Заметки в инвестировании. Книга об инвестициях и управлении капиталом. 5-е издание, переработанное и дополненное

Δстр – премия за страновой риск. Характеризует уровень риска ведения бизнеса в стране. Размер данной премии определяется статистическими методами, зависит от рейтинга национальной экономики и не зависит от конкретного эмитента. Чем лучше рейтинг, тем ниже риски инвесторов и размер требуемой инвесторами премии, соответственно, и выше стоимость бизнеса;

Δотр – премия за отраслевой риск. Характеризует уровень риска, специфического для конкретной отрасли, и зависит от стабильности денежных потоков, генерируемых компаниями данной отрасли. Данная премия носит наднациональный характер и не зависит от страны, бизнес в которой оценивается инвестором;

Δлик – премия за ликвидность. Чем лучше ликвидность, тем проще инвесторам осуществлять технологичный вход и выход из инвестиций, следовательно, тем ниже размер данной премии и выше стоимость акций;

Δку – премия за качество корпоративного управления. Чем выше качество корпоративного управления, тем лучше защищены права инвесторов, следовательно, ниже размер данной премии и выше стоимость акций. Качество корпоративного управления характеризуется прозрачностью эмитента, соблюдением и обеспечением равных прав для всех акционеров, эффективностью модели управления акционерным капиталом (МУАК).

Δркр – премия за размер кредитного рычага. Чем выше закредитованность компании, тем выше риски бизнеса и риски банкротства компании в случае неуспешности основной деятельности.

Δркр – премия за потери альтернатив. Диверсифицированный портфель инвестора, как и рынок в целом, не может в долгосрочном периоде избежать потерь от инвестиций в акции компаний, чей бизнес окажется коммерчески неуспешным или даже обанкротиться. Поэтому вполне логично появление премии, которая характеризует дополнительную доходность, которую требует инвестор от успешных в будущем бизнесов, с целью компенсировать потери от инвестиций в бизнесы, которые будут коммерчески неуспешными.

Влияние новостей на стоимость бизнеса

Все текущие новости рассматриваются с точки зрения их влияния на стоимость бизнеса. Общеполитические и общеэкономические новости могут оказать влияние на базовый уровень процентных ставок или на размер премии за страновой риск. Отраслевые новости или новости по конкретному эмитенту могут отразиться на способности эмитента генерировать доходы, его кредитном качестве, ликвидности акций или качестве корпоративного управления. Важна не спонтанная реакция на новости, которая характерна для игроков на курсовой стоимости, а оценка влияния этих новостей на будущие цены акций через денежные потоки и уровень процентных ставок.

7. Потенциальная доходность – главный критерий инвестирования

Прогноз будущей стоимости каждого актива

Будущая стоимость акций определяется на основании прогноза доходов, генерируемых бизнесом для акционеров, и прогноза минимальной требуемой доходности, с которой в будущем инвесторы будут готовы осуществлять вложения в данный бизнес. Для каждого актива, обращающегося на рынке, аналитики рассчитывают его будущую стоимость. На начало 2022 года это около 500 выпусков облигаций и акции примерно 150 эмитентов.

Будущая стоимость облигаций определяется размером и графиком купонных выплат и прогнозом доходности, с которой инвесторы будут готовы приобретать эти облигации в будущем. Эта доходность зависит от прогноза кредитного качества эмитента, срока до погашения и ликвидности конкретного выпуска.

Потенциальная доходность и хит-парад

Текущая стоимость актива, прогноз будущей стоимости, а также период прогнозирования определяют потенциальную доходность от владения активом. Прогноз потенциальной доходности по всем активам, обращающимся на рынке, позволяет оценивать все поле инвестиционных возможностей и осуществлять инвестиции только в наиболее потенциально доходные активы. Результат своей работы Аналитическое Управление компании выдает в виде так называемого хит-парада – списка, в котором все активы внутри категорий (акции, облигации) отсортированы по потенциальной доходности.

