Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

16

Но часто ли удается купить акции по $30 и продать их по $600?

17

Benjamin Graham, The Intelligent Investor (Harper & Row, 1949), c. 4.

18

Хедж-фонд – как правило, частный инвестиционный фонд, занимающийся агрессивным инвестированием в интересах состоятельных клиентов. Для получения более подробной информации см.: Roger Lowenstein, When Genius Failed (Random House, 2000).

19

John Carswell, The South Sea Bubble (Cresset Press, London, 1960), с. 131, 199. См. также www.harvard-magazine.com/issues/mj99/damnd.html.

20

Constance Loizos, “O&A: Alex Cheug,” InvestmentNews, 17 мая 1999 г., c. 38. Самый высокий уровень среднегодовой доходности за всю историю взаимных инвестиционных фондов составлял 25,8 % в год. Это показатель компании Fidelity Magellan, которой руководил легендарный Питер Линч. Рекордный показатель был зафиксирован на 31 декабря 1994 г. При такой доходности, вложив $10 000, Линч за 20 лет заработал бы $982 000. Ченг уверял, что, вложив те же $10 000 в его инвестиционный фонд, за те же 20 лет можно получить более $4 млн. Вместо того чтобы посмеяться над оптимистичными прогнозами Ченга, инвесторы наперегонки понесли ему свои деньги, за год вложив в инвестиционный фонд более $100 млн. Однако $10 000, вложенные в Monument Internet Fund в мае 1999 г., к концу 2002 г. превратились примерно в $2000. (Фонда под упомянутым названием более не существует. Сегодня он называется Orbitex Emerging Technology Fund.)

21

Lisa Reilly Cullen, “The Triple Digit Club,” Money, декабрь 1999 г., c. 170. Вложенные в конце 1999 г. в инвестиционный фонд Вилара $10 000 в конце 2002 г. превратились бы в $1195. Это один из самых ярких примеров катастрофических потерь за всю историю существования взаимных инвестиционных фондов.

22

См. www.thestreet.com/funds/smarter/891820.html. Любимые акции Крамера обманули его ожидания. К концу 2002 г. каждая десятая компания обанкротилась, и $10 000, вложенные поровну в акции, предлагаемые Крамером, сжались до $597,44 (–94 %). Возможно, Крамер имел в виду, что эти «победители нового мира» победят не в нашем, а в лучшем мире?

23

Единственное исключение из этого правила касается очень пожилых инвесторов, которые могут не дождаться конца медвежьего рынка. Но даже пожилому инвестору не стоит продавать свои акции просто потому, что они начали падать в цене. Такой подход не только превращает бумажные убытки в реальные, но и лишает наследников инвестора потенциальной возможности получить его дешевые акции, за которые придется платить меньше налогов.

24

Опрос, о котором пишет Грэм, проводился Университетом штата Мичиган по заказу Федеральной резервной системы. Его результаты были опубликованы в Federal Reserve Bulletin в июле 1948 г. Участникам опроса был задан вопрос: «Предположим, у вас есть сбережения. Вы можете положить их на счет в банке или вложить в ценные бумаги. Как, по вашему мнению, следует поступить сегодня: положить деньги на счет в банке, купить на них облигации, инвестировать в недвижимость или вложить их в обыкновенные акции?» Только 4 % опрошенных ответили, что обыкновенные акции приносят «удовлетворительный доход»; 26 % посчитали такие вложения «небезопасными» или «рискованными». С 1949 по 1958 г. среднегодовые показатели доходности фондового рынка были одними из самых высоких за всю историю (18,7 %). В конце 2002 г. журнал Business Week провел аналогичный опрос. Только 24 % инвесторов изъявили желание увеличить вложения в паи взаимных инвестиционных фондов или собственные портфели акций. Тремя годами ранее такое желание высказывали 47 % опрошенных.

