Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками

Роберт Шиллер

Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками

Издано при содействии Международного Финансового Холдинга FIBO Group, Ltd.

Переводчик Е. Калугин

Редактор О. Нижельская

Руководитель проекта А. Половникова

Корректор С. Чупахина

Дизайн обложки Креативное бюро «Говард Рорк»

Компьютерная верстка Д. Беляков

© Robert J. Shiller, 2005

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Паблишер», 2013

Все права защищены. Никакая часть электронной версии этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

* * *

Посвящается Бену и Дереку

Предисловие к русскому изданию

Человеку свойственно думать и мечтать о хорошем. О том, что он будет богаче, что у него будет больше денег, больше свободного времени. Что все будет только расти. Это естественные мечты – так устроен мир. Растут деревья, растет население, растут города, растет число автомобилей. Кажется, что все вокруг должно расти. В том числе – инструменты на финансовых и фондовых рынках. И они растут. Иногда постепенно, а иногда резко, взрывным образом – за какие-то месяцы обогащая тех, кто вовремя вложил в них свои средства.

Происхождение этого иррационального оптимизма заложено в самой природе человека. Психологически более удобно думать о том, что ты прав, что принятое тобой решение принесет успех. Это неплохо, когда надо достичь какой-то цели в жизни или бизнесе, но совершенно недопустимо, когда речь идет о финансовых рынках. Подавляющее большинство инвесторов не имеют никакой возможности повлиять на ситуацию на рынках, а потому им просто необходимо уметь вовремя признавать свои ошибки, а не настаивать на принятом ранее и психологически удобном решении.

Надо сделать оговорку, что хотя один мелкий инвестор не способен повлиять на рынок, множество инвесторов, думающих одинаково и совершающих одинаковую ошибку, способны повлиять на ситуацию на рынке. Но это вредное влияние – влекомые своими заблуждениями, они лишь надувают «мыльный пузырь», который в итоге лопается и уничтожает их сбережения. Очень сложно не поддаться общему психозу и не принять хотя бы самое малое участие в этом «надувательстве». Даже аналитики оказываются под властью этого иррационального стремления.

Автор книги исследует эти феномены «массового психоза» как на современных примерах, так и углубляясь в историю. Оказывается, и в этом случае ничто не ново под луной – мыльные пузыри на фондовом рынке имеют очень много общего с золотой лихорадкой. И они обнажают общие пороки человеческого общества, в том числе прямой обман, нарушение обязательств.

Понимание психологических, исторических и даже демографических причин возникновения «инвестиционного бума» позволяет разумным инвесторам понять и вовремя распознать опасность.

Роман Калинин,директор по маркетингу МФХ FIBO Group

Предисловие ко второму изданию 2009 г.

Быстрый рост рынков, описанный в первом и втором изданиях книги, 2000 и 2005 г. соответственно, завершился экономическим кризисом такого масштаба, который сопоставим с масштабом Великой депрессии 1930-х гг. Правительства многих стран предпринимают различные меры по стимулированию экономики и проводят реформы, а значит, скорее всего, не допустят реализации наихудших сценариев развития событий. Но они проглядели наступление кризиса, и поэтому прилагаемые ими усилия оказались запоздалыми и малоэффективными, поскольку удар по нашему доверию и всей мировой экономике уже был нанесен. Мы находимся в сложной фазе выхода из состояния иррационального оптимизма, который наблюдался в последние годы. До этого, когда у нас было больше возможностей избежать кризиса или хотя бы смягчить его последствия, мы были свидетелями проведения неадекватной политики, в основе которой лежали непонимание истоков кризиса и, самое главное, иррациональный оптимизм.

Обновленное предисловие ко второму изданию было написано для того, чтобы подчеркнуть актуальность книги в нынешних условиях мирового финансового кризиса. Я решил не трогать оригинальный текст второго издания, так как интересно прочесть книгу, предвещавшую сегодняшний кризис. Но несколько графиков и подписи к ним все же обновлены. Чтобы увидеть добавления на графиках, они изображены серыми линиями другого оттенка (обновления будут регулярно появляться также на моем сайте robertshiller.com).

