Монетарная политика XXI века. Эволюция Федеральной резервной системы от Великой инфляции до пандемии COVID-19

Бен Бернанке

Монетарная политика XXI века. Эволюция Федеральной резервной системы от Великой инфляции до пандемии COVID-19

Серия «Top Economics Awards»

Dr. Ben Bernanke

21-ST CENTURY MONETARY POLICY

Copyright © 2022 by Ben S. Bernanke

W. W. NORTON & COMPANY, INC. is the first publisher of the Work.

Перевод с английского Д. Дворцовой

© Д. Дворцова, перевод на русский язык, 2025

© Оформление. ООО «Издательство «Эксмо», 2025

Введение

29 января 2020 года Джей Пауэлл, уже третий год занимающий пост главы Федеральной резервной системы (ФРС)[1], бодро зашагал к трибуне, планируя начать свою первую пресс-конференцию. Он открыл белую папку, поднял взгляд, приветствуя собравшихся репортеров, зачитал подготовленное заявление. Мистер Пауэлл держался сдержанно, но некоторые назвали бы его настроение мрачным. Однако содержание его выступления внушало оптимизм: экономика США перешла к 11-му году рекордно длительной экспансии, показатели уровня безработицы самые низкие за последние 50 лет, а люди, занимающие низкооплачиваемые должности, наконец дождались повышения зарплат после нескольких лет застоя. Напряжение, царившее на финансовых рынках последние два года, снизилось, и, судя по всему, глобальный экономический рост стабилизировался.

Попутно глава ФРС отметил «неопределенные факторы», влияющие на экономические перспективы, «в том числе вызванные новой коронавирусной инфекцией». Уточняющий вопрос касательно коронавируса от Донны Борак из CNN прозвучал лишь на 21 минуте пресс-конференции, общая длительность которой составила всего 54 минуты. На тот момент было известно лишь о нескольких случаях заражения за пределами Китая. Вирус, как осторожно признал Пауэлл, был «крайне серьезной проблемой», способной вызвать «некоторые перебои деловой активности в Китае и, возможно, во всем мире».

Прошло чуть больше месяца, и уже 3 марта Пауэлл на той же трибуне тем же спокойным тоном зачитал журналистам гораздо менее оптимистичное послание. Он отметил пагубное влияние COVID-19 на экономику многих стран и предположил, что меры по сдерживанию эпидемии «на некоторое время определенно отяготят экономическую деятельность и здесь, и за рубежом». Федеральный резерв, по его словам, урезал процентные ставки, стремясь «помочь экономике сохранить сильные позиции перед лицом новых рисков». Пауэлл намекнул на грядущие новые осложнения. Из-за COVID-19 состояние мировой экономики кардинально изменилось – и политика Федерального резерва изменилась вместе с ним.

В промежутке между пресс-конференциями от 29 января и 3 марта вирус превратился из локализованной проблемы в зарождающийся мировой кризис. Количество случаев заражения COVID-19 возросло с 10 000 (почти все – в Китае) до 90 000 по всему миру. Италия объявила карантин, а Иран сообщил о первых вспышках инфекции на своей территории. А 29 февраля от вируса скончался первый человек в Соединенных Штатах: мужчина в возрасте 50 лет, проживающий недалеко от Сиэтла. После этого количество заражений и смертей в стране росло в геометрической прогрессии, угрожая обвалить систему здравоохранения в Нью-Йорке и других городах.

Страх перед новым смертоносным заболеванием спровоцировал худшую неделю на американских финансовых рынках со времен кризиса 2007–2009 годов[2], сигнализируя о грядущих экономических проблемах. Индекс Доу-Джонса[3], месяцем ранее достигший рекордных значений, обрушился более чем на 12 % за последнюю неделю февраля. В марте начал падать рынок облигаций.