25

В ряде случаев спекулятивные сделки бывают полезны. Во-первых, благодаря им новые, никому не известные компании (такие как Amazon.com или, ранее, Edison Electric Light Со.) могут собрать необходимые для роста финансовые ресурсы. Возможность быстро получить огромную прибыль – хороший стимул для продвижения инноваций. Во-вторых, при каждой новой сделке риск не исчезает, но переходит от продавца к покупателю или наоборот, что также иногда бывает полезно. Покупатель рискует в случае падения курса акций, продавец – в случае их роста после продажи.

26

Маржинальные счета используются для покупки акций на заемные средства, предоставляемые инвесторам брокерами. При росте акций растет и брокерская комиссия, а при их падении инвестор рискует разориться. Обеспечением по займу служит стоимость бумаг в инвестиционном портфеле. Поэтому, если их стоимость упадет ниже величины займа, вам придется внести на счет дополнительные средства. Для получения более подробной информации о маржинальных счетах см.: www.sec.gov/investor/pubs/margin.htm и http://www.nyse.com/404r.html?source=http://www.nyse.com/pdfs/2001_factbook_09.pdf.

27

Перечитайте еще раз данное утверждение Грэма и обратите внимание на то, что говорит этот величайший из экспертов по вопросам инвестирования: «невозможно предугадать рыночную стоимость ценных бумаг». Читая книгу дальше, обратите внимание на то, каким образом Грэм пытается убедить в этом инвесторов. Поскольку нельзя предсказать поведение финансовых рынков, стоит научиться контролировать свое поведение.

28

Сбываются ли прогнозы Грэма? На первый взгляд, да. С начала 1972 г. до конца 1981 г. среднегодовая доходность по акциям составляла 6,5 %. (Грэм не указывал сроки прогноза, но можно предположить, что он имел в виду 10-летний период.) На протяжении этого периода весь доход по акциям съедала инфляция, которая достигала 8,6 % в год. В этом разделе Грэм фактически рассматривает доходность по акциям с позиции так называемого уравнения Гордона, в соответствии с которым ожидаемая доходность складывается из текущей дивидендной доходности и ожидаемых темпов роста прибыли. С учетом того, что в начале 2003 г. показатели текущей дивидендной доходности и долгосрочных темпов роста прибыли были равны и составляли 2 %, а инфляция была чуть выше 2 %, совокупная годовая доходность по акциям, по грубым подсчетам, могла составить в среднем 6 %.

29

С 1997 г., когда на рынке появились защищенные от инфляции казначейские облигации (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS), акции более не являются оптимальным выбором для инвесторов, которые не хотят, чтобы их вложения обесценились. В отличие от других долговых обязательств, при росте индекса потребительских цен казначейские облигации растут в цене, надежно защищая инвестора от инфляционных потерь. Акции не дают такой гарантии и при высоких уровнях инфляции являются относительно менее надежным инструментом хеджирования (см. главу 2).

30

Помимо индекса Доу – Джонса, сегодня рассчитываются и другие фондовые индексы – Standard & Poor’s 500 (S&P) и Wilshire 5000. Индекс S&P рассчитывается на основании цен акций 500 крупнейших компаний, на которые приходится 70 % общей капитализации рынка акций США. Индекс Wilshire 5000 отражает динамику акций практически всех значимых американских компаний, которые торгуются на бирже (всего их примерно 6700). Но поскольку этот индекс относится прежде всего к крупнейшим компаниям, доходность акций, входящих в его расчет, примерно такая же, как и акций, входящих в расчет S&P 500. Некоторые малобюджетные взаимные фонды инвестиций предоставляют клиентам возможность формировать инвестиционный портфель из акций, входящих в расчет этих индексов, пропорционально их удельному весу в последних (см. главу 9).

31

См. главы 13 и 14.

32

Более подробно мы поговорим об этом в главе 9.

33

Хорошо зарекомендовавшие себя инвестиционные фонды будут более подробно рассмотрены в главе 9. О профессиональном управлении с помощью известных инвестиционно-консалтинговых компаний мы поговорим в главе 10. Принцип усредненного равномерного инвестирования будет описан в главе 5.

34

См. главу 8.

