Принципы устойчивости. Как управлять Большим долговым циклом и предотвращать финансовые кризисы

● На этом этапе цикла центральные банки должны сделать выбор между сохранением реальной покупательной способности национальной валюты, что приведет заемщиков к дефолту по их займам (в результате чего наступит депрессия, вызванная дефляцией), и выпуском большого объема необеспеченных денег, что девальвирует и сами деньги, и долг, поскольку погашение долга обеспеченными деньгами вызывает такой суровый экономический спад и угнетенное состояние рынка, что, столкнувшись с подобным выбором, центральные банки всегда в конечном счете выбирают эмиссию и обесценение денег. Разумеется, центральный банк каждой страны может печатать только свою национальную валюту. Это приводит меня к следующему важному пункту.

● На этой стадии цикла центральный банк, имея возможность печатать деньги, создает ощутимый объем денежной массы и кредита и активно выбрасывает их на рынки. Обычно он скупает государственный долг, а также долг системообразующих компаний частного сектора, находящихся под угрозой дефолта (чтобы восполнить недостающий спрос на долг со стороны частного сектора и искусственно удержать процентные ставки на низком уровне). Также центральный банк иногда покупает акции и создает стимулы для граждан покупать товары, услуги и финансовые активы. На этом этапе цикла обычным желанием также является девальвация валюты, потому что это стимулирует экономику и повышает темпы инфляции, тем самым снижая дефляционное давление. Если валюта привязана к золоту, серебру или чему-то еще, то эта связь обычно нарушается и происходит переход к фиатной денежной системе. Если же валюта не имеет такой привязки – то есть она уже является фиатной, – то девальвация ее по отношению к другим средствам сохранения богатства и другим валютам принесет пользу. В некоторых случаях действия центрального банка могут повысить номинальные процентные ставки. Это происходит либо путем ужесточения денежно-кредитной политики для борьбы с инфляцией, либо, наоборот, политика в отношении денег не ужесточается (опять-таки, для борьбы с инфляцией), но держатели долговых активов не хотят покупать дополнительную эмиссию государственного долга[19] и/или же они хотят ее продать, потому что она, эта эмиссия, не обеспечивает достаточной доходности. Для того чтобы понимать, что происходит, важно отслеживать в реальном времени номинальные и реальные процентные ставки, а также спрос и предложение на рынке долговых обязательств.

● В такие периоды в обычную практику входят чрезвычайные меры по привлечению денежных средств: например, введение особых налогов и контроль за движением капитала. Бывали и случаи, когда правительства часто прибегали к мерам, которые прежде казались невозможными: например, выборочная заморозка или захват активов «вражеских» стран или же создание новых форм денег. Обратите внимание: я не говорю, что такие исключительные меры имеют место всегда. Я лишь хочу сказать, что проявлением мудрости будет тщательно рассмотреть возможность их введения.

● Стадия делевериджа – это обычно тяжелое болезненное время, когда долговое бремя снижается путем дефолтов, реструктуризации и/или процедур девальвации. Это время, когда агрессивная политика сочетания реструктуризации долга и его монетизации неизбежна. Она снижает долговое бремя и бремя обслуживания долга до значений, сопоставимых с уровнем доходов. В типичном случае делевериджа отношение задолженности к доходу должно быть снижено приблизительно на 50%, с погрешностью порядка 20%. Такую процедуру можно выполнить успешно или же, наоборот, неудачно. В случае успешного выполнения (которое я называю «красивый делеверидж»[20]) правительства и центральные банки одновременно сбалансированно проводят и реструктуризацию долга, и стимулирование денежно-кредитной политики. Реструктуризация снижает долговое бремя и является дефляционной политикой, тогда как стимулирование денежно-кредитной политики тоже снижает долговое бремя (путем увеличения объемов денег и кредита для облегчения покупки долга), но при этом является политикой инфляционной и таящей в себе стимулы для развития экономики. Эти стимулы заключены в том, что если соблюсти баланс между реструктуризацией и денежно-кредитным стимулированием, то при снижении долгового бремени и приемлемом уровне инфляции будет наблюдаться положительный рост экономики. Однако, вне зависимости от того, будет ли данная процедура выполнена успешно или, наоборот, неудачно, описанные меры – это очередная стадия Большого долгового цикла, которая существенно снижает долговое бремя и формирует дно, низшую точку (bottom), отталкиваясь от которой можно выстраивать следующий Большой долговой цикл.

