Принципы устойчивости. Как управлять Большим долговым циклом и предотвращать финансовые кризисы

На ранней стадии довольно легко брать деньги взаймы – причем брать много – и выплачивать их, погашая тем самым долг. Этими ранними краткосрочными долговыми циклами движет в основном описанная выше доступность займов и потребления и их экономика. Помогает делу и сохраняющаяся осторожность, порожденная болезненными воспоминаниями о недавних временах, когда с деньгами было туго[9]. На ранних этапах Большого долгового цикла долги и полная стоимость кредита (ПСК) относительно низки по сравнению с уровнем доходов и отдачи от прочих активов. В это время роста и сокращения объемов кредитования, потребительских расходов (spending), сумм долговых обязательств и стоимости обслуживания долга в основном определяются описанными выше стимулами при меньшей величине риска. Однако на более поздних этапах Большого долгового цикла, когда долги и стоимость обслуживания долга уже высоки по сравнению с уровнем доходов и стоимостью прочих активов (тех, которые можно использовать для погашения обязательств по обслуживанию долга), риски дефолта значительно возрастают. Также на поздних этапах Большого долгового цикла накапливается уже много долговых активов и обязательств сравнительно с уровнем дохода. Поэтому становится все труднее удерживать баланс с помощью процентных ставок между требованиями кредиторов, с одной стороны, и заемщиков – с другой. Для удовлетворения требований первых требуется держать процентные ставки на достаточно высоком уровне, для удовлетворения требований вторых – на уровне более низком. Дело в том, что долги одного – это активы другого, а удовлетворить надо обоих. Поэтому краткосрочные циклы заканчиваются в силу описанных выше экономических соображений, а долгосрочные, потому что долговое бремя становится слишком велико для обслуживания. Другими словами, брать взаймы и тратить приятнее, а потому, если не быть осторожным, долг и стоимость обслуживания долга разрастутся, как раковая опухоль, пожирая покупательную способность и выжимая до минимума прочее потребление. Так и формируется долгосрочный Большой долговой цикл.

В течение тысячелетий в разных странах одно и то же обстоятельство движет Большим долговым циклом, порождая связанные с ним крупные рыночные и экономические проблемы. Речь идет о создании чрезмерно крупных сумм долговых активов и долговых обязательств по сравнению с существующим объемом денежной массы, товаров, услуг и инвестиционных активов.

Проще говоря,

 долг – это обещание предоставить деньги. Долговой кризис происходит, когда произведенных обещаний становится больше, чем денег, которые могут эти обещания выполнить. Когда такое случается, центральный банк вынужден выбирать между: а) печатанием большого объема денежной массы и последующей девальвацией и б) отказом от эмиссии и риском последующего долгового кризиса и дефолта. В конце концов центральный банк всегда выбирает первый вариант: он проводит эмиссию денег и подвергает их девальвации. Однако в любом случае – будь то дефолт или девальвация – создание чрезмерно большого долга со временем обязательно приведет к тому, что долговые активы (например, облигации) будут обесцениваться.

Существуют различные вариации развития событий в каждом из указанных двух случаев, но наиболее значимый фактор – это вопрос о том, номинирован ли долг в той валюте, которую центральный банк может напечатать, и является ли эта валюта резервной. Вне зависимости от вариаций мы почти всегда видим, что иметь долговые активы (например, облигации) становится относительно невыгодным по сравнению с обладанием производственными мощностями экономики (например, акциями предприятий) и/или иными более устойчивыми формами денег (например, золотом).

Мне кажется интересным и нелогичным тот факт, что рейтинговые агентства, оценивая кредит центрального правительства, не оценивают степень риска того, что государственный долг может обесцениться. Они оценивают лишь риск дефолта по долгу, что создает ложное впечатление, будто долг, получивший высокую оценку, – это надежное средство сбережения стоимости. Другими словами, в силу того, что центральный банк всегда может «спасти от банкротства» центральное правительство, степень рискованности долгов центрального правительства оказывается скрытой. Кредиторы были бы более застрахованы, если бы рейтинговые агентства оценивали степень риска обесценивания долга и путем оценки риска дефолта, и путем оценки риска девальвации. В конце концов, предполагается, что эти облигации – верный способ сохранить средства и богатство, а потому именно так серьезно их и следует оценивать. Как вы увидите из этого исследования, именно так я и рассматриваю облигации. В странах, где долг номинирован в их собственной валюте (то есть в валюте, которую их центральные банки способны напечатать), я оцениваю долг правительств отдельно от долга их центральных банков, чтобы как раз выявить, какова степень риска их долговых обязательств. Риски долговых обязательств центральных банков я оцениваю, полагая, что риск девальвации денег (в данном случае национальной валюты) не менее (если не более) вероятен, чем риск дефолта по государственному долгу.