Формирование и переформирование портфеля

Формирование портфеля производится на основании критерия максимальной потенциальной доходности и с учетом ограничений, установленных инвестиционной декларацией и регламентом. Потенциальная доходность определяется текущей стоимостью актива и прогнозом будущей стоимости. Каждый из этих параметров подвержен изменению: текущая стоимость изменяется в результате колебания котировок ценных бумаг, а прогноз будущей стоимости активов подвергается актуализации по итогам появления новой информации. В результате изменения текущей и прогнозной стоимости активов может меняться их потенциальная доходность и место, занимаемое в хит-параде. В этом случае может возникнуть необходимость переформирования портфеля таким образом, чтобы в нем снова оказались активы, обладающие максимальной потенциальной доходностью. Задача управляющего трейдера – постоянно поддерживать в портфеле наиболее доходные активы с учетом ограничений, установленных инвестиционной декларацией и регламентом. Более подробно этот процесс описан в материале «Как инвестировать в акции, используя потенциальную доходность?».

8. Стратегия полного инвестирования средств – лучший выбор инвестора в средне- и долгосрочном периоде

Потенциальная доходность позволяет выбирать лучшие активы

Уровень потенциальной доходности является динамическим критерием, так как постоянно меняется текущая стоимость актива и корректируется прогноз его будущей стоимости. Использование этого критерия позволяет в каждый момент времени выбирать наилучшие активы для инвестирования вне зависимости от текущей ситуации на рынке. Данный подход позволяет учитывать и использовать не только абсолютное изменение цены актива, но и относительное изменение цен на активы друг относительно друга.

Этот переход от расстояния к скорости – выбор наиболее быстро растущих активов. В случае ухудшения ситуации на рынке стоимость таких активов, как правило, снижается медленнее остальных и обеспечивает лучший результат по сравнению со среднерыночным.

Использование потенциальной доходности в качестве критерия инвестирования создает базу для применения стратегии полного инвестирования. Это означает, что в портфеле нет денежных средств: они появляются только в момент переформирования портфеля, а в течение остального времени вложены в активы в соответствии с текущей оценкой потенциальной доходности и структурой, установленной инвестиционной декларацией и регламентом.

Это происходит потому, что потенциальная доходность денег равна нулю и денежные средства могут оказаться в портфеле как актив только в том случае, если все остальные активы будут иметь отрицательную потенциальную доходность (если компания будет прогнозировать падение будущих цен по всем активам без исключения). Вряд ли такая ситуация возможна на практике.

9. Качество результатов управления познается в сравнении с рынком

Рыночный индекс – главная характеристика рынка

Для оценки ситуации на фондовом рынке используются индексы. Наиболее известными рыночными индексами являются индекс DowJones и S&P 500. На российском рынке наиболее часто используются индексы МосБиржи.

При этом статистика развитых рынков показывает, что на интервале 5 лет и более:

80% участников рынка проигрывают рыночным индексам;

13% работают с той же эффективностью;

и лишь 7% удается показать результат лучше индекса.

Более подробно об этом эффекте в нашем материале «Кто выигрывает на фондовом рынке?».

Как работать лучше, чем работает индекс?

Во-первых, стратегия полного инвестирования. В рыночном индексе по определению отсутствуют деньги – он полностью состоит из ценных бумаг. Индекс не пытается сыграть на колебаниях рынка и обыгрывает при этом целую армию профессиональных управляющих.

Во-вторых, оптимизировать транзакционные издержки. Инфраструктура фондового рынка может ежегодно отбирать у участников существенную часть зарабатываемого дохода. Перекладки в портфеле должны осуществляться только при покупке более потенциально доходного актива.

В-третьих, и это самое главное – только покупая активы, которые растут быстрее рынка в целом, а падают медленнее, можно работать лучше, чем индекс.