После того как в декабре 1996 г. глава Федеральной резервной системы США Алан Гринспен произнес свою знаменитую речь об иррациональном оптимизме, которая и послужила названием моей будущей книги, фондовый рынок пережил беспрецедентный скачок вверх и не менее внушительное падение, достигнув отметки ниже реального (т. е. скорректированного с учетом инфляции) уровня на момент его речи (рис. 1.1). В первом издании (2000 г.), описывая причины возникновения нынешнего экономического пузыря, я сравнил его со взлетающей ракетой. Сегодня, в 2009 г., 13 лет спустя, мы видим, что «ракета» так и не вышла на орбиту, а начиная с 2007 г. начала резко тормозить и падать.

Со времен все той же речи Гринспена в 1996 г. мы также наблюдали настоящий бум, а затем крах на рынке недвижимости. На рисунке 2.1 видно, насколько велик был этот пузырь. Значения для периода с 1987 г. взяты из индексов цен на недвижимость, которые мы с Карлом Кейсом начали рассчитывать 20 лет назад. Теперь это делает Fiserv, Inc., и они называются «Индексы цен на недвижимость Standard & Poor’s/Кейса – Шиллера» (S&P/Case-Shiller HPI). Во втором издании книги я сравнил их поведение с запуском другой ракеты. И ей также было суждено не выйти на орбиту и отправиться в крутое пике.

Оба этих пузыря практически для всех были совершенной неожиданностью, как и то, что они в итоге резко сдулись.

В 2007 г., когда вышли мемуары Алана Гринспена «Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы» (The Age of Turbulence: Adventures in a New World), их автор пребывал в блаженном неведении о приближавшемся экономическом кризисе, хотя в мире уже поднималась шумиха вокруг высокорискованных (subprime) ипотечных кредитов. В своей книге он не проявил никакой обеспокоенности:

Во многих отношениях очевидная стабильность глобальной торговли и финансовой системы служит подтверждением простого и проверенного временем принципа, сформулированного Адамом Смитом в 1776 г.: свободная торговля между людьми, преследующими собственную выгоду, ведет к появлению растущей устойчивой экономики[1].

В той же книге Гринспен отрицал существование пузыря на внутреннем рынке недвижимости, заявляя, что «мы имеем дело не с пузырем, а с пеной – локальными скоплениями пузырьков, которые не могут нанести ущерб экономике в целом»[2].

Очевидно, он не понимал всей опасности грядущего кризиса, не говоря уже о его истоках, связанных со спекуляциями. Динамика надувания пузырей ускользнула от его взора, а также от внимания других лидеров финансового мира.

Даже после того, как кризис уже разразился, многие отказывались соглашаться с тем, что его причины состоят в спекулятивной избыточности. Джон Тейлор, бывший заместитель министра финансов США по международным делам, в своей книге «Сбиваясь с пути: как действия и вмешательство правительства вызвали и усилили финансовый кризис» (Getting Off Track: How Government Actions and Interventions Caused, Prolonged, and Worsened the Financial Crisis, Hoover Institution Press, 2009) заявил, что кризис возник из-за слишком мягкой денежной политики, а также непродуманных и непоследовательных действий по поддержке кредитных организаций. В его выводах, на мой взгляд, есть доля правды: кризис можно было бы смягчить, если бы правительство во время бума было строже к участникам рынка и отреагировало бы на кризис еще в самом начале. Но это не значит, что именно правительство спровоцировало развитие кризиса.

Проблема многих исследований, посвященных природе финансового кризиса, заключается в том, что в них игнорируется такая важная составляющая, как социальная психология, не говоря уже о теории возникновения и сдутия спекулятивных пузырей, описанных в этой книге. Поэтому Центральный банк и правительство выглядят свидетелями, обвиненными в преступлении, которое они не совершали, тогда как настоящий виновник остается неизвестным.