Большой долговой кризис отступает

Когда достигается новое состояние равновесия и начинается новый цикл.

● Для того чтобы долговая/кредитная/денежная система была жизнеспособной, необходимо выполнение следующих условий: а) долг/деньги должны быть достаточно устойчивыми, чтобы выполнить роль реального и конкурентного средства сбережения богатства; б) уровни долгового бремени и бремени обслуживания долга должны соответствовать уровню доходов, необходимых для его обслуживания, тогда рост долга будет устойчивым; в) и кредиторы, и заемщики должны иметь уверенность (believe) в реальном существовании пунктов а) и б); г) доступность денег и кредитов, а также реальные процентные ставки должны начать снижаться в интересах как кредиторов, так и заемщиков. Выполнение этих условий начинает происходить в последней фазе Большого долгового цикла. Для этого требуется и психологическая, и объективно-экономическая адаптация. После масштабного делевериджа обычно бывает трудно убедить кредиторов начать предоставлять займы. Дело в том, что процессы девальвации/реструктуризации, с которыми они столкнулись в ходе делевериджа, заставили их опасаться рисков[21], поэтому крайне необходимо и важно, чтобы центральное правительство и центральный банк предприняли действия по восстановлению доверия (credibility). Эти действия обычно подразумевают приведение государственных финансов в порядок следующими способами: а) центральное правительство зарабатывает денег больше, чем тратит, и/или б) центральный банк возвращается к обеспеченным деньгам, предлагая высокую доходность в реальном выражении, увеличивая резервы и/или привязывая валюту к чему-нибудь обеспеченному, например к золоту или к другой сильной валюте[22]. Обычно на этом этапе цикла процентные ставки должны быть относительно высокими сравнительно с темпами инфляции и еще более высокими для компенсации слабости валюты. Это делается для того, чтобы предоставлять займы (быть кредитором) становилось выгодно, а делать заимствования (то есть быть заемщиком) – достаточно накладно. Эта стадия цикла может быть весьма привлекательной для кредиторов.

Эта стадия, на которой находится Большой долговой цикл, также отражается в типах используемой денежно-кредитной политики. По мере разворачивания Большого долгового цикла центральные банки вынуждены менять управление денежно-кредитной политикой, чтобы долговая/кредитная/экономическая экспансия продолжалась. Поэтому, наблюдая за тем, какой тип денежно-кредитной политики используется в данный момент, можно догадываться, на какой стадии Большого долгового цикла мы находимся. Режимы денежно-кредитной политики[23] и соответствующие условия, которые к ним приводят, суть следующие[24].

Режим 1. Обеспеченная денежно-кредитная система (ДКП0). Этот тип денежно-кредитной политики существовал в 1945–1971 годах. Он завершается в момент схлопывания долгового пузыря, когда возникает описанная ранее механика «банковской паники»: начинается массовый переход из кредитных активов в наличные деньги, дефицит которых приводит к масштабным дефолтам. Такая плачевная ситуация порождает невольное желание напечатать деньги, а не продолжать ограничивать объем денежной массы существующим предложением (запасом) золота или обеспеченных денег, которые доступны для обмена по обещанной цене.

Режим 2. Фиатные деньги, денежно-кредитная политика, реализуемая через управление процентными ставками (ДКП1). В период действия этого режима процентные ставки, банковские резервы и потребности в капитале также выступают в роли регуляторных нормативов, сдерживающих или стимулирующих темпы роста долга/кредита. Этот режим фиатной денежно-кредитной политики не только обеспечивает бо́льшую гибкость системы, но и снижает гарантии того, что объем эмиссии не достигнет масштабов, при которых станет неизбежной девальвация денег и долговых активов. США находились в этой фазе с 1971 по 2008 год. Эта фаза завершается, когда изменение процентных ставок перестает приносить результат (например, ставки достигают нулевого порога и возникает необходимость в дальнейшем смягчении денежно-кредитной политики) и/или когда спрос на долговые инструменты со стороны частного рынка оказывается ниже объема их предложения. В такой ситуации, если бы центральный банк не прибег к эмиссии и выкупу долговых обязательств, условия кредитования стали бы жестче, а процентные ставки – выше желаемого уровня.