Как известно, состав и структура индексов достаточно четко определены. Внутри индекса отдельные составляющие могут вести себя неодинаково. Индекс может не включать в себя активы, обращающиеся на рынке, которые могут показывать динамику лучше, чем в среднем бумаги индекса. Если портфель инвестора будет состоять из множества активов, средняя динамика которых выше, чем составляющие индекса, итоговый результат по портфелю будет лучше индекса.

Так как курсовая динамика определяется экономикой бизнеса, а она, в свою очередь, доступна для прогнозирования аналитиками, то с помощью грамотного прогноза можно выбирать лучшие активы. Это означает, что динамика портфеля будет лучше среднерыночной, а следовательно, есть возможность получить результат лучше индексного.

С учетом всего вышесказанного клиенту имеет смысл выбирать только того управляющего, который сможет работать лучше, чем индекс (в противном случае имеет смысл купить паи индексного фонда или самому сформировать индексный портфель).

Выбор лучших активов

Использование потенциальной доходности в качестве основного критерия инвестирования дает возможность выявлять лучшие активы из всего множества обращающихся на рынке. Лучшими, как мы уже заметили, являются активы, которые растут быстрее остальных, а падают медленнее.

Компания не обещает своим клиентам обеспечивать рост стоимости портфеля в любой ситуации: в большинстве случаев, когда рынок будет расти, будет расти и портфель клиента, а когда рынок будет падать, будет падать и портфель. Существует стереотип, что управляющий точно знает, когда начнется падение цен и продаст актив. А когда начнется рост, он тут же их купит. Это заблуждение. И зачастую оно поддерживается самими же «специалистами» по инвестициям.

Главная задача компании в долгосрочном периоде – превосходить результаты индексного фонда. Клиент должен понимать, что если рынок акций (индекс) упал на 40%, а портфель акций упал на 20% – это хороший результат управления, несмотря на убыток. И, наоборот, если рынок акций вырос на 60%, а портфель акций вырос на 30% – это плохой результат, несмотря на то, что получена хорошая прибыль.

Следующий материал курса «Университет»: Приложение 1. Принципы ранжирования активов и виды операций.

14.8. Стратегическая инвестиционная идеология (Курс «Аспирантура»)

Есть мнение, что опережать время – значит ошибаться.

Но если бы не было тех, кто опережает время, мир бы перестал развиваться.

Процесс формирования инвестиционного капитала занимает продолжительное время. Человеку необходимо в течение трудовой деятельности осуществлять регулярные инвестиции, выделяя на них определенную часть от своих текущих доходов.

Если оперировать абсолютными цифрами, то срок, в течение которого осуществляются сбережения, может составлять 30 и более лет. Предполагая, что определенную часть своих сбережений человек инвестирует все это время в один и тот же инвестиционный продукт (фонд), у него должна быть уверенность как в качестве этого продукта, так и в его жизнеспособности в течение очень продолжительного времени.

Таким образом, инвестиционный продукт, и, как следствие, доверительный управляющий, должен соответствовать определенным базовым (неизменным) характеристикам.

•      Работа фонда не должна зависеть от конкретного специалиста. Иными словами система управления капиталом (СУК) должна быть формализована и не зависеть от исключительных способностей отдельно взятого человека.

•      СУК базируется на четких и полностью определенных инвестиционных принципах и постулатах, которые должны быть публичными и понятными любому пайщику. Пайщик должен с ними согласиться и разделять такой подход к осуществлению инвестиций. Совершенствование СУК происходит в рамках соблюдения базовых инвестиционных принципов и постулатов.

•      Наличие механизма обратной связи. Контроль и приведение в соответствие для соблюдения базовых инвестиционных принципов и постулатов.

•      Полная информационная прозрачность работы фонда, как с точки зрения освещения результатов, так и с точки зрения прогнозов и принимаемых решений.