Люди отдают себе отчет в том, что доверие падает, а это, в свою очередь, означает, что они в какой-то мере осознают важность психологического аспекта в развитии экономического кризиса. Пока я работал над этой книгой, а вокруг наблюдалось снижение деловой активности, разговоры об утрате доверия звучали на всех уровнях. Речи президента США Барака Обамы изучаются с лупой с точки зрения выбора слов, а самого главу Белого дома одни обвиняют в паникерстве, подрывающем доверие, которое так необходимо бизнесу и экономике, другие же, наоборот, в несерьезности, губительной для его собственной репутации. Но из этих разговоров трудно понять, как повышается или снижается уровень доверия.

Ситуация со спекулятивными пузырями в обоих случаях «раскручивалась» главным образом так же, как было предсказано в этой книге. Начиная с 2007 г. понижательный тренд на фондовом рынке принял форму, как я назвал, «отрицательного пузыря», возникшего как ответная реакция на падение цены с дальнейшим ее снижением, что все больше ухудшало ситуацию. Подобной ответной реакции способствовало также и то, что я называю в книге «историями новой эры», где «новая эра» означает на этот раз мрачные времена, напоминающие Великую депрессию 1930-х гг.

Такая реакция сказывается на всей экономике, включая доходность корпораций. Некоторые ошибочно считают, что снижение корпоративной прибыли, начавшееся в 2007 г. (см. рис. 1.1), послужило основной причиной падения фондового рынка и экономического краха. Однако в книге я подчеркиваю, что изменение доходности в ту или иную сторону само по себе является частью той же психологической реакции, которая влияет и на пузырь (на его рост или, наоборот, сдутие). Изменение уровня экономической активности, что отражает показатель ВВП, также воздействует на сам цикл пузыря, и последняя тенденция к снижению ВВП способствует тому, что мы думаем о сдутии пузыря, а это еще больше усугубляет падение. Доверие зависит не только от психологии людей, но также и от факторов, лежащих в границах реальной экономики.

Подобные спекулятивные развороты выявили и другие слабые места экономики, встряхнув всю систему и заставив ее работать в ненормальных условиях. В частности, проблемы возникают тогда, когда предприятия используют большие объемы заемных средств, а их активы обесцениваются. Другие проистекают из требований к капиталу финансовых институтов, его привязки к балансу и сокращения в результате использования учета активов по текущим ценам, что увеличивает давление на финансовую систему. Следующая категория проблем касается конфликта интересов в кредитных рейтинговых агентствах и непрозрачности ценных бумаг, обеспеченных активами. И наконец, проблемы, связанные с рисками контрагентов и хрупкостью финансовой системы, что показало банкротство Lehman Brothers в сентябре 2008 г., а также ряд других событий.

Несмотря на то что все эти проблемы подстегнули развитие кризиса, его причина не только в них. Более того, источник этих проблем лежит в резком развороте ситуации с ценами на активы, где уже сформировался пузырь, что можно увидеть на рис. 1.1 и 2.1. Теория спекулятивных пузырей, описанная в первых трех частях этой книги, представляет собой и теоретическое изложение истоков последнего кризиса и динамики его развития. Она объясняет, почему не возникла обеспокоенность, когда цены на активы росли бешеными темпами; почему многие оказались не способны увидеть сигналы об опасности, спрогнозировать наступление кризиса и предпринять оперативные меры по его локализации. Изложенная теория должна помочь нам разработать стратегию борьбы с будущими подобными кризисами.

В основе всех катаклизмов, с которыми мы сталкиваемся, лежит человеческая природа, отличная от наших представлений о человеке рациональном. И мы, как общество, должны этому противостоять, а также быть способными создавать экономические институты, защищающие нас от действий, в основе которых лежит иррациональный оптимизм.

Предисловие ко второму изданию 2005 г.