35

При коротких продажах инвестор ставит не на рост, а на падение акций. Короткие продажи осуществляются в три этапа. Сначала инвестор заимствует акции у их владельца, затем продает их и, наконец, по прошествии определенного времени покупает и возвращает владельцу. Если рыночная стоимость акций падает, инвестор может купить их по более низкой цене. Разница между ценой продажи заемных акций и ценой покупки акций, предназначенных для возврата (за вычетом дивидендов, процентов и платы за услуги брокерской компании), и составляет прибыль инвестора. Но если курс акций растет, инвестор может понести огромные убытки, что делает короткие продажи чрезвычайно опасными для большинства индивидуальных инвесторов.

36

В конце 1980-х гг., когда возросло количество враждебных поглощений и покупок контрольного пакета акций на заемные средства, компании Уолл-стрит, чтобы выиграть от ошибок в ценообразовании при проведении таких сложных операций, начали создавать особые подразделения, занимающиеся арбитражем. Опыт оказался настолько удачным, что получил широкое распространение, в результате чего прибыль упала и эти подразделения закрылись. Хотя Грэм и пишет об арбитраже далее, данный вид биржевой торговли стал неприемлемым для большинства инвесторов, так как прибыль можно было получить только в рамках многомиллионных операций. Богатые индивидуальные и институциональные инвесторы могут работать с хедж-фондами, специализирующимися на арбитраже слияния и других видах событийного арбитража.

37

Семья Ротшильдов во главе с Натаном Майером Ротшильдом в XIX в. занимала доминирующее положение на европейском финансовом рынке и рынке ценных бумаг. История этой семьи блестяще описана в книге Найла Фергюсона (Niall Ferguson, The House of Rothschild: Money’s Prophets, 1798–1848, Viking, 1998).

38

Более того, Грэм конкретизирует понятия, используемые в этом определении. Тщательный анализ – это изучение ценных бумаг на основе принятых методов оценки их стоимости и надежности. Чтобы сохранить вложения, их нужно защитить в условиях как спокойного, так и волатильного рынка. Приемлемая (удовлетворительная) прибыль – это минимальная прибыль, которую инвестор согласен получать при условии, что он действует достаточно разумно. (Security Analysis, 1934 ed., с. 55–56.)

39

Security Analysis, 1934 ed., с. 310.

40

В одном из интервью Грэм дал такой совет: «Спросите себя: “Если бы акции такой-то компании не продавались на рынке, согласился бы я их купить?”» (Forbes, 1 января 1972 г., с. 90).

41

Средняя доходность акций (рис. 1.1) в 1999 г. составляла 1196,4 %. В 2000 г. падение составило в среднем 79,1 %, в 2001 г. – 35,5 %, в 2002 г. – 44,5 %, в результате чего ранее полученная прибыль превратилась в прах.

42

Актрисе следовало бы читать не астрологические прогнозы, а книги Грэма. Разумный инвестор никогда не продает акции по дешевке только потому, что они падают. Прежде чем сделать это, он выяснит, не изменилась ли реальная стоимость компании-эмитента.

43

А через год упала до $1,093.

44

Тикер – сокращенное обозначение названия компании; обычно содержит от одного до четырех символов и используется для идентификации акций при совершении торговых сделок.

45

Это не единичный случай. В конце 1990-х гг. было по меньшей мере еще три случая, когда аналогичные ошибки дейтрейдеров привели к росту курсов акций ничем не примечательных компаний.

46

В 2000 и 2001 гг. акции Amazon.com и Qualcom упали соответственно на 85,8 и 71,3 %.

47

Результаты исследований Шверта представлены в блестящей работе Anomalies and Market Efficiency (http://schwert.ssb.rochester.edu/papers.htm).

48

См.: Plexus Group Commentary 54, “The Official Icebergs of Transaction Costs,” январь 1998 г. http://www.plexusgroupe.com/.

49

James O ‘Shaughnessy, What Works on Wall Street (McGraw-Hill, 1996), c. xvi, 273–295.