Ситуация на рынке на самом деле была предвестником экономического кризиса. Предприятия и школы стремительно закрывались на карантин – добровольно или по настоянию местных властей, – экономическая активность населения падала с беспрецедентной скоростью. В феврале 2020 года в результате длительного восстановления после Великой рецессии[4] уровень безработицы равнялся всего 3,5 %. Спустя всего два месяца он составлял уже 14,8 % – шокирующий рост, не в полной мере отражающий ущерб, нанесенный рынку труда. В апреле же более 20 миллионов человек лишились работы – на данный момент беспрецедентный показатель за все время наблюдения с 1939 года. Комитет по отслеживанию экономических циклов, находящийся в составе Национального бюро экономических исследований[5], изучающий время наступления рецессий и экспансий, впоследствии установил, что рецессия, связанная с пандемией, началась именно в феврале.

Так как я занимал пост главы Федеральной резервной системы в течение мирового финансового кризиса 2007–2009 годов, то мог понять, какой стресс испытывает Пауэлл и его коллеги в момент пандемии коронавируса. Но я застал катастрофу, которая разворачивалась почти два года, мои же коллеги наблюдали одномоментный крах всего. Федеральный резерв руководствуется принципом по возможности опередить кризис, а потому под руководством Пауэлла были приняты впечатляющие меры по снижению финансового напряжения и защите экономики. Процентную ставку снизили почти до нуля и обещали удерживать ее на этом уровне столько, сколько потребуется. Чтобы помочь восстановить нормальное функционирование рынков краткосрочного капитала и рынков долговых обязательств Министерства финансов США, Федеральный резерв предоставил кредиты финансовым фирмам, испытывающим нехватку средств, и покупал на открытом рынке ценные бумаги Минфина и ипотечные ценные бумаги на сотни миллиардов долларов. Он снова ввел финансовые программы кризисного периода в попытке поддержать бизнес и рынки потребительского кредита. Работа с иностранными центральными банками обеспечила мировые рынки достаточным запасом долларов – мировой резервной валюты. И в итоге Федеральный резерв пообещал продолжить крупные покупки ценных бумаг – политику, известную как «количественное смягчение», – до тех пор пока не наступит значительное улучшение экономических условий.

Все эти меры были заимствованы из руководства, разработанного во время финансового кризиса 2007–2009 годов. Но Пауэлл не остановился на этом. В сотрудничестве с Конгрессом и Министерством финансов ФРС разработала новые программы для поддержки корпоративных и муниципальных рынков долговых обязательств, а также финансирования банковских займов среднему бизнесу и некоммерческим организациям. А в августе 2020 года Пауэлл объявил о значительных изменениях в формировании денежно-кредитной политики – наступивших как итог процесса, запущенного еще до пандемии и направленных на усиление политики в периоды, когда процентная ставка уже на низком уровне. В последующие месяцы ФРС конкретизировала свой подход, обещав сохранить низкий уровень процентных ставок столько времени, сколько будет необходимо для преодоления кризиса.

Конечно, Федеральный резерв не мог никак повлиять на развитие вируса – первоначального источника всех бед. Не мог он и собирать налоги, направляя их на поддержку людей и предприятий, наиболее пострадавших от заболевания. Это могли сделать только администрация и Конгресс. Однако ФРС использовали денежно-кредитную политику и кредитные ресурсы, чтобы обеспечить стабильность финансовой системы, регулировать приток средств в экономику, поддержать потребительские и предпринимательские расходы, а также способствовать созданию рабочих мест. И это сыграло значительную роль в восстановлении экономики, которое последовало после окончания пандемии.

Будучи главой ФРС, я нередко повторял, что денежно-кредитная политика – не панацея. Но деньги могут многое. И как демонстрирует реакция ФРС под руководством Пауэлла, денежно-кредитная политика в XXI веке – и работа центрального банка в целом – поверглась впечатляющим инновациям и изменениям. Разнообразные и обширные действия ФРС в пандемию, а также скорость принятия решений когда-то показались бы немыслимыми. Не только Федеральному резерву 1950-х и 1960-х годов под руководством первого лидера современного агентства – Уильяма Макчесни Мартина-младшего. Но даже в 1990-х, когда резерв возглавлял один из выдающихся руководителей центрального банка в истории – Алан Гринспен, такая слаженная оперативная работа была просто-напросто недостижимой высотой. Как признал впоследствии сам Пауэлл, «мы много раз переходили черту, за которую прежде никто не ступал».