Дефолт или девальвация – это неважно. Меня волнует вероятность потери богатства, размещенного в финансовых инструментах, которая в таком случае неизбежно произойдет.

Следуем за динамикой развития долгового цикла

Основное различие между краткосрочным и долгосрочным долговыми циклами связано со способностью центрального банка повернуть их вспять. Фазу сжатия краткосрочного долгового цикла можно обратить вспять, используя большое количество денег и кредита. Эта масса будет разворачивать экономику, уводя ее от подавленного дезинфляционного состояния. Дело в том, что экономика обладает еще способностью генерировать и другую фазу неинфляционного роста. Однако фазу сжатия долгосрочного долгового цикла путем предоставления большего объема денежной массы и кредита обратить вспять нельзя. Существующие темпы роста долга и масштабы долговых активов невозможно поддерживать на прежнем уровне. Держатели долговых активов стремятся от них избавиться, потому что верят (believe): не одним путем, так другим, но эти инструменты становятся в будущем плохим средством сохранения богатства.

Подумаем о последовательности разворачивания Большого долгового цикла в терминах развития болезни или протекания жизненного цикла, который на разных этапах демонстрирует различные симптомы. Идентифицируя эти симптомы, можно приблизительно определить этап, на котором находится разворачивающийся цикл, и сформировать ожидания относительно его вероятного движения вперед. Говоря простыми словами, Большой долговой цикл двигается в сторону от обеспеченных денег (hard money)[10] и жестких условий кредитования к стимулирующей (loose) монетарной политики и доступным кредитам[11], что неизбежно приводит к долговому кризису. Этот удар отрезвляет систему и вынуждает ее вернуться к обеспеченным деньгам и обеспеченному кредиту. Точнее, сначала имеет место здоровое кредитование, инициированное частным сектором, который в состоянии вернуть долг. Затем частный сектор «перебирает» с количеством займов, терпит убытки и с трудом выплачивает долги по кредитам. Затем в попытке помочь в ситуацию вмешивается государственный сектор, тоже набирает чрезмерное количество кредитов, терпит убытки и тоже не может до конца выплатить долг. Затем помочь пытается центральный банк: он печатает деньги, выкупает государственный долг, но имеет проблемы с его погашением. Это толкает его к монетизации долга в размере гораздо большем, если есть такая возможность (то есть если долг номинирован в валюте, которую банк может напечатать). Хотя не все случаи развиваются точно таким образом, большинство из них проходит через следующие пять стадий.

Стадия обеспеченной валюты

Когда уровень чистого долга низок, валюта страны является твердой и устойчивой, сама страна конкурентоспособна, а рост долга стимулирует рост производительности, что создает в экономике доходы, которых более чем достаточно, чтобы выплатить долги.

Эта ситуация ведет к росту финансового благополучия и уверенности.

● Кредит – это обещание предоставить деньги. В отличие от кредита, который подразумевает отсроченный платеж деньгами, деньги сами по себе учреждают и регулируют транзакции: если будут деньги, транзакция полностью совершится. Если же вместо денег предоставить кредит, то для завершения транзакции возникнет нужда в деньгах. Создать кредит очень легко. Создать кредит может кто угодно, но отнюдь не каждый может создать деньги. Например, я могу создать кредит, принимая ваше обещание заплатить мне деньги, даже если у вас нет денег. В результате кредитование с легкостью разрастается до таких масштабов, что кредита становится больше, чем денег, которые могут его погасить. Наиболее эффективными деньгами являются те, которые обладают одновременно двумя функциями: и средством обращения (или обмена), и средством сохранения богатства (storehold of wealth), которое широко распространено во всем мире. На ранней стадии Большого долгового цикла деньги являются обеспеченными. Это означает, что они служат средством обращения и одновременно средством сбережения, объем предложения которого невозможно легко увеличить – как в случае с золотом, серебром, а с недавних пор и биткоином. Криптовалюты вроде биткоина возникают на наших глазах как одобряемые обеспеченные валюты, потому что их широко используют по всему миру, а предложение их в экономике ограничено. Наиболее значительный и распространенный риск того, что деньги станут неэффективным средством сохранения богатства, связан с риском эмиссии большого их количества. Представьте, что у вас есть возможность создавать деньги из воздуха. Ну кто бы устоял перед искушением напечатать их как можно больше? Обладатели такой возможности постоянно испытывают этот соблазн. Это порождает Большой долговой цикл. На ранних этапах Большого долгового цикла: а) деньги, как правило, являются обеспеченными, а бумажные деньги, находящиеся в обращении, конвертируются в «обеспеченные» по фиксированному курсу; б) бумажных денег и непогашенных долгов (обещаний выплатить деньги) мало. Большой долговой цикл заключается в нарастании: а) объема бумажных денег и долговых активов/обязательств сравнительно с б) объемом обеспеченных денег и реальных активов (например, товаров и услуг), а также сравнительно с уровнем доходов, необходимым для обслуживания долга. По сути, Большой долговой цикл работает как Понци-игра[12] или игра в музыкальные стулья[13], когда инвесторы накапливают все больший объем долговых активов в надежде, что смогут обратить их в деньги, покупательская способность которых позволит приобрести реальные блага (скажем, товаров и услуг). Однако по мере того, как объем этих долговых активов, подкрепленных исключительно верой, растет по отношению к количеству реальных благ, невозможность такого обмена становится все более очевидной. Это продолжается до тех пор, пока иллюзия не рассеется, и не начнется массовая распродажа долгов ради получения обеспеченных денег и реальных активов.

