Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

85

На запрос «возраст и распределение активов» Google выдает более 30 000 ссылок.

86

James K. Glassman and Kevin A. Hassett, Dow 36,000: The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market (Times Business, 1999), с. 250.

87

Об этом психологическом феномене см.: Daniel Gilbert and Timothy Wilson, “Miswanting” (http://www.wjh.harvard.edu/~dtg/Gilbert%20&%20Wilson%20(Miswanting). pdf).

88

Для простоты предположим, что цена акций возрастает мгновенно.

89

В 2003 фискальном году под минимальную ставку федерального подоходного налога подпадали лица с доходом менее $28 400 и семейные пары, совместный доход которых не превышал $47 450.

90

В Интернете можно найти удобные онлайн-калькуляторы, которые помогут сравнить доходы по муниципальным и облагаемым налогом облигациям после уплаты налогов. Чтобы решить, следует ли выбирать муниципальные облигации, рассчитайте эквивалентную доходность по облагаемым налогом облигациям, а затем сравните ее с текущей доходностью казначейских облигаций, которую также можно найти в Интернете. Если доходность казначейских облигаций окажется выше эквивалентной доходности облагаемых налогом облигаций, муниципальные облигации покупать не стоит. В любом случае следует помнить, что доходность муниципальных облигаций и работающих с ними инвестиционных фондов ниже, чем большинства облагаемых налогом облигаций, да и цены на эти бумаги колеблются сильнее. Кроме того, альтернативный минимальный налог, который сегодня обязаны платить многие американцы со средними доходами, может свести на нет налоговые преимущества муниципальных облигаций.

91

С азами инвестиций в облигации можно познакомиться на сайте https://investor.vanguard.com/corporate-portal. Более доступный материал представлен на сайте http://money.cnn.com/pf/101/lessons/7/. Еще один способ хеджирования риска – включение в портфель облигаций с разными сроками погашения.

92

Более подробная информация содержится на сайтах www.vanguard.com, www.fidelity.com, www.schwab.com, www.troweprice.com.

93

Можно также просмотреть краткую инструкцию по инвестированию в облигации на сайте www.aaii.com.

94

В целом переменные аннуитеты непривлекательны для инвесторов моложе 50 лет, которые после достижения пенсионного возраста будут платить налоги по максимальной ставке и которые не скопили максимальную сумму на счетах 402(k) или IRA. Гарантированные ставки дохода по постоянным аннуитетам (за исключением аннуитетов TIAA-CREF) на самом деле могут меняться. Такие аннуитеты могут преподнести и другие неприятные сюрпризы, например, штрафы за досрочный выкуп. Тщательный объективный анализ аннуитетов дается в статьях Уолтера Апгрейва (см.: Walter Upgrave, “Income for Life,” Money, июль 2002 г., с. 89–96, и “Annuity Buyer’s Guide,” Money, ноябрь 2002 г., с. 104–110).

95

Более подробно о роли дивидендов мы поговорим в главе 19.

96

В начале 1949 г. среднегодовая доходность акций за предшествующие 20 лет составляла 3,1 %, а доходность вложений в долгосрочные казначейские обязательства – 3,9 %. Это означает, что $10 000, вложенные в акции, за этот период выросли бы до $18 400, а такие же инвестиции в облигации – до $21 400. Действительно, 1949 г. был благоприятным для приобретения акций: на протяжении следующего десятилетия ежегодный темп роста фондового индекса Standard & Poor’s 500 составлял 20,1 %. Это был один из самых высоких показателей долгосрочной доходности в истории фондового рынка США.

97

Замечания Грэма на эту тему приведены в главе 1. Представьте себе, как он оценил бы фондовый рынок конца 1990-х гг., когда рост цен акций воспринимался как доказательство того, что эти ценные бумаги – прямой и безопасный путь к богатству.

98

Значение фондового индекса Доу – Джонса при закрытии торгов 3 сентября 1929 г. (381,17) было рекордно высоким. Такого уровня впоследствии не было вплоть до 23 ноября 1954 г. (382,74), т. е. более четверти века. (Намереваясь приобрести акции «на долгосрочный период», отдаете ли вы себе отчет в том, насколько долгим может оказаться этот период и что многие инвесторы, купившие акции в 1929 г., не дожили до 1954 г.? И все же терпеливые инвесторы, которые реинвестировали доход, оказались в выигрыше: доходность акций была положительной на протяжении этого трудного периода хотя бы потому, что дивидендная доходность в среднем составляла свыше 5,6 % в год. По мнению профессора Элроя Димсона, профессора Пола Марша и профессора Майка Стаунтона (Лондонская школа бизнеса), $1, вложенный в акции в 1900 г., к 2000 г. (если бы вы не реинвестировали дивиденды) превратился бы в $198. А если бы вы реинвестировали дивиденды, стоимость портфеля на сегодня составляла бы $16 000. Вне всякого сомнения, дивиденды – самый большой плюс акций.