В предисловии к первому изданию этой книги, которое вы сможете прочесть далее, я представил ее как исследование фондового бума тысячелетия, поразившего большую часть мира, что привело к кризису 2000 г. Некоторые из тех, кто прочел эту работу, говорили мне, что, на их взгляд, она шире. И они правы. На самом деле эта книга о поведении различных спекулятивных рынков, о незащищенности человека от ошибок и заблуждений, о неустойчивости капиталистической системы.

Во время подготовки первого издания – большей частью в 1999 г. – бум на фондовом рынке казался просто вечным. Индекс S&P 500 в 1995 г. вырос на 34 %, в 1996-м – на 20, в 1997-м – на 31, в 1998-м – на 26 и в 1999 г. – на 20 %. Примерно такими же темпами росли и фондовые рынки во многих других странах. Продолжительный рост не мог быть чистой случайностью, как многие тогда думали и в чем убеждали эксперты. Фондовый бум рассматривался как предвестник новой экономической эры. Но в своей книге я предлагал читателям совершенно иной, намного более скептический, взгляд на этот бум на фондовом рынке.

Когда в марте 2000 г. книга вышла из печати, я взял в Йеле творческий отпуск и отправился с ней в большое турне по десяти странам. Естественно, в тот момент никому и в голову не приходило, что именно в марте 2000 г. рынок достиг своего пика. Обсуждая с большим количеством людей допущенные ошибки, я думал, что это поможет при переиздании книги усилить представленные аргументы.

Даже спустя годы я четко помню некоторые примеры ошибочных суждений, связанных с человеческим фактором, с которыми я столкнулся в своей поездке. Я участвовал в ток-шоу на радио и услышал от одной слушательницы, что она просто знает, что я не прав: на фондовом рынке ярко выраженный повышательный тренд, и вообще рынок должен расти. Дрожь в ее голосе заставила меня задуматься, а чем вызваны подобные эмоции.

Я также помню человека, который дважды приходил на мои встречи с читателями, каждый раз садился в заднем ряду и был очень возбужден. Зачем он приходил второй раз и что его так тревожило?

Не могу забыть и то, как я выступал перед группой институциональных инвесторов, где представил свой, «медвежий», взгляд на рынок. Тогда один из ведущих портфельных менеджеров, согласившись с моими доводами, сказал, что он все же вынужден игнорировать все, что я говорил о его подходах к управлению портфелем. Он считал, что моего авторитета недостаточно для того, чтобы его клиенты и коллеги серьезно восприняли мою точку зрения, а он не может изменить состав портфеля, исходя лишь из особого мнения одного человека, даже если сам с ним согласен.

Но чаще всего я вспоминаю людей, которые с живым интересом слушали меня, а затем беспечно бросали, что они мне не верят. Относительно ситуации на фондовом рынке в обществе уже укоренились определенные стереотипы, имевшие мощное влияние на сознание людей.

После 2000 г. бум на фондовом рынке резко закончился; рынок США и других стран, переживавших до этого стремительный рост, существенно откатился назад от своих пиковых значений 2000 г. К моменту, когда индекс S&P 500 достиг дна, а это случилось в марте 2003 г., он уже потерял половину (с учетом коррекции на инфляцию). Такой результат изменил психологию инвестора.

В самом конце 2000 г. как-то за завтраком за одним столиком со мной оказалась семейная пара. К этому времени рынок уже существенно откатился от пика, а акции технологических компаний потеряли в весе больше половины. Жена поведала о том, как она занималась инвестициями, чтобы обеспечить свою семью, и в 1990-х гг. была более чем успешна. Муж одобрительно подтвердил. Теперь же, призналась она, ее чувству собственного достоинства нанесен сокрушительный удар. По ее словам, понимание рынка с ее стороны было не чем иным, как иллюзией. Муж не возражал.