Цель этой книги – помочь вам понять, как ФРС, заправляющая денежно-кредитной политикой США, пришла к своему нынешнему состоянию, чему научилась, справляясь с разнообразными проблемами, и как она может измениться в будущем. Хотя мои наблюдения концентрируются именно на Федеральной резервной системе – центральном банке, с которым я знаком лучше всего, – я также буду освещать опыт и других крупных Центробанков, столкнувшихся с аналогичными проблемами. Они сделали собственные выводы и тоже ввели определенные новшества в свою работу.

И конечно же, я рассматриваю сегодняшнюю Федеральную резервную систему и будущее главным образом сквозь призму истории. И не представляю другого способа в полной мере понять, как инструменты, стратегии и коммуникационная политика ФРС оказались в своем нынешнем состоянии. Мне кажется уместным начать свой рассказ с послевоенных лет. Усвоив уроки истории ФРС, мы будем готовы рассуждать и о ее будущем.

Бесспорно, во многих аспектах 1950-е и 1960-е годы положили начало деятельности современного центрального банка. К тому времени ФРС больше не была скована ни золотым стандартом 1920-х и 1930-х годов, ни принятой во время Второй мировой войны обязанностью помогать с финансированием займов военного времени, чтобы удержать процентную ставку на низком уровне. Также именно в это время в Соединенных Штатах все большую популярность приобретали идеи британского экономиста Джона Мейнарда Кейнса[6]. Он скончался в 1946 году, но последователи, ссылаясь на работы Кейнса времен Великой депрессии, старались привлечь внимание к потенциалу макроэкономической политики, в том числе денежно-кредитной, для контроля инфляции и борьбы с рецессиями. Так называемое кейнсианство в его модернизированном виде остается центральной парадигмой ФРС и других центральных банков.

В 1960-е годы также началось одно из наиболее травматичных событий послевоенной истории экономики США, а также одна из явных неудач разработки экономической политики, которую мы сейчас зовем Великой инфляцией. Пока ФРС с Полом Волкером во главе потратила 1980-е на безуспешные попытки справиться с ней ценой потерянных рабочих мест, Великая инфляция росла, превратившись в угрозу политической стабильности страны. Мы извлекли из этого уроки. Или думаем, что извлекли. Тем не менее эти события неоспоримо влияют на разработку экономической и эволюцию денежно-кредитной политик по сей день.

Как показала реакция ФРС под руководством Пауэлла на пандемию, инструменты, структура политики и методы коммуникации ФРС радикально изменились с тех пор, как Соглашение ФРС и Министерства финансов в 1951 году позволило центральному банку преследовать макроэкономические цели.

Общий же тезис моей работы заключается в том, что эти перемены по большей части выступают результатом не изменений экономических теорий или формальных полномочий ФРС, а трех широких факторов, которые в совокупности сформировали видение центральным банком своих целей и ограничений.

Первый из этих факторов – постоянное изменение поведения инфляции и, в частности, ее связи с трудовой занятостью. С 1950-х годов денежно-кредитная политика США испытывает значительное влияние взглядов экономистов и политиков на связь между инфляцией и рынком труда. Разработчики политики 1960-х и 1970-х неправильно оценили эту связь и не учли дестабилизирующий эффект так называемой «инфляционной психологии», и эта двойная ошибка внесла свою лепту в длившийся полтора десятилетия стремительный рост цен – Великую инфляцию.

Восстановление репутации ФРС как эффективного борца с инфляцией в 1980-х и 1990-х годах под руководством председателей Волкера и Гринспена могло бы принести немалую выгоду, и контроль за этим показателем получил центральное значение для стратегии ФРС в тот период. Однако, как мы увидим, в последующие годы произошли значительные изменения в поведении инфляции, в том числе явное ослабление связи между ней и безработицей. После 2000 года разработчики политики также признали, что инфляция может быть как чрезмерно высокой, так и слишком низкой. Эти изменения привели к новым политическим стратегиям и тактикам, в том числе к новой структуре, введенной ФРС под руководством председателя Пауэлла в августе 2020 года. Тогда, в 2021 году, дефициты и сдерживающие факторы, связанные с возвращением на рынок после пандемии, способствовали резкому всплеску инфляции, несмотря на тот факт, что уровень показателей занятости остался гораздо ниже того, который был до пандемии. Почему же поведение инфляции, в том числе ее связь с рынком труда, изменилось с течением времени? Какие последствия в связи с этим ждут денежно-кредитную политику и экономику – сейчас и в будущем?