99

Почему высокие цены акций влияют на дивидендную доходность? Последняя представляет собой отношение дивидендов к цене акции, выраженное в процентах. Если дивиденды на акцию стоимостью $100 составляют $2, доходность будет равна 2 %. Но если цена акции удвоится, а дивиденды останутся на прежнем уровне, дивидендная доходность упадет до 1 %. В 1959 г. тенденция, предсказанная Грэмом еще в 1957 г., проявилась со всей очевидностью. Большинство экспертов с Уолл-стрит говорили, что так не может продолжаться долго. Еще никогда доходность акций не была ниже доходности облигаций. Кроме того, поскольку акции – более рискованный инструмент инвестиций по сравнению с облигациями, стоит ли его использовать, если он не приносит дополнительного дохода, компенсирующего более высокую степень риска? Эксперты уверяли, что доходность облигаций будет превышать доходность акций на протяжении максимум нескольких месяцев, а затем фондовый рынок вернется к «нормальному» состоянию. С тех пор прошло более 40 лет, но этого так и не случилось: доходность акций остается (и, видимо, останется в будущем) ниже доходности облигаций.

100

Несколько иной взгляд на диверсификацию портфеля представлен во врезке «Нужна ли диверсификация?» в разделе «Комментарии к главе 14».

101

Сегодня пассивный инвестор должен ориентироваться на как минимум 10-летнюю историю. Этому требованию не соответствует только одна компания, входящая в расчет индекса Доу – Джонса, – Microsoft. Что касается компаний, акции которых входят в расчет индекса Standard & Poor’s 500, то инвестор может смело покупать акции минимум 317 компаний из 500. Можно ориентироваться и на 20-летнюю историю выплаты дивидендов. Согласно результатам исследований компании Morgan Stanley, в конце 2002 г. этому требованию отвечали 255 компаний, входящих в расчет индекса S&P 500.

102

Рассчитать период, за который денежная величина удвоится, можно с помощью так называемого «правила 72». Для этого следует разделить 72 на показатель ожидаемых темпов роста. Например, если ежегодные темпы роста составляют 6 %, то стоимость акции удвоится за 12 лет (72/6 = 12). Если ежегодные темпы роста составляют 7,1 %, прибыль на «акцию роста» удвоится примерно за 10 лет (72/7,1 = 10,1).

103

См. главу 3.

104

Чтобы продемонстрировать справедливость выводов Грэма применительно и к нашему времени, вместо IBМ и Texas Instrumental можно рассмотреть компании Microsoft и Cisco. Грэм пишет о событиях 30-летней давности, но сегодня картина практически не изменилась. С 2000 по 2002 г. акции Microsoft упали на 55,7 %, а Cisco, курс которых вырос примерно в 50 раз на протяжении предыдущих шести лет, потеряли 76 % стоимости. Как и в случае с Texas Instruments, падение рыночной цены акций компании Cisco было более резким, чем падение прибыли, которая снизилась на 39,2 % (если сравнивать средние значения показателя за 1997–1999 и 2000–2002 гг.). Ничто не изменилось: чем большей популярностью пользуются акции, тем глубже они впоследствии падают.

105

Мультипликатор прибыли – отношение цены акции к прибыли, которое показывает, сколько инвесторы готовы платить за акцию в сравнении с прибыльностью бизнеса (см. сноску 71 в главе 3).

106

В настоящее время инвесторы могут самостоятельно осуществлять мониторинг качества портфеля при помощи так называемых интерактивных систем мониторинга, работающих на сайтах http://quicken.intuit.com/, http://money.msn.com/ и www.morningstar.com. Грэм, однако, не рекомендует полностью полагаться на такие системы. Он считает, что инвестор должен анализировать рынок в том числе и самостоятельно.

107

Чтобы понять, сколько эти суммы реально составляют сегодня, умножьте их на 5.

108

«Старшими» Грэм называет привилегированные акции (по отношению к «младшим» обыкновенным акциям), поскольку дивиденды по ним, как правило, выплачиваются в первую очередь. См. сноску 242 в главе 11. – Прим. ред.

