Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками

Даже притом что до 1960-х гг. индексы цен на жилье регулярно не публиковались, ряд экономистов самостоятельно строили индексы, охватывающие большую часть лет, начиная с 1890 г. Мы обнаружили, что при построении индексов цен с 1890 по 1934 г., а также с 1953 г. и по сегодняшний день была предпринята попытка сохранить качество жилья постоянным.

Номинальный индекс цен на жилье 1890–1934 гг. взят отсюда: Leo Grebler, David M. Blank, Louis Winnick, “Capital Formation in Residential Real Estate: Trends and Prospects” (Princeton, N.J.: National Bureau of Economic Research and Princeton University Press, 1956). Это индекс, построенный на основе повторных измерений с использованием данных анкетирования владельцев жилья в 22 городах США, которых просили оценить свой дом (квартиру) в 1934 г., а также указать дату и цену покупки жилья. Вследствие того что в его основе лежит принцип повторных измерений в отношении индивидуального жилья, результаты можно считать защищенными, в отличие от простой средней цены, от любого предвзятого отношения, от любых изменений, связанных с проданными домами или увеличением размера и качества нового жилья. Недостаток такого подхода заключается в том, что все зависит от того, насколько точно помнят владельцы жилья, участвующие в опросе, первоначальную цену своей покупки.

Номинальный индекс цен на жилье, который мы построили для 1934–1953 гг., представляет собой простое среднее по пяти крупным городам, для которых были взяты медианные цены на жилье на основе предложений, рекламируемых в газетах. В число этих городов попали: Чикаго, Лос-Анджелес, Новый Орлеан, Нью-Йорк и Вашингтон. Мои студенты собрали данные, используя микрофильмы газет, хранящиеся в библиотеке Йельского университета, – примерно по 30 цен для каждого города за каждый год, кроме пятого города, Вашингтона, данные за 1934–1948 гг. по которому были взяты из информации по средним ценам из книги E. M. Fisher, “Urban Real Estate Markets: Characteristics and Financing” (New York: National Bureau of Economic Research, 1951). Но, глядя на данные по средним ценам за 1934–1953 гг., мы видим, что никто не пытался их скорректировать с точки зрения изменения качества жилья, как это было в индексах, которые мы использовали для других периодов. Увеличение размера и повышение качества жилья ведут к повышению средней цены, поэтому я избегал использовать средние цены вне периода с 1934 по 1953 г.

Номинальный индекс цен на жилье с 1953 по 1975 г. является составным элементом индекса потребительских цен (CPI) США, отражающего цену покупки жилья. Бюро трудовой статистики аккумулировало данные по ценам на жилье за тот период времени по тем домам и квартирам, возраст и площадь которых остаются неизменными. В 1980-х они прекратили расчет этого индекса, после того как переключились на арендный эквивалент жилья в CPI. Они произвели подобную замену, чтобы скорректировать то, что считалось концептуальным недостатком жилищной составляющей индекса потребительских цен: CPI, как предполагается, является ценой потребительских товаров и услуг, а не инвестиционных активов. В нашем случае, однако, возможна и покупка вторичного жилья. Тем не менее существуют определенные недостатки в учитываемых покупках жилья, особенно если учитывается только жилье, приобретенное с помощью ипотеки с государственным субсидированием, и процедура, которую использовало Бюро трудовой статистики для внесения корректировок максимума по ипотеке, не была оптимальной. См. J. S. Greenlees, “An Empirical Evaluation of the CPI Home Purchase Index 1973–8,” American Real Estate and Urban Economics Association Journal, 1982. Более подробное обсуждение индексов, использованных для периода до 1975 г., вы можете найти в моей работе «Потребление, рынки активов и макроэкономические колебания» (“Consumption, Asset Markets and Macroeconomic Fluctuations,” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 17 (1982): 203–38).

Номинальным индексом цен на жилье для 1975–1987 гг. является индекс цен на жилье в США, публикуемый Отделом надзора за предприятиями жилищной сферы и доступный на их веб-сайте. Это индекс повторных продаж, с помощью которого контролируется изменение качества жилья. Номинальный индекс цен на жилье для 1987–2004 гг. представляет собой индекс цен на жилье на основе повторных продаж, рассчитываемый Fiserv CSW, Inc., преемником Case Shiller Weiss, Inc.

С 1987 г. данные CSW и Отдела по надзору за предприятиями жилищной сферы демонстрировали одинаковую картину, хотя график роста у CSW немного более резкий – это можно отнести к тому факту, что в основе нашей информации лежат только фактические продажи, тогда как у Отдела по надзору как фактические продажи, так и оценочная стоимость объектов жилья. Оценочная стоимость представляет собой несколько вялый показатель, чтобы отвечать новым условиям рынка.