Режим 3. Фиатная денежно-кредитная система с монетизацией долга (ДКП2). Этот тип денежно-кредитной политики реализуется центральным банком, который использует свою способность создавать деньги и кредит для покупки инвестиционных активов. Этот вариант является предпочтительным, когда процентные ставки больше снизить нельзя и когда рыночный спрос со стороны частного сектора на долговые активы (в основном облигации и ипотечные кредиты, хотя к ним можно также отнести и другие финансовые активы, такие как акции) недостаточно велик, чтобы выкупить имеющееся на рынке предложение по приемлемой процентной ставке. Эта политика благоприятна для цен на финансовые активы, поэтому она несоразмерно выгодна владельцам финансовых активов. Эта политика, правда, не способна эффективно распределять деньги в пользу тех, кто находится под наибольшим финансовым давлением, и у нее размытый фокус[25]. США находились в этом режиме с 2008 по 2020 год.

Режим 4. Фиатная денежно-кредитная система в сочетании со скоординированной политикой Масштабного налогового дефицита и Масштабной монетизации долга (ДКП3). Этот тип денежно-кредитной политики используется, когда в целях улучшения работы экономической системы приходится координировать налогово-бюджетную политику центрального правительства и денежно-кредитную политику центрального банка. Задача заключается в том, чтобы перераспределить деньги и кредит в руки наиболее нуждающихся в них граждан и организаций. Тем не менее, хотя обычно эмиссия денег и кредитование временно облегчают проблему долга, полностью устранить ее таким способом не получится.

Режим 5. Масштабный делеверидж. Он означает, что необходимо значительное сокращение долга и платежей по его обслуживанию посредством реструктуризации и/или монетизации долга. Когда удается осуществить этот процесс наилучшим образом – в этом случае я называю его красивым делевериджем, – дефляционные способы снижения объемов налогового бремени (то есть через реструктуризацию долга) балансируются с инфляционными способами их снижения (то есть путем их монетизации). В результате делеверидж производится без побочных эффектов, сопровождаемых чрезмерными неприемлемыми масштабами инфляции или дефляции. Следует держать в уме последовательность событий, происходящих в течение Большого долгового цикла. Сначала 1) частный сектор делает слишком большое количество займов, терпит убытки и не справляется с долговой нагрузкой, имея проблемы с погашением долга (то есть происходит долговой кризис). Затем 2) правительство, в стремлении помочь частному сектору, само делает чрезмерное количество займов, тоже терпит убытки и не справляется с долговой нагрузкой, также имея проблемы с погашением долга. Далее 3) подключается центральный банк, который в своем стремлении помочь выкупает государственный долг и тоже имеет убытки. 4) Для того чтобы профинансировать эти покупки и оказать финансовое содействие другим должникам (то есть выполнить функцию кредитора последней инстанции), центральный банк печатает много денег и покупает большое количество долговых активов. Затем 5) в критический момент центральный банк теряет много денег на выкупленном им долге.

● Хотя и говорится, что центральный банк печатает деньги, чтобы купить долговые активы, на самом деле он не печатает деньги в буквальном смысле. Вместо этого центральный банк занимает деньги (резервы) у коммерческих банков, по которым выплачивает очень краткосрочную процентную ставку. В самый острый момент этого процесса центральный банк может потерять деньги, потому что доходы от процентов по купленному им долгу оказываются меньше процента, который он вынужден платить по заемным денежным средствам. Когда эти суммы накапливаются и становятся большими, центральный банк сам может оказаться в самораскручивающейся спирали: необходимость покупать долговые активы приводит к убыткам и денежным поступлениям (по приведенной стоимости) с отрицательными значениями, что, в свою очередь, приводит к необходимости печатать больше денег для обслуживания долга и к необходимости покупать еще больше долговых активов, что в конечном счете приводит к увеличению убытков и, следовательно, к необходимости повторять все это по кругу во все большем масштабе. Это и есть долговая «спираль смерти», о которой я упоминал выше. Когда в процесс вовлечены значительные объемы, печатание девальвирует валюту и ведет к инфляционным рецессиям или депрессиям.

 Если процентные ставки растут, центральный банк теряет деньги на своих облигациях, потому что процентная ставка, которую ему приходится платить по своим обязательствам, выше, чем процентная ставка, которую он получает по купленным им долговым активам. Это заслуживает внимания, но не является серьезным тревожным сигналом до тех пор, пока центральный банк не окажется с очень большой отрицательной стоимостью чистых активов и не будет вынужден печатать больше денег, чтобы компенсировать отрицательный денежный поток (по приведенной стоимости). Последний образуется потому, что объем денежных средств, поступающих от активов центрального банка ему на счета, меньше сумм, которые он обязан потратить на обслуживание своих обязательств. Именно это я и имею в виду, когда говорю, что центральный банк идет к банкротству: хотя центральный банк и не объявляет дефолт по своим долгам, он не может производить платежи по обслуживанию долга, не печатая денег.