•      Размер стоимости услуг, а точнее общие транзакционные издержки (ТИ) фонда, не приводит к бессмысленности инвестирования в конкретный класс активов. Иными словами ТИ меньше разницы между среднестатистической доходностью определенного класса активов (Rока) и доходностью депозита (Rдеп): ТИ < Rока – Rдеп.

•      Есть предпосылки снижения ТИ или сохранения их на приемлемом уровне (см. предыдущий пункт).

Несложно определить, что индексный фонд с низким уровнем ТИ и хорошей информационной прозрачностью соответствует вышеописанным критериям. Именно поэтому большое количество людей выбирает индексные фонды для долгосрочных инвестиций. Но индексное инвестирование содержит серьезные недостатки.

Инструмент сбережений, генерируемый всей банковской системой, – депозит, по сути является бенчмарком для всех остальных видов инструментов сбережений: облигаций, недвижимости, акций. Рассмотрим принципы формирования стоимости (P) каждого из этих инструментов, особенно с учетом того, что именно на этом поле и трудится доверительный управляющий. Оценивать данные инструменты мы будем с позиции некой базовой ценности (BV), имеющейся у каждого инструмента. Оценивать данные инструменты мы будем с позиции некой базовой ценности (BV), имеющейся у каждого инструмента.

I. Облигации

Инструмент является максимально похожим на депозит. Как правило, есть определенная ценность, которая будет выплачена должником по истечении срока в виде номинала и процентов на него. Очевидным для покупателя является то, что стоимость не может превышать сумму всех выплат по инструменту. Фактически эта сумма продается с дисконтом, размер которого в свою очередь зависит от уровня процентных ставок. Если обозначить сумму в будущем как BV1, то текущая стоимость есть не что иное, как P = BV0 < BV1.

II. Недвижимость

Особенностью данного инструмента является наличие у него свойств товара. Полезность товара может выражаться в возможности получения дохода от его использования. В общем случае, именно величина этого потока и определяет стоимость и ценность этого товара, как инструмента сбережения. Фактически выполняется равенство P = BV0, где BV0 – оценка полезности недвижимости как товара и/или сумма дисконтированных будущих доходов от ее использования (подробнее читайте на сайте компании в материале «Взаимосвязь доходов семьи, условий ипотечного кредита (ставка и срок) и стоимости недвижимости»). Вторичным образом стоимость недвижимости определяется ценой создания (себестоимость) и в сравнении с рыночными аналогами.

III. Акции

Инструмент, дающий право собственности на средства производства, которые в свою очередь позволяют производить товары и услуги, генерирующие денежный поток для владельца. Инструмент имеет вторичное обращение и оценку в деньгах. При этом владелец акции претендует на часть собственного капитала компании, акционером которой он является. Фактически это есть ценность, принадлежащая самой компании и приходящаяся на акции этой компании.

Упрощенно – это денежная оценка результата владения акцией в случае ликвидации компании и распределения ее капитала среди акционеров. У акции существует как бы две стоимости: цена самой акции на вторичном рынке – P и размер собственного капитала компании на одну акцию – BV.

Инвестор, приобретая акцию за P, фактически в моменте получает право на текущее значение BV. Доход инвестора получается в результате увеличения P. Обоснованный рост P – это следствие увеличения BV, в первую очередь за счет получения прибыли (E) бизнесом компании, акционером которой является инвестор. То есть, стоимость P при P > BV должна «наполниться» собственным капиталом BV. Выплата дивидендов или обратный выкуп акций есть частный случай распределения BV между акционерами.

Фактически единственным обоснованным источником дохода для акционеров является собственный капитал компании (BV), а основной причиной его изменения является финансовый результат ее деятельности.

Ключевой характеристикой каждого бизнеса, с экономической точки зрения, является рентабельность собственного капитала ROE, она же – скорость роста BV, то есть ежегодное соотношение прибыли к собственному капиталу на начало года: ROE = E/BV.