Индекс потребительских цен, используемый для корректировки на инфляцию номинальных данных, чтобы сделать их реальными, примененный на рис. 1.1, един на протяжении всей книги.

18

Индекс соединяет два индекса затрат на строительство. Первый, для 1890–1915 гг., был взят из книги Leo Grebler, David M. Blank, Louis Winnick, “Capital Formation in Residential Real Estate” (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1956), табл. B-10, колонка 1 (Housekeeping), с. 342. Их индекс представляет собой средневзвешенную от заработной платы в час у представителей строительных специальностей и индекса цен на материалы. Второй – индекс затрат на строительство, публикуемый журналом The Engineering News Record. Этот индекс, используемый для 1915–2004 гг. и рассчитанный на основе данных по 20 городам, представляет собой стоимость 66,38 часа квалифицированного труда: каменщиков, плотников и монтажников металлоконструкций, 25 американских центнеров (1132,5 кг. – Прим. пер.) стандартных металлоконструкций, 1128 тонн портландского цемента и 1088 борд-футов (около 2,568 куб. м. – Прим. пер.) пиломатериалов (2 х 4 дюйма).

19

С 1890 по 1953 г. данные по процентным ставкам взяты из книги Sidney Homer, “A History of Interest Rates” (New Brunswick, N.J.: Rutgers University Press, 1963), Tables 38 (col. 3), 45 (col. 15), 48 (col. 1), and 50 (col. 1), и интерполированы из годовых в данные за месяц. Для периода с апреля 1953 по 2004 г. использован ежемесячный процентный доход десятилетних государственных казначейских облигаций. Данные по долгосрочным процентным ставкам очень схожи с опубликованными в книге Jeremy J. Siegel, “Stocks for the Long Run, 3rd ed.” (New York: McGraw-Hill, 2002), а также с теми, которые доступны на веб-сайте http://jeremysiegel.com. Сигел приводит данные по процентным ставкам за оба периода в книге Jeremy J. Siegel, “The Real Rate of Interest from 1800–1990: A Study of the U.S. and the U.K.,” Journal of Monetary Economics, 29 (1992): 227–52.

20

Штаты Калифорния, Коннектикут, Гавайи, Массачусетс, Нью-Хэмпшир, Нью-Джерси, Нью-Йорк и Род-Айленд. См. Karl E. Case, Robert J. Shiller, “Is There a Bubble in the Housing Market?” Brookings Papers on Economic Activity, 2003-II, pp. 299–362, Table 1. В своем исследовании Федеральная резервная система не обнаружила в анализируемой региональной информации каких-либо существенных доказательств того, что высокий уровень соотношения цен на жилье и доходов населения в будущем приведет к снижению цен. См. Joshua Gallin, “The Long-Run Relation between House Prices and Income: Evidence from Local Housing Markets” (Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Paper Series No. 2003.17, 2003). Однако данное исследование охватывает период всего в 23 года, заканчиваясь в середине национального бума на рынке жилья, что недостаточно для определения такого эффекта.

21

См. Karl E. Case, Robert J. Shiller, “The Efficiency of the Market for Single Family Homes,” American Economic Review, 79 (1) (March 1989): 125–37.

22

Согласно исследованию Федеральной резервной системы, восстановительная стоимость жилья с 1970 по 2003 г. была намного стабильнее, чем цена земли под жилыми строениями. См. Morris A. Davis, Jonathan Heathcote, “The Price and Quantity of Residential Land in the United States” (Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series No. 2004–37, 2004).

23

Джонатан Маккарти и Ричард Пич из Федерального резервного банка Нью-Йорка пришли к другому заключению. В июле 2004 г. в своей статье они написали: «Цены на жилье в конечном счете изменялись в соответствии с ростом доходов семьи и снижением ипотечных процентных ставок». См. Jonathan McCarthy, Richard W. Peach, “Are Home Prices the Next ‘Bubble’?” Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, 2004, p. 1. Причина их отличного от других вывода заключается отчасти в том, что они выбрали в качестве базы для своего анализа индекс цен на новое жилье с условием его неизменного качества (Constant Quality Index). За последние 20 лет этот индекс вырос намного меньше, чем индексы повторных продаж, предполагающие отсутствие пузырей. Но тенденция изменения цен на новое жилье обычно увязана с затратами на строительство, поскольку новое жилье чаще всего возводят в тех местах, где достаточно много земли; мы просто не можем ждать от рынка нового жилья какого-то бума.