109

Сегодня к крупным компаниям относят компании, рыночная стоимость акций (или рыночная капитализация) которых составляет не менее $10 млрд. На начало 2003 г. количество таких компаний составляло около 300 (см. http://screener.finance.yahoo.com/stocks.html).

110

Peter Lynch with John Rothchild, One Up on Wall Street (Pengiun, 1989), с. 23.

111

Интервью Кевина Ландиса каналу CNN (In the Money, 5 ноября 1999 г.). Финансовые показатели управляемого Ландисом фонда свидетельствуют о том, что для правильного выбора акций мало «ориентироваться на то, что вы знаете». В период с конца 1999 по конец 2002 г. этот инвестиционный фонд, работающий преимущественно с акциями высокотехнологичных компаний (их руководителей Ландис, по его словам, знал лично), потерял 73,2 % стоимости. Он понес более серьезные убытки, чем в среднем другие аналогичные фонды за тот же период.

112

Sarah Lichtenstein and Baruch Fischhoff, “Do Those Who Know More Also Know More about How Much They Know?” Organizational Behavior and Human Performance, vol. 20, no. 2, 2 декабря 1977 г., с. 159–183.

113

См.: Gur Huberman, “Familiarity Breeds Investment,” Joshua D. Coval and Tobias J. Moskowitz, “The Geography of Investment” и Gur Huberman and Paul Sengmuller, “Company Stock in 401(k) Plans” (http://papers.ssrn.com/sol3/DisplayAbstractSearch.cfm).

114

По мнению профессора Чарльза Джонса (Колумбийская школа бизнеса), затраты на операции, связанные с покупкой или продажей небольшого количества акций на Нью-Йоркской фондовой бирже, со времен Грэма до 2000 г. упали примерно с 1,25 до 0,25 % от суммы сделки. Операционные издержки таких организаций, как взаимные инвестиционные фонды, несколько выше. (Charles M. Jones, “A Century of Stock Market Liquidity and Trading Costs” (http://papers.ssrn.com/sol3/DisplayAbstractSearch.cfm).

115

Чтобы проверить, насколько ваши акции диверсифицированы в отраслевом разрезе, можно воспользоваться бесплатным сервисом Instant X-Ray на сайте www.morningstar.com или информацией консалтингового сервиса Global Industry Classification Standard на сайте www.standardandpoors.com.

116

Более подробно необходимость вложения части активов в акции иностранных компаний рассматривается в разделе «Комментарии к главе 7».

117

Источник: расчеты, любезно предоставленные агентством Ibbotson Associates. Несмотря на то, что до 1976 г. индивидуальные инвесторы не имели возможности покупать некоторые акции, входящие в расчет индекса Standard & Poor’s 500, приведенный пример доказывает целесообразность применения метода усредненного равномерного инвестирования на медвежьем рынке.

118

Это оговорка. В главе 1 Грэм утверждал, что степень «активности» инвестора зависит не от степени риска, на который он готов пойти, а от затрат времени и сил. Здесь же Грэм становится на традиционную точку зрения, согласно которой предприимчивый инвестор – это инвестор, готовый рисковать. Но далее по тексту главы становится понятно, что Грэм все-таки придерживается определения, данного в главе 1. (Понятие «предприятие» (enterprise) как синоним понятия «аналитическое инвестирование» первым начал использовать великий английский экономист Джон Мейнард Кейнс.)

119

Облигации с высокими ставками купона – корпоративные облигации с процентной ставкой выше среднерыночного уровня (по меркам сегодняшнего фондового рынка – не менее 8 %) или привилегированные акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды (10 % и более). Если для привлечения заемных средств компания вынуждена устанавливать высокие процентные ставки, это может говорить о том, что инвестиции в ее бумаги довольно рискованны. Более подробно о высокодоходных и «бросовых» облигациях мы поговорим далее в этой главе.

120

В начале 2003 г. сопоставимая доходность составляла примерно 5,1 % по высококачественным корпоративным облигациям и 4,7 % по 20-летним не облагаемым налогом муниципальным облигациям. Более свежую информацию по этому вопросу можно найти в Интернете (www.bondsonline.com, www.bloomberg.com/markets/rates.html и www.bloomberg.com).

121

Более свежий пример, убедительно подтверждающий правоту Грэма, приводится далее в этой главе.

122

Облигации котируются в процентном соотношении к номинальной стоимости (или к 100). Если цена облигации составляет 85, это означает, что она продается за 85 % номинала. Если при номинале $10 000 цена продажи составляет 85, это означает, что облигация стоит $8500. Облигации, продаваемые ниже 100, называются облигациями с дисконтом, а облигации, продаваемые выше 100, – облигациями с премией.

