Секьюритизация облигации

Пятая причина — это технические ограничения. Многие секьюритизированные бумаги имеют большой номинал (например, 100 000 или даже 1 000 000 рублей), что делает их недоступными для мелких частных инвесторов. Даже если вы хотите купить бумагу на 10 000 рублей, вы не сможете это сделать, потому что минимальный лот слишком велик. Это также сужает базу потенциальных покупателей.

Что это означает для вас на практике? Это означает, что, если вы купите секьюритизированную облигацию, вы должны быть готовы держать её до погашения. Вы не сможете быстро выйти из позиции, если вам срочно понадобятся деньги или если рыночная конъюнктура изменится. Если вы попытаетесь продать бумагу в момент паники, вы можете столкнуться с тем, что покупателей просто нет, и вам придется соглашаться на цену с огромным дисконтом.

Но давайте посмотрим на эту ситуацию с другой стороны. Низкая ликвидность — это не всегда плохо. Для инвестора, который строит портфель для получения стабильного денежного потока, низкая ликвидность может быть даже преимуществом.

Во-первых, низкая ликвидность защищает вас от ваших собственных эмоциональных решений. Когда рынок падает, и вы видите, что ваша корпоративная облигация торгуется с дисконтом 10-15%, у вас возникает соблазн продать и зафиксировать убыток. В секьюритизации у вас этого соблазна нет, потому что продать бумагу сложно. Вы вынуждены держать её до погашения, и именно это позволяет вам получить обещанную доходность.

Во-вторых, низкая ликвидность означает, что цена бумаги меньше реагирует на рыночные шоки. Корпоративные облигации могут сильно колебаться в цене в ответ на новости, изменения ключевой ставки, макроэкономические данные. Секьюритизированные бумаги, если они держатся до погашения институциональными инвесторами, могут торговаться более стабильно, потому что основные держатели не реагируют на краткосрочные колебания.

Третья важная деталь — это понятие «случайных» покупателей. В корпоративных облигациях «случайные» покупатели — это частые гости. Это частные инвесторы, которые услышали про компанию по телевизору, это алгоритмы, которые реагируют на новостной фон, это спекулянты, которые пытаются поймать краткосрочное движение. Эти покупатели приходят и уходят, они создают ликвидность, но они же создают и волатильность.

В секьюритизации «случайных» покупателей практически нет. Те, кто покупает эти бумаги, делают это осознанно, после анализа, на долгий срок. Это создает более стабильную базу держателей, но одновременно означает, что в момент, когда вам понадобится продать, «случайного» покупателя рядом не окажется.

Как же тогда инвестору работать с этим ограничением?

Первое правило — это формирование портфеля с учетом горизонта инвестирования. Если вы понимаете, что деньги могут понадобиться вам через год-два, секьюритизация вам не подходит. Этот инструмент для горизонта от 3-5 лет и больше. Вы должны быть уверены, что сможете держать бумагу до погашения.

Второе правило — это диверсификация по срокам погашения. Не покупайте все секьюритизированные бумаги с погашением через 7 лет. Распределите покупки так, чтобы часть бумаг погашалась через год, часть через два, часть через три. Это создаст вам регулярный приток денег, который вы сможете реинвестировать или использовать.

Третье правило — это наличие «подушки ликвидности» в других инструментах. В вашем портфеле должны быть ликвидные инструменты — фонды денежного рынка, короткие ОФЗ, корпоративные облигации крупных эмитентов, которые вы сможете быстро продать в случае необходимости. Секьюритизация должна составлять ту часть портфеля, которая работает на стабильный денежный поток, а не на ликвидность.

Четвертое правило — это использование заявок с лимитом. Если вам все-таки понадобится продать секьюритизированную бумагу, никогда не ставьте заявку «по рынку». Всегда ставьте лимитную заявку с ценой, которая вас устраивает, и будьте готовы ждать исполнения часами, а то и днями.

Пятое правило — это понимание того, что ликвидность может меняться. По мере развития рынка секьюритизации в России, по мере роста числа частных инвесторов, по мере упрощения инструментов, ликвидность может улучшаться. Уже сейчас некоторые выпуски ДОМ.РФ или крупных банков торгуются активнее, чем 5-10 лет назад. Но на полную ликвидность корпоративного рынка рассчитывать пока не приходится.

Шестое правило — это работа через биржевые фонды. Если вы не готовы разбираться с отдельными выпусками и их низкой ликвидностью, вы можете покупать биржевые фонды, которые инвестируют в секьюритизацию. Фонд покупает большой диверсифицированный портфель таких бумаг, и вы покупаете пай фонда. Ликвидность пая фонда обычно выше, чем ликвидность отдельных бумаг, потому что фонд может использовать механизмы создания и погашения паев через базовые активы. Но за эту ликвидность вы платите комиссией фонду.