50

Парадоксально, но факт: после того, как О’Шонесси покинул свой пост, два выживших инвестиционных фонда (сегодня они называются фондами Хеннесси) начали работать гораздо лучше. Но вкладчики были в ярости. В чате на сайте www.morningstar.com один из них буквально кипел от злости: «Видимо, О’Шонесси считает, что долгосрочный период – это три года… Сочувствую всем пострадавшим. Я тоже верил в его метод… Я порекомендовал фонд нескольким друзьям и родственникам, но, к счастью, они не понесли в него деньги».

51

См.: Jason Zweig, “False Profits,” Money, август 1999 г., c. 55–57. Более подробно о методе «дурацкой четверки» можно узнать на сайтах http://www.investor.home.com/ и http://www.fool.com/.

52

В конце 1990-х гг. поступать так рекомендовали не только некоммерческим и благотворительным организациям с практически неограниченным инвестиционным горизонтом, но и индивидуальным инвесторам, чей жизненный «горизонт», увы, ограничен. В вышедшей в 1994 г. книге «Долгосрочные инвестиции в акции» (Stocks for the Long Run) специалист по финансам Джереми Сигел (Уортонская школа бизнеса) советовал «безрассудным» инвесторам использовать механизм маржинальной торговли таким образом, чтобы заемные средства составляли не менее трети от величины их собственного капитала, и вкладывать все 135 % активов в акции. Этой рекомендации следовали даже правительственные чиновники. В феврале 1999 г. на конференции, посвященной проблемам инвестирования, глава Казначейства штата Мэриленд Ричард Диксон заявил: «Не вижу никакого смысла вкладывать деньги в облигации».

53

Это одно из немногих заблуждений Грэма. В 1973 г., всего через два года после того, как президент Ричард Никсон ввел регулирование заработной платы и цен, инфляция достигла 8,7 % – самого высокого уровня со времен Второй мировой войны. Период с 1973 по 1982 г. отличался самой высокой инфляцией за всю новейшую историю США: стоимость жизни возросла более чем вдвое.

54

Джон Пирпонт Морган был самым влиятельным финансистом конца XIX – начала XX в. Поскольку его постоянно спрашивали, что будет происходить на фондовом рынке, он придумал краткий и безошибочный ответ: «Рынок будет колебаться». См.: Jean Strouse, Morgan: American Financier (Random House, 1999), с. 11.

55

Питер Бернстайн, знаток инвестиционной деятельности, считает, что Грэм «чудовищно ошибался» в отношении драгоценных металлов, особенно золота, поскольку темпы роста цен на этот драгоценный металл (по крайней мере после написания Грэмом данной главы) значительно опережали темпы инфляции. Финансовый аналитик Уильям Бернстайн, напротив, признавал, что незначительные вложения в драгоценные металлы (скажем, 2 % общей стоимости активов) не способны существенно повлиять на суммарный объем прибыли инвестора, если цены на золото растут медленно. Но если они растут, золото приносит огромную прибыль (иногда более 100 % в год), и тогда оно одно способно сделать инвестиционный портфель высокодоходным. И все же разумные инвесторы избегают прямых инвестиций в золото по причине высоких затрат на его хранение и страховку. Такие инвесторы предпочитают вкладывать средства в высокодиверсифицированные взаимные инвестиционные фонды, специализирующиеся на акциях компаний, работающих с драгоценными металлами, ограничивая свои вложения 1 % общих расходов. Вложения не должны превышать 2 % общей стоимости активов (или 5 %, если инвестор старше 65 лет).

56

Вот полезная ссылка на сайт Бюро трудовой статистики Министерства труда США, которое рассчитывает индекс потребительских цен (т. е. уровень инфляции): www.bls.gov/cpi/home.htm.