123

Новые выпуски акций или акции, выпущенные в рамках IPO, обычно продаются с учетом так называемого «дисконта андеррайтера» (включенной комиссии) в размере 7 %. Для сравнения: комиссия, уплачиваемая покупателем при операциях со старыми выпусками обыкновенных акций, обычно составляет около 4 %. Если за продажу новых акций брокеры берут вдвое больше, чем за продажу старых, это означает, что новые акции продаются плохо.

124

Недавно специалисты по финансовым рынкам, профессора Оуэн Ламонт (Чикагский университет) и Пол Шульц (Университет Нотр-Дам), показали, что корпорации стремятся размещать новые выпуски акций на пике рынка. Этот вопрос рассматривается в статьях Ламонта (Evaluating Value Weighting: Corporate Events and Market Timing) и Шульца (Pseudo Market Timing and the Long-Run Performance of IPOs (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=283699).

125

За два года, с июня 1960 по май 1962 г., более 850 компаний осуществили IPO, т. е. ежедневно проводилось как минимум одно IPO. В конце 1967 г. количество IPO снова начало расти. В 1969 г. на фондовый рынок вышла 781 новая компания. Избыточное предложение стало одной из причин формирования медвежьего рынка в 1969-м и 1973–1974 гг. В 1974 г. рынок IPO: за год инвесторам было предложено лишь 9 новых выпусков акций (в 1975 г. – всего 14). Дефицит предложения, в свою очередь, питал бычьи настроения на рынке в 1980-е гг., когда на фондовый рынок вышли 4000 новых компаний. Это подхлестнуло энтузиазм участников рынка и в 1987 г. привело к биржевому краху. Далее на рынке наблюдалась противоположная тенденция: в 1988–1990 гг. IPO практически прекратились. В 1990-е гг. дефицит новых акций вновь способствовал формированию бычьего рынка. И опять на Уолл-стрит запустили машину IPO, выдавшую на-гора около 5000 новых эмиссий. В 2001 г. (после того, как в 2000 г. лопнули мыльные пузыри) было зарегистрировано только 88 IPO (самый низкий годовой показатель начиная с 1979 г.). Каждый раз, обжегшись на новых выпусках, инвесторы года два вели себя осторожно, а затем снова начинали играть с огнем. С тех пор как существует фондовый рынок, инвесторы проходят через подобный маниакально-депрессивный цикл. Так, во время первого бума IPO в США в 1825 г., некий человек был задавлен насмерть в толпе спекулянтов, стремившихся во что бы то ни стало купить акции Bank of Southwark. Богатые покупатели даже нанимали бандитов, чтобы проложить себе путь в толпе и оказаться в начале очереди. Разумеется, уже в 1829 г. акции банка потеряли примерно 25 % стоимости.

126

Грэм пишет о процедуре передачи прав – инвесторам, уже владеющим акциями, предлагают внести дополнительные деньги, чтобы сохранить свою долю в акционерном капитале компании неизменной. Такая форма финансирования бизнеса все еще широко распространенная в Европе, в США сегодня используется нечасто (за исключением инвестиционных фондов закрытого типа).

127

Во времена Грэма большинство уважаемых инвестиционных банков старались не связываться с IPO, считая недостойным зарабатывать деньги на наивности неопытных индивидуальных инвесторов. Но во времена бума IPO в конце 1999 – начале 2000 г. крупнейшие инвестиционные банки буквально бросились на рынок. Почтенные фирмы отбросили свою традиционную осмотрительность и вели настоящие бои без правил, стараясь всучить чудовищно переоцененные акции обезумевшим индивидуальным инвесторам. Описанный Грэмом процесс IPO – классика, обязательная для изучения в рамках курса по этике инвестиционно-банковской деятельности, если таковой курс когда-либо будет написан.

128

В начале 1970-х гг., когда Грэм писал свою книгу, на рынке насчитывалось около 10 фондов, занимающихся «мусорными» облигациями. Почти все они взимали с покупателей комиссию в размере 8,5 %, а некоторые даже брали плату за реинвестирование ежемесячных доходов.

129

См.: www.calpers.ca.gov/whatshap/worldcom_faqs.htm и www.calpers.ca.gov/whatsnew/press/2002/0716a.htm; Retirement Systems of Alabama Quarterly Investment Report, 31 мая 2001 г. (www.rsa-al.gov); интервью Джона Бендера, одного из управляющих инвестиционным фондом Strong Corporate Bond Fund (www.businessweek.com/magazine/content/01_22/b3734118.htm).

