации. Вклады в пределах установленного лимита застрахованы государственной системой страхования, и при отзыве лицензии у банка вы получите деньги обратно. Облигацию никто не страхует: если компания не сможет платить, вы рискуете потерять часть или даже всю вложенную сумму. Цена облигации на бирже к тому же колеблется, и при росте ставок вы можете увидеть в портфеле не 100%, а 96% или 97%. Вклад таких неприятных сюрпризов не преподносит.

Есть у первички и практические неудобства, о которых редко пишут. Вклад открывается за пять минут в любой день, а на размещение нужно успеть подать заявку в отведённые часы. Вы не всегда знаете заранее, сколько облигаций получите и по какому купону, ведь итоги становятся известны только после закрытия книги. Деньги под заявку на время блокируются, и если заявку удовлетворят частично, остаток придётся куда-то пристраивать. Всё это не делает первичку плохим инструментом, но требует чуть больше внимания, чем банковский вклад.

Сравнение с уже обращающимися облигациями получается тоньше. Плюсы первички мы уже назвали: цена ровно в номинал, отсутствие НКД и спреда, возможная премия за старт. Минусы связаны с неопределённостью: на вторичке вы видите точную доходность прямо сейчас и покупаете ровно столько, сколько хотите, а на первичке купон и объём выясняются позже. К тому же старый выпуск уже показал, как рынок его оценивает, а новый ещё только проходит эту проверку. Иногда после размещения цена нового выпуска опускается ниже номинала, и тогда терпеливый покупатель со вторички выигрывает.

Удобно держать в голове простое правило из двух частей. Первичка выгоднее вклада тогда, когда вы готовы принять кредитный риск и колебания цены ради более высокой доходности. Первичка выгоднее вторички тогда, когда премия за старт действительно есть и перекрывает неопределённость ожидания. Если хотя бы одно из этих условий не выполнено, спокойнее выбрать вклад или купить бумагу на бирже. В главах о сравнении с аналогами и о выборе момента покупки мы превратим это правило в рабочий инструмент.

Ещё десять лет назад первичный рынок облигаций был почти закрытым клубом. Заявки подавали банки, страховые компании, пенсионные и инвестиционные фонды, а частный инвестор мог узнать о размещении разве что из профильных новостей. Подать заявку через брокера было технически возможно, но нередко требовало звонка менеджеру и заметной суммы на счёте. Розница покупала облигации в основном на вторичном рынке, уже после того, как профессионалы разобрали выпуск. С начала 2020-х годов картина заметно изменилась.

Первой причиной стал массовый приход людей на биржу. Снижение ставок по вкладам в 2020 году подтолкнуло миллионы вкладчиков искать альтернативу, и число брокерских счетов частных лиц выросло до десятков миллионов. Брокеры ответили на этот спрос удобными приложениями, где облигации можно купить в пару касаний. Вслед за этим многие из них добавили отдельные разделы с предстоящими размещениями, о которых подробнее рассказывает четвёртая глава. Подача заявки на первичке превратилась из звонка менеджеру в обычную операцию в телефоне.

Второй причиной стало поведение самих эмитентов. Компании заметили, что частные инвесторы приносят стабильный спрос, менее чувствительный к мелким колебаниям рынка, и начали подстраивать выпуски под розницу. Появились облигации с ежемесячным купоном, понятными презентациями и вебинарами для частных инвесторов. Организаторы стали выделять под розницу отдельные квоты, а некоторые небольшие эмитенты фактически рассчитывают только на частный спрос. Подробнее о розничных траншах и выпусках для частных инвесторов мы поговорим в главах об аллокации и о дебютантах.

Третьей причиной стал период высоких ставок. Когда ключевая ставка Банка России находилась на уровне 21% с конца октября 2024 по начало июня 2025 года, купоны по новым выпускам стали рекордными, а облигации с фиксированным купоном позволяли закрепить высокую доходность на годы вперёд. Многие вкладчики впервые увидели, что надёжная компания может платить больше банка, и пришли на первичку именно за этим. Доля частных инвесторов в книгах заявок по многим выпускам заметно выросла. Для некоторых компаний розница стала важнейшей группой покупателей.

У этой популярности есть и обратная сторона. Чем больше частных инвесторов приходит в книги, тем легче эмитенту снизить купон к финалу сбора, ведь спрос остаётся высоким даже на менее щедрых условиях. Вокруг размещений возник шум: сообщества в Max обсуждают каждый выпуск, а громкие слова о переподписке подталкивают новичков к спешке. Тимур не раз признавался, что подавал заявку только потому, что все вокруг писали о «горячей книге». Умение отделять ажиотаж от реальной премии стало для частного инвестора не менее важным, чем знание механики.

Марина пришла на первичку на этой волне, но по-своему. Она не стала участвовать в первом же выпуске, о котором прочитала, а несколько недель просто наблюдала: записывала ориентир, итоговый купон и цену бумаги через неделю после начала торгов. Такое наблюдение без денег оказалось отличной школой, и мы ещё вернёмся к нему в главе о дневнике размещений. К моменту первой заявки она уже понимала, чего ждать от процедуры. Этот путь медленнее, чем у Тимура, но он бережёт и нервы, и деньги.

Вокруг первичного рынка сложилось несколько устойчивых заблуждений, и два из них встречаются особенно часто. Первое звучит так: на первичке всегда дешевле, чем на вторичке, значит, покупать нужно только на старте. Второе противоположно по духу: там всё раскупают фонды, частному инвестору достаются крохи, и пытаться бессмысленно. Оба утверждения содержат долю правды, поэтому и живут так долго. Однако оба приводят к ошибкам, если принимать их без оговорок.

Начнём с мифа о вечной дешевизне первички. Премия за старт действительно часто встречается на рынке, но общая закономерность ничего не гарантирует в конкретной книге. При сильном спросе купон может снизиться настолько, что итоговая доходность окажется ниже, чем у старых выпусков того же заёмщика. В таком случае вы покупаете по номиналу облигацию, которая через несколько дней может стоить на бирже 99% или меньше. Экономия на НКД и спреде в такой ситуации не спасает, потому что потери от переоценки её перекрывают.

Тимур убедился в этом на условном выпуске девелопера «СтройГрад-Инвест». Ориентир купона стартовал с 21%, спрос превысил предложение в несколько раз, и финальный купон опустился до 19%. Старые выпуски компании в тот же день давали около 19,8%, так что новая бумага оказалась дороже рынка. Через неделю после начала торгов она стоила 98,6%, и на 100 облигациях Тимур увидел бумажный убыток в 1400 рублей. Подробный разбор таких ситуаций ждёт вас в главах о снижении ориентира и о поведении цены после размещения.

Второй миф, о всесильных фондах, сбивает с толку не меньше. Крупные институциональные инвесторы действительно формируют основную часть спроса в больших выпусках надёжных эмитентов. Однако организаторам выгодно иметь в книге широкий круг покупателей, и розничные заявки часто удовлетворяют полностью или в значительной части. В выпусках, рассчитанных на частных инвесторов, розница и вовсе бывает главным покупателем. Почему ваша заявка иногда урезается и как повысить шансы на полный объём, разберут главы об аллокации и о частном инвесторе в книге.