Второй фактор, рассматриваемый мною, – долгосрочное снижение нормального уровня процентных ставок. Частично из-за более низкой инфляции общей уровень процентных ставок – даже без дополнительной стимуляции экономики со стороны денежно-кредитной политики – гораздо ниже, чем в прошлом. Что особенно важно, в результате этого ограничиваются возможности ФРС и других центральных банков в отношении урезания процентных ставок в кризисные периоды. В 2008 году во время мирового финансового кризиса и в 2020 году, когда весь мир пострадал в результате пандемии, ставка по федеральным фондам достигла нуля, но экономике требовалось гораздо больший рычаг для стимуляции и стабилизации. Как же ФРС и другим центральным банкам выкручиваться, когда краткосрочные процентные ставки остаются на уровне, относительно близком к нулю? Какие инструменты использовались в прошлом, как они работали, и как учесть этот опыт в будущем? Какую роль должна играть фискальная политика – правительственные расходы и налогообложение – в стабилизации экономики?

Третий и последний долгосрочный фактор моих исследований – это возросший риск системной финансовой нестабильности. ФРС была основана, чтобы способствовать поддержанию стабильности финансовой системы. Ее существование должно было предотвратить паники и крахи, опасные для экономики. Федеральный резерв не справился со своей задачей во время Депрессии. В период между Второй мировой войной и мировым финансовым кризисом 2007–2009 годов Соединенные Штаты сталкивались с периодическими, но ограниченными угрозами финансовой стабильности. Однако мировой кризис показал, что тяжелая финансовая нестабильность – это не историческая диковинка и происходит не только на отсталых рынках. Она может случиться даже с самыми продвинутыми экономиками и самыми сложно устроенными системами, нанеся им ужасный ущерб. Кризис 10-х годов вынудил ФРС во время моего срока на посту председателя разработать новые инструменты для борьбы с финансовой нестабильностью. А в пандемию коронавируса ФРС достигла, казалось бы, невозможных результатов за всю историю своей деятельности. Повышенная нестабильность также мотивировала значительные регуляторные реформы и более интенсивный надзор за финансовой системой. Достаточно ли этих мер? Можно ли сделать больше? До какой степени следует учитывать риски финансовой стабильности при проведении денежно-кредитной политики?

По большей части это экономические факторы, но для понимания решений ФРС также требуется внимание к ее политической и социальной среде. Среди наиболее важных факторов при принятии решений ФРС – степень ее независимости. Аспекты структуры Федеральной резервной системы, например длительные сроки службы управляющих и бюджетная автономия, способствуют независимости ее политики. С другой стороны, Конгресс может в любой момент изменить структуру и полномочия ФРС. И демократическая ее легитимность требует, чтобы ФРС подчинялась воле народа в лице законодательной и исполнительной ветвей власти. Каковы современные аргументы в пользу независимости центральных банков? В каких случаях им следует сотрудничать с Министерством финансов или другими частями правительства? Должна ли денежно-кредитная и фискальная политики быть более координированными? Может ли ФРС взять на себя больше социальных целей, например снизить экономическое неравенство или бороться с климатическими изменениями?

На важнейшие вопросы, затронутые в этой книге, невозможно ответить абстрактно; это возможно сделать, лишь погрузившись в исторический контекст, в котором возникли эти проблемы и в котором же создавалась политика ФРС. Разделы 1, 2 и 3 этой книги изучают эволюцию политики Федерального резерва по мере того, как он реагировал на меняющуюся экономическую и политическую среду, начиная с раннего послевоенного периода и до наших дней. В 4 разделе мы обращаем взгляд в будущее, делая выводы из полученных уроков прошлого и настоящего. Рассмотрим текущие проблемы и перспективы денежно-кредитной политики США и необходимые политические меры для сохранения финансовой стабильности.