Но наравне с сильной эмоционально-психологической реакцией определенной группы людей на падение фондового рынка оказался довольно стойким и общий энтузиазм в отношении ценных бумаг – более стойким, чем можно было ожидать; и создается впечатление, что по большому счету он далеко не иссяк. Фондовый рынок не испытал столь уж значительного падения, как можно было бы предположить, глядя на чрезмерную переоцененность в 2000 г. (по крайней мере, пока) и по большей части это не сильно отразилось на психологии его участников.

Рынок ценных бумаг не достиг своего исторического уровня: соотношение цены и доходности акций, о чем также говорится в книге, до сих пор находится на уровне середины 1920-х гг., намного превышая среднее историческое значение. Кроме того, на рынке жилья возникла ситуация, когда средняя цена на дом порой в десять и более раз превышает подушевой доход покупателей. Иррациональный оптимизм никуда не исчез.

В общем и целом эта книга, начиная с первого издания 2000 г., представляет собой попытку понять изменения в сознании людей, чьи действия в конечном счете влияют на рынки. В ней говорится о психологии спекуляций; о механизме обратной связи, усиливающей психологический эффект; о стадном поведении, которым могут быть охвачены миллионы и миллиарды людей, и о его последствиях для экономики и для нас. Несмотря на то что изначально главным объектом книги было происходящее в тот момент в экономике, она также рассказывает и о том, как ошибочные человеческие суждения могут заразить даже самые умные головы, и все благодаря самонадеянности, невнимательности к деталям и излишнему доверию к чужому мнению. А это возникает из-за неспособности понять, что чужое мнение является не собственным мнением говорящего, а лишь пересказом услышанного от других. В итоге слепой ведет слепого.

Мнение информированного источника, которому люди склонны доверять по части экономических суждений, зачастую сродни мнению «призрачного человечка» из аллегорического романа Альдо Палаццески «Кодекс Перела» (II Codice di Perelà, 1911 г.). Главный герой – человек-дым. В сущности, он – ничто, но смог создать публичный образ и завоевать авторитет – плод коллективного воображения, но затем общество изменяет свое отношение к нему и он растворяется в воздухе. Описанные в романе Палаццески события – наша реальность: ничем не подкрепленная вера, обрывки информации, слухи действительно вызывают продолжительные приступы иррационального оптимизма, которые в конечном счете влияют и на всю мировую экономику.

Для второго издания я переработал книгу и попытался расширить свою аргументацию в пользу того, что в условиях меняющейся экономической жизни и с точки зрения исследования последствий для нашей экономики и будущего в целом важным фактором служат изменения, вызванные новыми взглядами, иррациональными убеждениями и смещением центров внимания. Я заменил примеры таких изменений на более свежие. Но самое главное, я добавил еще одну главу (главу 2), посвященную беспрецедентному буму на рынке недвижимости, который, начиная с конца 1990-х гг., охватил многие страны. Кроме того, на протяжении книги я все больше останавливаюсь на теме спекуляций на рынке недвижимости. Помимо этого, по многим направлениям я расширил и упрочил свои основные аргументы. В течение более чем пяти лет с момента выхода первого издания я не переставал размышлять над поднятыми в книге вопросами. За это время я также значительно продвинулся в своих исследованиях в области поведенческой экономики.

Вопросы, которые ставятся в книге, имеют исключительную важность и актуальны по сей день. Люди в большинстве стран мира до сих пор слишком уверены в том, что фондовый рынок, а во многих местах и рынок жилья, будет чувствовать себя очень хорошо, но подобная самоуверенность может привести к нестабильности рынка. Значительные всплески роста на этих рынках могут в конечном счете обернуться еще более значительными падениями. Хуже всего, если результатом подобных спадов станет существенный рост банкротств частных лиц, а вслед за ними – финансовых институтов. Другим долгосрочным последствием может стать снижение доверия потребителей и бизнеса и очередная, возможно глобальная, рецессия. Подобную крайность – как развитие ситуации в Японии начиная с 1990 г. – нельзя назвать неизбежной, но риск намного выше, чем все готовы это признать.