● На ранних этапах долгового цикла соотношение частного и государственного долга и его обслуживания: 1) низкое сравнительно с доходами и/или 2) низкое сравнительно с ликвидными активами. Например, государственный долг и его обслуживание малы по величине по сравнению с поступлениями от государственных налогов и/или по сравнению с ликвидными активами государства (например, резервами и прочими сбережениями, скажем активами национального благосостояния), которые легко конвертировать в деньги. Когда в 1945 году начался нынешний Большой долговой цикл, соотношения государственного долга США и денежного предложения в экономике США, поделенных на количество золота, находящегося в собственности американского правительства, равнялись 7x и 1,3x соответственно, тогда как сегодня эти соотношения составляют 37x и 6x соответственно.

● В период протекания этой ранней стадии цикла уровень долга, рост долга, экономический рост и инфляция не были ни чересчур перегретыми, ни чересчур низкими и финансовое состояние государства было здоровым.

● На этой стадии цикла рискованные активы были сравнительно недорогими относительно безрисковых активов. Дело в том, что память о предыдущем периоде, когда экономике был нанесен огромный ущерб, влияет на психологию и ценообразование. Например, в конце 1940-х и начале 1950-х годов доходность по акциям примерно в четыре раза превышала доходность по облигациям.

● Эта стадия характеризуется здоровой экономикой и высокой доходностью инвестиций, что ведет к следующей стадии.

Стадия долгового пузыря

Когда рост долга и рост инвестиций превышает возможности их погашения в связи с существующими доходами.

● На этом этапе деньги совершенно доступны и дешевы, происходит расширение экономики, обеспеченное финансированием за счет долга, и наступает экономический бум. Спрос и цены на товары, услуги и инвестиционные активы растут в связи со значительным объемом закупок, вызванным финансированием за счет долга, на рынке царят «бычьи» настроения, и большинство традиционных индикаторов указывают на переоцененность рынка.

● Типичное поведение на этой стадии: делаются прорывные нововведения, которые трансформируют структуру отраслей; инвесторы вкладываются в эти нововведения, не имея возможности (либо заботы и осторожности) оценить, превысит ли приведенная стоимость потоков их будущих денежных средств понесенные ими теперь расходы и насколько.

В каждый момент времени существует наиболее популярная идея[14], в которую верят практически все. Она отражается в цене и обязательно в чем-то ошибочна. Эти идеи обычно возникают в силу сочетания экстраполяции прошлых событий на текущую ситуацию и эмоциональных переживаний в настоящем. Следовательно, большая часть инвесторов обычно не принимают во внимание ценообразование на рынке. Другими словами, они склонны считать, что инвестиция, приносящая хороший доход (например, прибыльная компания), будет отличной инвестицией и в дальнейшем, и не обращают должного внимания на ее текущую цену. А ведь именно процесс установления цены – неважно, будет ли цена высокой или низкой, – является здесь важнейшим фактором. В этот период времени практически все нацелены на то, чтобы «сделать деньги», покупая активы, которые, по их представлениям, будут расти в цене (и не делая ставок на возможность падения), и зачастую используют леверидж, то есть финансовый рычаг.