Надеюсь, эта книга будет полезна моим коллегам-экономистам и их студентам, но я постарался сделать ее доступной для любого человека, интересующегося экономической политикой, финансами или работой центральных банков. Роль ФРС в кризис, связанный с пандемией, как никогда показала, как важно понимать цели Федерального резерва, а также инструменты и стратегии, используемые для достижения этих целей. Без этого вы не сможете разобраться в мировой экономике в целом.

Часть I

Денежно-кредитная политика XX века

Взлет и падение инфляции

Федеральная резервная система: основные сведения

Давайте проясним основные вопросы. Я кратко опишу в этом разделе раннюю историю деятельности центрального банка США и предоставлю основные сведения о ФРС: структура, управление и воплощение решений касательно денежно-кредитной политики. Затем мы бегло остановимся на решающих факторах, которые, по моему мнению, сформировали современную ФРС и сподвигли на впечатляющие изменения в ее инструментарии и политике в последние десятилетия.

Ранние годы

В Америке сильна популистская традиция, и популисты – от президента Эндрю Джексона[7] до членов «Движения чаепития»[8] и протеста «Захвати Уолл-стрит»[9] – всегда враждебно относились к предполагаемой концентрации власти в сфере финансов и правительстве. Популистское влияние помогает понять, почему в США не было устоявшегося центрального банка до создания ФРС в 1913 году, а это позже, чем во многих других продвинутых экономиках. Банк Англии, к примеру, существует с 1694 года, шведский центральный банк был основан еще раньше. Александр Гамильтон – первый министр финансов и модернизатор, понимающий, что Америка однажды станет промышленной и финансовой державой, – инициировал создание центрального банка в 1791 году, но ему пришлось преодолеть жесткое сопротивление Томаса Джефферсона[10] и Джеймса Мэдисона[11], которые разделяли более пасторальные взгляды на экономику США. И в 1811 году Конгресс проголосовал отозвать разрешение на деятельность Первого банка Соединенных Штатов, созданного Гамильтоном. Еще одна попытка создания центрального банка, Второго в Соединенных Штатах, также провалилась. В 1832 году президент Джексон, не доверявший банкам в целом и враждовавший с руководителем Второго банка Николасом Биддлем, запретил Конгрессу продлевать права на деятельность организации, воспользовавшись правом вето. Есть некоторая ирония в том, что на 20-долларовой банкноте ФРС изображен именно портрет Джексона. Против этого он не возражал.

Политическая обстановка эры прогрессизма примерно в 1890–1920-е годы оказалась более благоприятной, чтобы наконец создать центральный банк. Президент Вудро Вильсон[12] именно это и сделал, подписав закон «О Федеральном резерве» 23 декабря 1913 года. Прогрессивные взгляды того времени поддерживали научную, рациональную политику, стремясь улучшить экономику. Новая Федеральная резервная система как раз должна была помочь контролировать и стабилизировать американскую легко регулируемую и часто дисфункциональную банковскую систему. Ведь в XIX веке она была подвержена нередким паникам, почти всегда ассоциирующимся с рецессиями, и некоторые из них, к слову, имели весьма суровые последствия. Паника 1907 года, окончившаяся благодаря вмешательству знаменитого финансиста Джона Моргана[13] и его сторонников, а не правительства, стала последней каплей. Конгресс преисполнился решимости вновь рассмотреть идею создания центрального банка.