Размер ROE, его стабильность и долговечность в сочетании с размером собственного капитала BV являются основными, а по сути – единственными составляющими стоимости любого бизнеса.

Так или иначе, абсолютно все особенности и преимущества бизнеса трансформируются в эти ключевые показатели. Превышение P над BV может быть оправданным лишь в случае возможного (гарантированного не может быть по определению) ускоренного роста BV к уровню P. Это значит, что ROE должно быть больше R, где R – уровень общедоступных ставок, например ставка депозита. При этом превышение P над BV при ROE > R обосновано лишь в определенном размере.

Иллюстрация причин и размера превышения стоимости (P) над ценностью (BV)

В качестве упрощенного примера рассмотрим две компании, бизнес которых конечен и в итоге между акционерами будет разделен заработанный собственный капитал компании. Компания A ведет деятельность с доходностью рыночных ставок ROEA = R, а компания B имеет ROEB > R. Тогда с учетом того, что инвесторы уравнивают доходности в эти финансовые инструменты, будет справедливо следующее положение вещей.

Разница между PB1 и BVB1 – это премия за более высокий темп роста собственного капитала данного бизнеса или, иначе говоря, за более высокую эффективность, которая выражается в более высоком значении ROE бизнеса в сравнении со средним уровнем процентных ставок.

В течение срока жизни бизнеса курс его акций (стоимость) неуклонно двигается к итоговой ценности, естественно, на практике курс акции не растет линейно, как это показано на графике выше.

Логичным в течение жизни компании является равенство стоимости акции и размера собственного капитала на акцию при ROE = R, при этом выплата дивидендов одинаково уменьшает и стоимость акции, и собственный капитал на акцию. Выплата дивидендов Div в размере всей чистой прибыли E при ROE = R будет приводить к тому, что и стоимость акции, и собственный капитал на акцию не будут расти, но инвестор будет получать доходность равную ROE = R за счет дивидендов (влияние налогов на дивиденды не учитываем).

Если предположить, что точка окончания деятельности бизнеса стремится в бесконечность (хотя мы понимаем, что любой бизнес рано или поздно закончит свою работу), то картина может выглядеть следующим образом.

Из-за неопределенности срока окончания бизнеса (конечная точка сильно удалена во времени) темп изменения стоимости P может совпадать с темпом изменения ценности BV, то есть двигаться по параллельным траекториям (параллельные прямые пересекаются в бесконечности).

При этом в случае P = BV ситуация не содержит рисков потери капитала для акционера (стоимость и ценность двигаются по одной траектории), что является логичным и обоснованным; при P > BV инвестор продолжает «авансировать» ценность стоимостью, а разрыв между ними может не сокращаться. В таком случае инвестору необходимо оценивать риск и сроки прекращения деятельности бизнеса, крайне важным это является при P > BV и особенно при P >> BV.

Также необходимо понимать, что будет происходить со способностью бизнеса наполнять стоимость ценностью: получать прибыль и сохранять темп ее получения в будущем (ROE > R).

Следует заметить, что скорость изменений в современном мире постоянно возрастает и то, что казалось незыблемым 10 лет назад, сейчас вызывает улыбку. Достаточно проанализировать изменение состава и сроки ротации эмитентов в основных фондовых индексах, чтобы понять – мир не стоит на месте, а темп перемен увеличивается. Поэтому инвестировать в компании с большим отрывом стоимости от ценности (P/BV >> 1) нужно крайне осторожно. При уровне процентных ставок 10% (а значит, P/E = 10) и неизменном значении прибыли уплаченная стоимость P наполняется ценностью (ежегодной прибылью) на 70% за 10 лет и менее чем на 40% за 5 лет (подробнее в материале «Такой понятный и загадочный P/E»).

При таких темпах необходимо оценивать, какая доля P обеспечена размером BV изначально, то есть как быстро будет компенсирована разница P –  BV ежегодно зарабатываемой прибылью. В противном случае остается надеяться только на то, что кто-то по непонятным причинам на вторичном рынке приобретет твои акции дороже.