57

Оживленная дискуссия о «смерти инфляции» развернулась на сайте http://www.pbs.org/newshour/. В 1996 г. правительство поручило экономистам из Комиссии Боскина изучить вопрос о том, насколько точно рассчитывается официальный уровень инфляции. Комиссия пришла к выводу, что его завышают примерно на 2 процентных пункта в год. Отчет комиссии можно найти на сайтах www.ssa.gov/history/reports/boskinrpt.html, http://www.socialsecurity.gov/history/reports/boskinrpt.html. Многие эксперты в области инвестиций считают, что дефляция, или падение цен, сегодня представляет собой более серьезную угрозу, чем инфляция. Лучший инструмент хеджирования этого риска – включение в инвестиционный портфель облигаций. (Более подробно этот вопрос рассматривается в комментариях к главе 4.)

58

Другие примеры подобных иллюзий можно найти в книге: Eldar Shafir, and Amos Tversky, “Money Illusion,” in Daniel Kahneman and Amos Tversky, eds., Choices, Values, and Frames (Cambridge University Press, 2000), с. 335–355.

59

В 1979 г. президент Джимми Картер произнес свою знаменитую речь о «национальном недуге». В частности, он говорил о том, что «кризис доверия», который «поразил сердце, душу и дух нашей нации», «угрожает разрушением социального и политического устройства Америки».

60

См.: Stanley Fischer, Ratha Sahay, and Carlos A. Vegh, “Modern Hyper– and High Inflations,” National Bureau of Economic Research, Working Paper 8930 (www.nber.org/papers/w8930).

61

Фактически США пережили два периода гиперинфляции. Во время Американской революции, с 1777 по 1779 г., цены ежегодно росли почти на 200 %. В революционном штате Массачусетс фунт масла стоил $12, а баррель муки – почти $1600. Во время Гражданской войны инфляция достигала 29 % (на Севере) и 200 % (в штатах Конфедерации). А сравнительно недавно, в 1946 г., инфляция подскочила до 18,1 %.

62

Я признателен Лоренсу Сигелу из Фонда Форда за это циничное, но справедливое высказывание. В условиях дефляции (постоянного падения цен), наоборот, выгоднее давать деньги в долг, чем занимать их. Именно поэтому, чтобы застраховаться от дефляции, инвесторы должны вкладывать хотя бы небольшую часть активов в облигации.

63

Отрицательную инфляцию называют дефляцией. Казалось бы, постоянное падение цен может только радовать, но вспомним печальный опыт Японии, где с 1989 г. падали и цены, и рынок недвижимости, и фондовый рынок. Это стало тяжелым испытанием для страны, занимающей второе место в мире по объему ВВП.

64

Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, and Inflation, 2003 Handbook (Ibbotson Associates, Chicago, 2003), Table 2.8. Подобная динамика наблюдалась не только в США. В Бельгии, Италии и Германии, где инфляция в XX в. была особенно высокой, она «как оказалось, оказывала негативное влияние и на рынок акций, и на рынок облигаций», писали Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стаунтон (см. Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Return (Princeton University Press, 2002), c. 53).

65

Более подробную, хотя и не всегда свежую, информацию можно найти на сайте http://www.reit.com.

66

Более подробную информацию можно найти на сайтах www.vanguard.com, www.cohenandsteers.com, https://www.columbiamanagement.com/ и www.fidelity.com. Инвестировать в фонды недвижимости необязательно, если вы сами владеете, например, домом, поскольку в этом случае вы уже вложили часть средств в недвижимость и таким образом диверсифицировали свой инвестиционный портфель.

67

Подробную информацию можно найти на сайтах http://www.publicdebt.treas.gov/, www.federalreserve.gov/Pubs/feds/2002/200232/200232pap.pdf, https://www.tiaa-cref.org/public и www.bwater.com/research_ibonds.htm.

68

Более подробную информацию о таких инвестиционных фондах можно найти на сайтах www.vanguard.com и www.fidelity.com.

69

Комиссия Коулса по экономическим исследованиям (Cowles Commission for Research in Economics) была создана в 1932 г. бизнесменом и экономистом Альфредом Коулсом. В 1952 г. Комиссия была преобразована в Фонд Коулса (Cowles Foundation). – Прим. ред.