Мы также не ожидаем там и надувания пузыря: новые дом не строят там, где цены падают ниже себестоимости строительства. Структурная модель рынка жилья, которая, по словам Маккарти и Пича, объясняет динамику изменения цен на жилье с точки зрения процентных ставок, была пригодна для их периода выборки с 1981 по 2003 г., когда снижение процентных ставок было более прямо пропорционально, чем за более длительное время. И они правы в том, что в Соединенных Штатах есть обширные области, где цены на жилье выросли не так сильно и где не возник пузырь.

24

См. Claudio Borio, Patrick McGuire, “Twin Peaks in Equity and Housing Prices?” BIS Quarterly Review, March 2004, pp. 79–93. В США с 1930-х гг. доминируют долгосрочные ипотечные кредиты с фиксированной ставкой. Создается впечатление, что в странах, где широко используются ипотечные кредиты с плавающей ставкой, чувствительность рынка к изменениям процентной ставки выше. См. Kostas Tsatsaronis, Haibin Zhu, “What Drives Housing Price Dynamics: Cross-Country Evidence,” Bank of International Settlements Quarterly Review, March 2004, pp. 65–78. Другое исследование, в котором анализировались данные по шести промышленно развитым странам, показало, что на цены на жилье влияют процентные ставки, фондовый рынок и общий уровень деловой активности. См. Gregory D. Sutton, “Explaining Changes in House Prices,” Bank of International Settlements Quarterly Review, September 2002, pp. 46–55.

25

Участие США во Второй мировой войне было намного более значительным, чем в Первой. Во время Первой мировой войны в вооруженные силы США было призвано лишь 9 % мужского населения страны, тогда как во время Второй мировой – 24 %. Кроме того, непосредственное участие США в Первой мировой войне длилось всего семь месяцев, во Второй мировой – 45 месяцев.

26

В основе наших данных за период с 1934 по 1953 г. лежит информация по пяти крупным городам США, и в каждом из них после Второй мировой войны наблюдался резкий рост цен на жилье. Но не ясно, насколько рост цен в этих городах соответствовал росту цен в стране. Поэтому я старался найти другие доказательства общестрановых тенденций, особенно с учетом скачка цен после Второй мировой войны.

Бюро переписи населения США собрало данные по ценам на жилье с 1940 г., разбитые по десятилетним интервалам и в основе которых лежат оценки домовладельцев. По их данным, средняя цена дома (скорректированная на инфляцию) с 1940 по 1950 г. выросла на 45 %; согласно же нашим данным – на 30 %.

В статье, опубликованной в 1951 г. в газете New York Times, приводились данные исследования по 150 городам (что представляет собой намного более качественную выборку по стране, чем пять крупных городов), проведенного Майроном Мэтьюсом, вице-президентом Dow Service, Inc. «Результаты его исследования показали, что в типичном американском городе дом ценой в $6000 в 1941 г. теперь стоит $13 860». (Lee E. Cooper, “Effects of Curbs on Building Loans Will Appear Soon,” New York Times, April 22, 1951, p. 225.) Использованное выражение «типичный город» несколько размытое. Но полученные цифры говорят о номинальном увеличении цен за десять лет – с 1941 по 1951 г. – на 131 % (и на 28 % в реальном выражении), и это не так сильно отличается от того, что показывает наш индекс за тот же период времени – номинальное увеличение цен на 154 % (на 41 % в реальном выражении).

Однако в статье 1949 г. в той же New York Times приводятся результаты исследования с еще бóльшим охватом (276 городов), проведенного Национальной ассоциацией советов по недвижимости. Там говорилось, что средний рост цен на жилье с 1940 г. составил всего «порядка 50 %». (Lee E. Cooper, “Realty Men Look for Further Rise in Housing Prices,” New York Times, May 3, 1949, p. 81.) Если учесть рост Индекса потребительских цен с 1940 по 1949 г., то получается, что в реальном выражении за этот период произошло снижение цен на жилье на 13 %, тогда как наши цифры показывают увеличение на 22 %. Однако средняя величина роста цен в 276 городах, вероятно, является заниженной оценкой национального среднего показателя роста цен, и при этом слишком большой акцент делается на малые города. В исследовании также говорится, что покупателям в некоторых перенаселенных областях теперь приходится платить «почти на 100 % больше». Наш индекс показывает номинальный рост цен на 111 % с 1940 г. по 1949 г., и мы предполагаем, что наши темпы роста могут быть завышенными относительно цен по стране в целом после Второй мировой войны, если наши пять городов представляли собой перенаселенные территории.

27

Речь президента США Франклина Рузвельта при подписании Билля о правах военнослужащих 24 июня 1944 г. Президентская библиотека и Музей Франклина Д. Рузвельта, http://www.fdrlibrary.marist.edu.