● Со временем эта динамика в конце концов порождает пузырь, который отражается на темпах роста долга и его обслуживания для финансирования спекуляций таким образом, что эти темпы уже превышают темпы роста дохода, необходимого для обслуживания этого растущего долга. На этой стадии рынки и экономические системы выглядят прекрасно; практически все верят, что дела идут в гору, экономика и рынки финансируются за счет огромного количества займов, и богатство создается как бы из воздуха. Говоря, что богатство создается из воздуха, я имею в виду, что воображаемое богатство превалирует над богатством реально существующим. Например, периоды образования пузырей можно идентифицировать по продолжительным периодам роста долга (например, три года), превышающего рост доходов. То же касается высоких цен на активы по сравнению с традиционными показателями приведенной стоимости вероятных будущих денежных потоков (денежной выручки) и многими другими факторами, которые я учитываю и измеряю своим индикатором пузырей (статья, описывающая этот индикатор, доступна на сайте Economicprinciples.org и в приложении Principles in Action). Современный пример – это компания-единорог[15], оцененная в более чем миллиард долларов и сделавшая своего владельца миллиардером на бумаге, но заработавшая всего 50 млн капитала. Дело в том, что венчурные инвесторы-спекулянты[16] вложили в нее деньги, рассчитывая получить что-то вроде опциона в случае, если компания добьется успеха. Пузыри могут иметь место в течение всего того времени, пока не будет достигнут пик, высшая точка. Но они неминуемо ведут к следующей стадии.

● Затем наступает момент, когда долговая спираль достигает точки невозврата и устремляется дальше. Под точкой невозврата я подразумеваю ситуацию, когда уровни долга и обслуживания долга достигают критических значений, за которыми всякое ускорение движения по спирали приносит огромные убытки долговым инвесторам. Такое самоусиливающееся закручивание долговой «спирали смерти» происходит тогда, когда: а) возникает потребность в займах для того, чтобы обслужить долг; б) в этот момент процентные ставки растут вследствие наступающей для инвесторов очевидности рисков их долговых/валютных активов. Эта ситуация ведет к долговому кризису.

Стадия высшей точки и пика

Когда пузырь лопается и происходит долговое/кредитное/рыночное сжатие экономики.

● Обычно пузырь лопается в силу сочетания двух факторов: урезания возможностей в отношении денег и невозможности поддерживать прежний темп роста долга. Все достаточно просто.

● Когда пузырь лопается, начинается самоусиливающееся сжатие (ход, обратный раскручиванию спирали), так что долговые проблемы стремительно распространяются, подобно раковой опухоли. Поэтому очень важно, чтобы лица, ответственные за разработку экономической политики, быстро приняли меры. Речь идет о двух путях: либо обратить процесс вспять, либо довести до завершения процесс делевериджа. В большинстве случаев долговое сжатие можно на время переключить, придав ему противоположную динамику. Достигается это путем вливания в экономическую систему большой дозы того средства, которое было причиной возникновения долговых проблем, то есть создания больших объемов кредита и долга. Этот процесс запускается и продолжается до тех пор, пока не возникает мощный импульс делевериджа.

Стадия делевериджа

Когда происходит болезненное снижение уровней долга и обслуживания долга до значений, соответствующих уровню доходов, и переход долговых обязательств в режим устойчивости.

● В начале последней стадии Большого долгового цикла, когда имеет место крупный долговой кризис, проблемы долга обычно распространяются за пределы частного сектора и затрагивают уже центральное правительство, а затем и центральный банк.

 Положительное сальдо продаж долговых активов, в особенности продаж долговых активов государства, – это тревожный сигнал. Когда такое происходит, условия будут стремительно ухудшаться, если правительства и центральные банки не примут быстрых и эффективных мер. В этот период частные держатели долговых обязательств продают их, опасаясь низкой доходности. Эти продажи принимают форму «банковской паники». Под «банковской паникой» я имею в виду массовый возврат долговых активов в обмен на реальные деньги, которых не хватает кредиторам/банкам. Когда долговые проблемы становятся очевидными, а держатели долговых обязательств продают свои долговые активы, запускается исходный импульс роста процентных ставок по долгу. В результате долг становится обслуживать труднее, стало быть рискованнее, что еще больше повышает процентные ставки. На этом этапе центральный банк обычно наращивает в экономике объем денег и кредита в целях привести спрос к соответствующему нормальному уровню. Это снижает ценность денег и кредита, а также уменьшает кредитный риск.