Никто не отрицает, что в рамках одной компании, в связи с колоссальными перспективами ее бизнеса, может произойти существенное увеличение прибыли, которое легко компенсирует текущий разрыв между ценностью и стоимостью. Но возможно ли такое для большого количества компаний при существующей ограниченности денежных ресурсов той или иной экономики? Часто инвестор пренебрегает рисками постоянства денежного потока (зарабатываемой прибыли) или переоценивает длительность периода и размер увеличения доходов бизнеса. В такой ситуации большая часть стоимости P формируется из-за будущих – ожидаемых (совершенно негарантированных) доходов бизнеса, существующая же ценность BV не занимает заметной доли в текущей стоимости P.

С учетом сложности прогнозирования тенденций в столь динамично изменяющемся мире, рациональным поведением является ориентир на внезапную остановку любого бизнеса и на BV, как на «несгораемую» часть его стоимости.

Необходимо отдельно отметить важную особенность такой субстанции, как деньги, – денежные единицы, согласно договоренности людей, служат критерием определения размера ценности чего-либо, то есть мир существует в системе координат номинальных денежных единиц. Еще одной сложностью существующей финансовой системы, в которой работает бизнес, является абстрактный характер самих денег и возможная переоценка материальной ценности бизнеса в номинальных денежных единицах.

Основным показателем такого процесса и является инфляция. То есть мир существует в рамках рекурсивной системы – ценность денег является следствием работы бизнеса (производство товаров и услуг), но при этом стоимость и ценность самого бизнеса задается в номинальных денежных величинах (чем-то напоминает толковый словарь, где смысл каждого слова определяется самими же словами).

Исходя из этого в настоящем моменте стоимость и ценность денег всегда равны, а соотношение P/BV = 1 выполняется по определению. Как следствие, продажа какого-либо актива за деньги есть перевод стоимости в ценность, то есть P → BV и P = BV. Это и является основной причиной пренебрежения участниками рынка размером ценности актива в его стоимости. Действительно, если за счет покупателя на вторичном рынке можно наполнить стоимость ценностью, так ли важно ориентироваться на обеспечение стоимости актива его «внутренней» ценностью? Вопрос, будет ли следующий покупатель покупать по этой цене? Важно помнить, что ежедневно на рынке обращается не более 0,2% от общего количества акций, и именно этим незначительным количеством задается стоимость 100% компании.

Учитывая вышесказанное, все инструменты в этой системе измерений можно разместить на плоскости, представленной на схеме.

Рыночная стоимость любого актива зависит только от трех составляющих: P = P1 + P2 + P3,

где P1 – существующая (имеющаяся) ценность BV (P1 = BV);

P2 – потенциальная ценность, обоснованная ускоренным ростом BV в будущем благодаря ROE > R;

P3 – оптимистические или неведомые (необоснованные) ожидания создания ценности.

Существует два крайних полюса наполнения стоимости ценностью:

•      гиперконсервативный – стоимость меньше первой составляющей P < P1 ;

•      иррациональный – стоимость определяется только третьей составляющей P = P3, при P1 = 0 и P2 = 0.

Стоимость любого актива находится между этими полюсами. Оценить размеры и пропорцию составляющих в стоимости актива является крайне важной задачей каждого инвестора.

Как мы уже отмечали, иллюзия ценности и отрыв от реальности происходят из-за того, что на вторичном рынке участник торгов может перевести P в BV, то есть получить за стоимость ценность в соотношении 1:1 за счет средств другого участника. Поэтому складывается впечатление реальной ценности за виртуальную стоимость. Так как каждый считает себя умнее среднего (эффект Лейк-Уобегона), мало кто задается вопросом: в случае пустоты и необеспеченности актива, не буду ли я последним покупателем в цепочке сделок с этим активом?