Образцом послужил Банк Англии, на тот момент самый важный центробанк в мире. У него было две основные обязанности. Во-первых, Банк Англии управлял денежной массой Великобритании в соответствии с золотым стандартом. Фунт стерлингов, как и другие основные валюты, имел фиксированную стоимость в пересчете на золото, и банк корректировал краткосрочные процентные ставки, обеспечивая стабильность фунта. Во-вторых, что особенно важно для Соединенных Штатов, он служил кредитором последней инстанции во время финансовых паник и массовых изъятий банковских вкладов. Если вкладчики теряли уверенность в британских банках или других финансовых фирмах и выстраивались в очередь, желая снять деньги со счетов, Банк Англии был готов обеспечить остальные банки необходимыми займами. А они, в свою очередь, могли заплатить вкладчикам, используя кредиты и другие активы в качестве поручительства. Покуда банк сохранял платежеспособность, займы Банка Англии позволяли ему оставаться на плаву и избежать срочной продажи активов по бросовым ценам. Именно благодаря этому Великобритания избежала повторяющихся финансовых кризисов и экономической нестабильности, от которых страдали США в XIX и начале XX веков.

Недавно созданная ФРС получила обе эти важные функции: управляла денежной массой США в соответствии с золотым стандартом и служила кредитором последней инстанции для банков, вступивших в ее состав[14]. Так как лишь платежеспособные банки имели право брать займы у резерва, ФРС также получила полномочия изучать отчетность банков – это право резерв разделял с контролером денежного обращения. Эта должность была введена в период Гражданской войны для контроля за национальными банками. И по сей день денежно-кредитная политика, надзор за банками и реагирование на угрозы финансовой стабильности остаются основными обязанностями Федерального резерва.

Беспрестанно шли споры о том, должен ли новый центральный банк подчиняться головному офису в Вашингтоне (как хотели большинство банкиров), или управление должно стать менее централизованным, и региональные отделения получат бо́льшие полномочия (эту модель предпочитали фермеры Среднего Запада и прочие лица, опасающиеся концентрации полномочий в руках восточных интересантов). Вильсон предложил компромисс: ФРС будет состоять из Совета управляющих в Вашингтоне, который получит общие надзорные полномочия. А также из 12 региональных банков Федерального резерва, расположенных в крупных городах по всей стране, и они получат значительную автономию. Округа проводили кампании, чтобы разместить у себя региональные отделения ФРС. И в итоге были выбраны Бостон, Нью-Йорк, Филадельфия, Кливленд, Ричмонд, Атланта, Чикаго, Сент-Луис, Миннеаполис, Канзас-Сити, Даллас и Сан-Франциско. Отделения резервных банков занимают офисы в этих городах и по сей день, несмотря на смещение со времен основания ФРС экономической деятельности в западном направлении страны. А округ Сан-Франциско теперь и вовсе представляет собой более пятой части всей экономической деятельности США.

Великая депрессия

В течение первых 15 лет существования резерва экономика США процветала, но в 1929 году наступила Великая депрессия. Истоки ее сложны и многокомпонентны, но основной причиной стало восстановление международного золотого стандарта, замороженного в большинстве стран на период Первой мировой. Война сопровождалась значительной инфляцией по мере того, как обваливались финансы стран, участвующих в конфликте, и множились перебои в поставках дефицитных товаров. Когда воцарился шаткий мир, страны постепенно начали возвращаться к золотому стандарту, восстанавливая связь между денежной массой и количеством доступного золота. На этом этапе стало очевидно, что в мире недостаточно золота, и более того, оно распределено между странами недостаточно равномерно, не позволяя многим удерживать цены товаров и услуг на новых, более высоких уровнях.

Одним из решений проблемы было бы снижение официальной стоимости валют по отношению к цене золота, таким образом имеющиеся мировые запасы могли бы поддержать более высокий уровень денежных масс и цен. Но в подавляющем большинстве стран девальвацию валюты сочли не соответствующей духу золотого стандарта. Покупатели государственных облигаций особенно противились этим мерам, так как она бы снизила реальную стоимость их активов. Вместо этого были наскоро разработаны временные меры по компенсации недостатка золота. Например, некоторые главы государств приняли решение использовать вместо золота обеспеченные золотом валюты, такие как британский фунт стерлингов. Сам же Банк Англии прибег к давней практике и решил удерживать меньший запас золота по сравнению с количеством находящихся в обращении бумажных фунтов, полагаясь на веру инвесторов в приверженность Англии золотому стандарту.