● Продажа государственного долга ведет к: а) ужесточению денежно-кредитной политики на основе принципов свободного рынка, что, в свою очередь, ведет к: б) ослаблению экономики, в) понижательному давлению на валюту, г) уменьшению резервов по мере того, как центральный банк стремится поддержать валюту. В классических случаях это «бегство от активов» ускоряется и подпитывает само себя: держатели долговых обязательств осознают, что так или иначе (либо через дефолт, либо через девальвацию валюты) они лишатся покупательной способности, которая, как они полагали, была аккумулирована в этих активах. Такое поведение вызывает крупные сдвиги в рыночных оценках стоимости и богатства и будет вызывать до тех пор, пока с долгами что-то не случится: не произойдет дефолт, их реструктуризация и/или монетизация. Поскольку такое ужесточение оказывается чрезмерно пагубным для экономики, центральный банк в конце концов облегчает кредитование и одновременно не противодействует девальвации валюты. Сама по себе девальвация вполне может послужить причиной продажи долговых активов, так как последние становятся плохим средством сбережения богатства. Так что росту долговых активов не способствуют ни ужесточение денежной политики, которая ведет к долговому кризису и дефолту и плохому состоянию дел в экономике, ни, наоборот, смягчение денежной политики, приводящее к девальвации денег и долговых активов. Эта динамика порождает так называемую долговую «спираль смерти», потому что это самоусиливающийся процесс сжатия долга, в течение которого растущие процентные ставки порождают очевидные для кредиторов проблемы. Эти проблемы толкают кредиторов продавать долговые активы, что, в свою очередь, ведет либо к еще большему росту процентных ставок, либо к необходимости печатать больше денег. Это, в свою очередь, ведет к обесцениванию денег и еще более активным продажам долговых активов и валюты. Процесс повторяется, закручивая спираль. Когда такое происходит с государственным долгом, осознание того, что чрезмерный долг представляет собой проблему, естественным образом ведет к желанию сократить заимствования и потребительские расходы. Однако из-за того, что расходы на потребление одного – это доходы другого, сокращение расходов на потребление в такие периоды обычно только повышает соотношение долга и доходов, или коэффициент долг/доходы[17]. Типичной здесь является политика перехода к сочетанию реструктуризации и монетизации долга. Выбор конкретного вида этой политики зависит в основном от того, как велика доля долговых обязательств, номинированная в национальной валюте данной страны. Объявление дефолта, реструктуризация и/или монетизация долга снижают долговое бремя в отношении к доходам до тех пор, пока не будет достигнуто новое равновесие. Движение к устойчивому равновесию обычно происходит путем нескольких болезненных спазматических приспособлений, потому что сначала достигается пограничное состояние финансового оздоровления, а уже затем наступает и полное финансовое оздоровление.

● В классических случаях процесс делевериджа происходит следующим образом. В начале фазы рецессии/депрессии центральные банки снижают процентные ставки и повышают доступность кредита. Однако когда: а) долг достигает значительных масштабов и близится долговое сжатие, б) понижать процентные ставки больше не получается (например, когда они падают практически до нуля), в) нет достаточного спроса на активы по государственному долгу, г) смягчения денежно-кредитной политики недостаточно для того, чтобы компенсировать самоусиливающееся давление депрессии, центральный банк вынужден переходить на использование новых инструментов для стимулирования экономики. Согласно классической точке зрения, для стимулирования экономики центральный банк должен понижать процентные ставки до уровня ниже номинальных темпов экономического роста, темпов инфляции и ставок по облигациям государственных займов. Но когда эти ставки приближаются к нулю, произвести такое понижение сложно. В то же время центральное правительство обычно вязнет в еще бо́льших долгах, потому что налоговые поступления в бюджет снижаются, а расходы – за счет поддержки частного сектора – растут. И тем не менее все равно частный сектор не в состоянии обеспечить достаточный спрос, чтобы выкупить этот долг. Центральное правительство испытывает долговой зажим (debt squeeze), при котором спрос свободного рынка на государственный долг падает ниже предложения. Если имеется еще положительное сальдо продаж долга, это порождает еще более серьезную проблему.

● Зачастую на стадии делевериджа (в общей структуре цикла) центральный банк начинает проводить политику дешевых денег, как впервые выразились разработчики экономической политики в 1930-е годы. На поздней стадии долгосрочного долгового цикла центральные банки борются за то, чтобы конвертировать стимулирующую денежную политику в рост расходов. Дело в том, что те, кто сберегает, инвесторы и предприниматели опасаются в этот период брать займы и тратить деньги, плюс в самой экономике наблюдается дефляция. Из-за этого им кажется относительно привлекательной безрисковая процентная ставка, которую они видят заданной на рынке. В такие времена сложно удержать людей от хранения денег в форме наличности[18], даже когда процентные ставки падают до нуля (или даже ниже нуля). В этой фазе цикла экономика входит в период дефляции, слабого или отрицательного роста. Это происходит по мере того, как домохозяйства и инвесторы накапливают низкорисковые активы, обычно стопроцентно гарантированные правительством.