Чтобы такое развитие событий не слишком пугало, следует отметить, что мы уже живем в условиях, представляющих собой неприятные последствия нашей самоуверенности в прошлом. К 2002–2003 гг. фондовые рынки многих стран откатились от своих пиковых значений (2000 г.) как минимум наполовину и лишь чуть-чуть восстановились. Чрезмерное инвестирование со стороны корпораций, стимулировавшее бум на фондовом рынке, привело к значительному сокращению инвестиционных расходов в начале XXI в. и глобальной рецессии.

В результате бума 1990-х гг. в бизнесе возникла атмосфера сродни той, что существовала во времена золотой лихорадки. Многие так же вынуждены были принимать неверные решения, последствия которых еще много лет будут сказываться на нас. Подобные изменения в бизнес-среде частично явились результатом отхода от этических стандартов, ослабления веры в такие понятия, как добросовестность, честность, постоянство и ответственность в бизнесе. Падение рынка сопровождалось чередой скандалов с участием советов директоров корпораций, аудиторских фирм и взаимных фондов.

В конечном итоге годы расточительства привели к серьезным бюджетным проблемам как на местном, так и на общегосударственном уровне. В 1990-е гг., когда наблюдался подъем фондового рынка, инвесторы активно на этом зарабатывали, а экономика бурно развивалась, налоговые отчисления возрастали и правительства многих стран не могли удержаться от увеличения расходной части бюджета. После падения рынка и соответствующего снижения налоговых поступлений такие страны оказались в ситуации жесткого бюджетного дефицита. Его средний размер среди стран – членов Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) вырос с 0 % ВВП в 2000 г. до 3,6 % в 2004 г. В свою очередь дефицит государственного бюджета вызвал волну действий, направленных на сокращение расходов с далеко не равными последствиями для разных групп людей.

Еще одним следствием большого бума на фондовом рынке конца 1990-х стал стремительный рост цен на рынке недвижимости, начавшийся примерно в 1997–1998 гг. и набравший обороты во многих странах уже после 2000 г. Цены на жилье пошли вверх где-то в 1997 г., когда бум на фондовом рынке активно способствовал распространению новых экономических теорий – прихода «новой эры», и во многих городах до сих пор продолжают расти, несмотря на коррекцию рынка ценных бумаг. Мы еще ощутим все последствия такого изменения цен.

Нестабильность спекулятивных рынков оказывает все более растущее влияние на мировую экономику. Мы начали уделять особенно пристальное внимание непредсказуемым рынкам. Это не значит, что существующие рынки ценных бумаг становятся все в большей мере волатильными. Их волатильность скачкообразна, поэтому очень сложно распознать четкий повышательный тренд. Но люди все чаще играют на спекулятивных рынках, масштаб последних растет, как и сопутствующие риски. Каждый год появляются новые электронные торговые площадки, расширяется и перечень рисковых инструментов, которыми торгуют, растет и количество участников спекулятивных торгов – как в развитых, так и развивающихся странах.

В людях будет расти страх, что их будущее зависит от размера их благосостояния, а последнее очень нестабильно из-за изменчивости рынка. Поэтому через какое-то время они будут внимательнее следить за движениями на рынке. Все чаще можно слышать, что наша жизнь во многом зависит от цен на активы. Люди все больше верят в то, что они должны сами защищать свою частную собственность, и сомневаются в том, что могут положиться в деле спасения на различные социальные институты, если что-то произойдет. Они видят в лице безжалостного капитализма будущее.

У такой экономической системы есть даже название – «общество собственников», которое любил использовать в том числе Джордж Буш-младший, бывший президент США. Люди должны сами распоряжаться своим будущим и планировать его как собственники во всех смыслах этого слова. Можно много говорить об обществе собственников с точки зрения стимулирования экономического роста. Но по своей природе оно способствует развитию спекуляций, а благодаря причудам психологии человека возникает огромное количество рисков, которыми мы должны как-то управлять.