130

Эти цифры взяты из проспекта эмиссии облигаций компании WorldCom. Документ от 11 мая 2001 г. можно найти на сайте www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html (в строке «Company name» введите «WorldCom»). Даже если бы Грэм не знал, как мы сегодня, о том, что доходы WorldCom были мошеннически переоценены, условия размещения облигаций ужаснули бы его.

131

О крахе WorldСom см.: www.worldcom.com/infodesk.

132

Edward I. Altman and Gaurav Bana, “Defaults and Returns on High-Yield Bonds,” research paper, Stern School of Business, New York University, 2002.

133

Критикуя иностранные облигации, Грэм знал, о чем писал. В начале своей карьеры он несколько лет продавал в Нью-Йорке японские облигации.

134

Сегодня было бы точнее сказать «странами с переходной экономикой». – Прим. ред.

135

Fidelity New Market Income Fund и T. Rowe Price Emerging Bond Fund – два инвестиционных фонда, специализирующихся на облигациях развивающих стран и предлагающих неплохую доходность при сравнительно невысоких издержках (см.: www.fidelity.com, www.troweprice.com и www.morningstar.com). Ни в коем случае не вкладывайте деньги в фонды, операционные издержки которых в год составляют более 1,25 % стоимости активов. Учтите, что некоторые из них взимают комиссию за вывод средств в начальный период, чтобы заставить инвесторов держать паи в течение не менее, скажем, трех месяцев.

136

Информацию об операционных издержках можно найти на сайте калифорнийской компании Plexus Group of Santa Monica (http://www.plexus-group.com/). Компания утверждает, что операционные расходы подобны айсбергу: основная доля брокерских издержек скрыта для глаз инвесторов, в то время как последние продолжают ошибочно верить, что их торговые издержки составляют незначительные суммы при низких комиссионных. Торговля акциями на NASDAQ обходится индивидуальным инвесторам намного дороже, чем торговля акциями, котирующимися на Нью-Йоркской фондовой бирже.

137

На самом деле даже больше, учитывая подоходные налоги штатов.

138

Другие исследователи получили те же результаты по управляющим инвестиционных фондов. Таким образом, представленные выводы относятся и к профессионалам.

139

См.: http://www.microsoft.com, “IPO investment results.”

140

Jay R. Ritter and Ivo Welch, “A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations,” Journal of Finance, август 2002 г., с. 1797. См. также сайт Риттера (http://bear.cba.ufl.edu/ritter/) и персональную страницу Уэлша в Интернете, где перечислены источники информации по IPO.

141

Сообщение № 9 от GoldFingers69 на доске объявлений VA Linux на сайте https://www.yahoo.com/ (16 декабря 1999 г.).

142

Как уже отмечалось в главе 4 (сноска 78), облигации New Housing Authority и New Community более не выпускаются.

143

Сегодня такие низкокачественные облигации, работать с которыми следует лишь в «особых случаях», называют дефолтными или проблемными. Акции компаний, находящихся на грани или начавших процедуру банкротства, практически ничего не стоят, так как, согласно законодательству США, не владельцы акций, а держатели облигаций имеют преимущественное право на активы компании. Однако если компания успешно проводит реструктуризацию и угроза банкротства минует, держатели облигаций обычно получают акции новой компании. И как только компания снова оказывается в состоянии выплачивать проценты по облигациям, стоимость этих бумаг, как правило, возвращается к нормальному уровню. Поэтому по доходности инвестиций облигации проблемной компании сопоставимы с акциями здоровой компании. Именно это имел в виду Грэм, когда писал, что различие между облигациями и акциями фактически стирается.

144

Будьте внимательны, читая данное рассуждение Грэма. В 1972 г., когда Грэм писал эту книгу, он считал, что с 1949 г. прошло слишком мало времени (чуть больше 22 лет) для того, чтобы сделать правильные выводы. Поскольку Грэм в совершенстве владел математическим аппаратом, он никогда не забывал о том, что для объективных выводов нужна репрезентативная выборка данных за более продолжительный период. Шарлатаны, предлагающие «прошедшие испытание временем» хитроумные формулы отбора акций, всегда основывают свои выводы на небольших выборках, использовать которые Грэм отказывался (для анализа данных прошлого периода он обычно использовал 50-летний цикл).

145

Сегодня активный инвестор может найти эти списки на сайтах www.morningstar.com (опция «Stock Quickrank») и http://quicken.intuit.com/money-management/.