70

См.: Lawrence Fisher and James H. Lorie, “Rates of Return on Investments in Common Stock: the Year-by-Year Record, 1926–1965,” The Journal of Business, vol. XLI, no. 3 (июль 1968 г.), с. 291–316.

71

См. главу 2, раздел «Инфляция и прибыли корпораций».

72

Коэффициент «цена/прибыль» (price per earnings, Р/Е), рассчитанный для отдельной акции или для рынка в целом (например, для компаний, входящих в расчет индекса S&Р 500), – простой инструмент, позволяющий измерять «температуру» фондового рынка. Так, если в предыдущем году чистая прибыль компании в расчете на акцию составила $1, а сегодня акции продаются по $8,93 за штуку, значение коэффициента «цена/прибыль» составляет 8,93. Если акции продаются по $69,7 за штуку, значение коэффициента составляет 69,7. Значения коэффициента в диапазоне от 1 до 10 считаются низкими, от 10 до 20 – средними, свыше более 20 – высокими. Более подробно мы поговорим о коэффициенте «цена/прибыль» в главе 7.

73

Перевод Н. Брагинской.

74

Стоимость акций без учета дивидендов за два года упала на 47,8 %.

75

С 1840 г. эти индексы начали рассчитывать по более широкой базе, включая акции максимум семи финансовых компаний и 27 акций железнодорожных компаний. Однако и эту выборку нельзя считать достаточно репрезентативной для молодого и бурно развивающегося фондового рынка США.

76

См. статью Джейсона Цвейга: Jason Zweig, “New Cause for Caution on Stocks,” Time, May 6, 2002, с 71. Как отмечал Грэм, даже с 1871 г. по 1920-е гг. фондовые индексы не учитывали ошибку выживаемости, так как сотни автомобильных, авиа– и радиокомпаний банкротились и бесследно исчезали с рынка. Показатели доходности за этот период также могли завышаться на 1–2 %.

77

Дешевизна акций, разумеется, не свидетельствует о том, что ожидания инвесторов, связанные с 7 %-ной доходностью, должны оправдаться.

78

См.: Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run (McGraw-Hill, 2002), с. 94, and Robert Arnott and William Bernstein, “The Two Percent Dilution,” working paper, июль 2002 г.

79

См. главу 2, раздел «Выводы».

80

Настороженность Грэма в отношении инвестиций в высокодоходные облигации сегодня уже не столь обоснованна: инвесторы могут покупать паи взаимных инвестиционных фондов, которые контролируют риски и перед покупкой тщательно изучают «мусорные» облигации.

81

Облигации New Housing и New Community Debentures более не выпускаются. Не облагаемые налогом облигации New Housing Authority выпускались под гарантии Министерства жилищного строительства и городского развития США до 1974 г. Облигации New Community Debentures в соответствии с законом 1968 г. также выпускались под гарантии этого ведомства. В 1975 г. было выпущено облигаций на сумму $350 млн, но в 1983 г. их выпуск был прекращен.

82

Ставка купона – процентная ставка дохода по облигации. Доходность облигаций с низкой ставкой купона ниже среднерыночной.

83

Логика Грэма остается в силе, но ставки налога изменились. В настоящее время налогом облагается 70 % дивидендного дохода, а стандартная ставка налога на прибыль составляет 35 %. Таким образом, корпорации платят примерно $24,50 за каждые $100 дивидендного дохода по привилегированным акциям и $35 за каждые $100 процентного дохода по облигациям. Индивидуальные инвесторы платят подоходный налог на дивидендный и процентный доход по одной и той же ставке, поэтому привилегированные акции не дают им никаких налоговых преимуществ.

84

Более подробно различия между инвестированием, требующим физических и умственных усилий, и инвестированием, требующим контроля над эмоциями, рассматриваются в главе 8. См. также: Charles D. Ellis, “Three Ways to Succeed as an Investor” в книге Charles D. Ellis and James R. Vertin, The Investor’s Anthology (John Wiley & Sons, 1997), с. 72.