● В конце концов операции по реструктуризацию долга и его монетизации снижают размер долга в отношении к доходам и долговой цикл продолжает разворачиваться своим чередом.

Режим 6. Возвращение к обеспеченным деньгам. На этом этапе центральное правительство предпринимает шаги по восстановлению финансовой устойчивости своей валюты и системы долга/кредита. Этот тип денежно-кредитной политики применяется после списания долга в результате дефолтов реструктуризации и монетизации долга. Нужно привести в соответствие уровень долга относительно доходов и объема денежной массы, доступной для обслуживания долга. Как уже было сказано выше, этот режим вводится в действие после того, как держатели долговых активов пострадали от дефолтов и/или периодов инфляции, так что необходимо восстановить доверие (confidence) инвесторов в долговые активы. При использовании этого режима страны обычно возвращаются к ДКП0 (то есть денежно-кредитной политике, обеспеченной реальными активами) или к ДКП1 (денежно-кредитной политике, ориентированной на процентные ставки или предложение денег), которые выгодны кредиторам благодаря высоким процентным ставкам в реальном выражении.

● Для великих стран и великих империй окончание Большого долгового цикла обычно означает и конец их величия.

Несколько заключительных наблюдений

Большие долговые кризисы неизбежны. За всю историю человечества лишь несколько весьма дисциплинированных стран смогли их избежать. Кризисы неизбежны, так как предоставление займов никогда не производится в полном соответствии с уровнем доходов, необходимым для обслуживания этих займов. И зачастую оно проводится просто плохо, потому что людям всегда хочется получать больше кредитов, которые неизбежно превращаются в долги. Уровень долговой нагрузки превышает приемлемый устойчивый уровень, позволяющий контролировать процесс роста задолженности. Это приводит к необходимости снижения долгового бремени, что, в свою очередь, запускает комплексный механизм сочетания дефолтов / реструктуризаций долга, эмиссии денег и кредитования, приводящий к долговому кризису. Человеческая психология только упрочивает этот цикл: период формирования пузыря делает людей более оптимистичными, побуждая их делать все больше займов. И наоборот, когда пузырь лопается, люди преисполняются пессимизма и сокращают расходы. И хотя эта циклическая последовательность уже имела место в истории множество раз, большинство инвесторов и людей, проводящих экономическую политику, думают, что с нынешней денежно-кредитной системой и наличными экономическими условиями ничего не произойдет. Изменения заранее не поддаются осмыслению, и вот они происходят – внезапно.

Полезно накапливать сбережения в тучные времена, чтобы иметь возможность воспользоваться ими, когда наступят трудные. Как избыточные, так и недостаточные сбережения имеют свою цену, и никто не в состоянии в точности соблюсти баланс.

Лучший способ предвидеть наступающий долговой кризис – не сосредоточиваться на единственном факторе влияния или числовом показателе (скажем, на отношении размера долга к ВВП в процентах), а стараться понять целый ряд взаимосвязанных динамических процессов, сфокусировавшись на них. Мы подробно рассмотрим эти процессы в следующих двух главах.

Если долги номинированы в национальной валюте страны, то ее центральный банк может и будет печатать деньги, чтобы смягчить долговой кризис. Такая процедура позволяет центральному банку лучше справляться с кризисом, чем если бы он не мог печатать деньги, однако, разумеется, ценность денег при этом все равно понизится. Если же долг номинирован в валюте, которую центральный банк напечатать не может, то следует ожидать долговых дефолтов и дефляционных депрессий, измеряемых в той валюте, которую он должен напечатать, но сделать этого не может.

Все долговые кризисы, даже крупные, можно успешно преодолеть с помощью экономической политики реструктуризации и монетизации долга. Для этого нужно, чтобы дефляционные способы снижения долгового бремени (то есть списание и реструктуризация долга) и инфляционные способы снижения долгового бремени (то есть создание денег и кредита и предоставление их должникам для облегчения обслуживания долга) уравновешивали друг друга. Ключевым моментом здесь является распределение выплат во времени. Например, если для обеспечения устойчивого соотношения долга и доходов нужно снизить его примерно на 50%, то реструктуризация долга с распределением этого снижения на 3 или 4% в год будет гораздо менее травматичной, чем та же реструктуризация, но предусматривающая сокращение на 50% всего за год.

Долговые кризисы несут в себе как огромные риски, так и новые возможности. Как показали исследования, они способны разрушить целые империи, но вместе с тем они же открывают перед инвесторами блестящие инвестиционные перспективы. Главное, чтобы инвесторы понимали, как долговые кризисы работают, и обладали знанием правильных принципов для эффективного управления в кризисных условиях.

Если вы попытаетесь сконцентрироваться именно на долговых циклах или будете фокусировать свое внимание на краткосрочной перспективе, то вы их не увидите. Это все равно что сравнивать две снежинки и не замечать, что они практически одинаковы, потому что на самом деле они не совсем одинаковы.

Вот и все о Большом долговом цикле в двух словах.

В оставшейся части исследования я более подробно рассмотрю механику работы цикла, раскрою и покажу фактическую последовательность событий, как она разворачивалась в 35 описываемых случаях. Кроме того, я проанализирую, как развивались относительно описанного образца Большой долговой цикл и Всеохватывающий большой цикл (включающий другие большие циклы, например циклы внутреннего и внешнего порядка). Они стартовали в 1945 году и находятся сейчас на последних стадиях своего развития. Также я кратко рассмотрю Большие циклы Японии и Китая и ряд других случаев. Случай Японии представляет интерес, потому что Япония находится на более продвинутой стадии своего Большого долгового цикла. Примечательно, что большой размер долга в Японии и произошедшая там монетизация этого долга привели к обесцениванию японской валюты и японских долговых активов. В результате держатели облигаций понесли убытки в размере 45% по сравнению с держателями долларовых облигаций США (американских долговых активов) с 2013 года и убытки в размере 60% по сравнению с держателями золота (также с 2013 года). В заключительных главах я поделюсь своим анализом ситуации в США в контексте описанного теоретического образца и расскажу о том, как США могли бы снизить риск острого долгового кризиса и какими я вижу общие контуры будущих событий.

Конец ознакомительного фрагмента.

Текст предоставлен ООО «Литрес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию на Литрес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.

Notes

1

Для знакомства с механизмом работы спроса и предложения в экономической теории подойдет практически любой учебник по микроэкономике. Для обращения к первоисточнику (так называемому кресту Маршалла) см.: Маршалл А. Основы экономической науки. М. : Эксмо, 2007. Кн. V. С. 337 и сл. Прим. науч. ред.

2

Аббревиатура, составленная по первым буквам названий стран: Португалия (Portugal), Италия (Italy), Ирландия (Ireland), Греция (Greece), Испания (Spain). Прим. науч. ред.

3

Здесь отсылка к известной книге К. Рейнхарта и К. Рогофф, «На этот раз все будет иначе» в которой авторы исследуют причины экономических кризисов в разных странах за 800 лет. Прим. науч. ред.

4

Долговые и валютные циклы всесторонне описаны в моей книге «Большие долговые кризисы. Принципы преодоления. (в которой рассмотрены 48 крупнейших долговых кризисов за 100 лет, то есть в период 1918–2018 гг., причем 2018 год – год публикации этой книги), а также в главах 3 и 4 моей книги «Принципы изменения мирового порядка» (в которой рассматривались взлеты и падения мировых рынков резервных валют за последние 500 лет и 750 валют, начиная с 1700 г.). В настоящем исследовании я гораздо детальнее объясню последнюю и наиболее драматичную кризисную (breakdown) часть цикла, которая ведет к изменениям в порядках функционирования валют. Здесь и далее прим. авт., если не указано иное. [Книги, указанные автором, переведены на русский язык, см. об этом выше. Прим. науч. ред.]

5

Р. Далио так определяет используемый им термин archetypical: «…я провел исчерпывающее исследование всех рецессий, чтобы сформировать архетипическую картину рецессии, не зависящую от времени, а затем понять, в чем между ними разница. Я применял этот подход ко всем движениям экономики и рынка и был намерен изучать так любую тему, потому что этот подход помогает понять принцип действия» (Далио Р. Принципы. Жизнь и работа. С. 127). Прим. науч. ред.

6

См.: Далио Р. Принципы изменения мирового порядка. Почему одни нации побеждают, а другие терпят поражение. М. : МИФ, 2022. С. 62–69, 180, 214. Прим. науч. ред.

7

Буквально: «смещены в сторону» (have a bias). Прим. науч. ред.