Таким образом, ликвидность — это главный компромисс, на который вы идете, покупая секьюритизацию. Вы получаете более высокую доходность, более надежную защиту, более предсказуемый денежный поток, но вы платите за это возможностью быстро выйти из инвестиции. Для инвестора, который строит долгосрочный портфель для получения стабильного денежного потока, этот компромисс часто оказывается выгодным. Но для инвестора, который может столкнуться с необходимостью срочного доступа к деньгам, этот компромисс может оказаться неприемлемым.

Важно также понимать, что ликвидность — это не бинарное понятие. Есть градации. Некоторые секьюритизированные бумаги более ликвидны, чем другие.

Как правило, более ликвидны:

— выпуски крупных государственных банков и ДОМ.РФ;

— выпуски с большим объемом эмиссии;

— выпуски с коротким сроком до погашения;

— выпуски, которые включены в различные индексы;

— выпуски с простым и понятным составом пула.

Если вы хотите иметь возможность продать бумагу в случае необходимости, выбирайте именно такие выпуски, даже если их доходность будет немного ниже. Премия за низкую ликвидность не стоит того, если вы не уверены в своем горизонте инвестирования.

Как секьюритизированные бумаги ведут себя в моменты корпоративных кризисов

Мы подошли к одному из самых интересных и практически важных вопросов: как секьюритизированные бумаги ведут себя в моменты, когда на рынке бушуют кризисы, когда корпоративные эмитенты объявляют дефолты, когда паника охватывает инвесторов? Это вопрос стресс-тестирования вашего портфеля, и ответ на него может стать решающим аргументом в пользу включения секьюритизации в вашу инвестиционную стратегию.

Чтобы понять, как секьюритизация ведет себя в кризис, нужно сначала понять, какие бывают кризисы и как они влияют на разные классы активов.

Первый тип кризиса — это идиосинкратический корпоративный кризис. Это кризис конкретной компании или отрасли. Например, разваливается крупный строительный холдинг, или рушится сеть магазинов, или национализируется актив в другой юрисдикции. В этом случае держатели корпоративных облигаций этой компании сталкиваются с дефолтом, потерей капитала, длительными судебными процедурами. Но что происходит с секьюритизированными бумагами, выпущенными другими компаниями? Ничего. Они продолжают работать в штатном режиме, потому что их пулы активов не связаны с проблемной компанией.

Более того, даже если кризис происходит у оригинатора секьюритизированной бумаги (у банка, который выдал кредиты), мы уже разобрались, что принцип защищенность от банкротства защищает пул активов. Деньги от заемщиков продолжают поступать, и вы продолжаете получать свои купоны. В этом смысле секьюритизация демонстрирует удивительную устойчивость к корпоративным кризисам.

Второй тип кризиса — это системный банковский кризис. Это ситуация, когда проблемы возникают сразу у нескольких банков, когда доверие к банковской системе падает, когда начинается отток вкладов, когда ЦБ вынужден санировать крупные институты. Именно в такие моменты частные инвесторы задаются вопросом: «А не сгорят ли мои секьюритизированные бумаги вместе с банками?».

Ответ, как мы уже обсуждали, — нет, не сгорят, если речь идет о старших траншах, выпущенных через СФО. Пул активов обособлен, и даже если банк-оригинатор рухнет, деньги от заемщиков продолжат поступать на счета СФО. Более того, в России в периоды системных кризисов (а мы проходили через них в 1998, 2008, 2014-2015, 2022 годах) государство активно поддерживает ипотечный рынок и секьюритизацию, потому что это вопрос финансовой стабильности. ДОМ.РФ, Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК, ныне интегрированное в ДОМ.РФ) играли ключевую роль в поддержании рынка именно в кризисные периоды.

Исторически в России секьюритизированные бумаги с ипотечным покрытием не знали дефолтов. Даже в самые тяжелые моменты они продолжали платить купоны и возвращать номинал. Это не просто везение — это следствие консервативной кредитной политики, механизма обособления активов и государственной поддержки.

Третий тип кризиса — это макроэкономический шок. Это резкий рост ключевой ставки, девальвация национальной валюты, падение цен на нефть, санкции, эпидемия. В такие моменты все рынки падают, все активы дешевеют, паника охватывает инвесторов. Как ведут себя секьюритизированные бумаги в такие периоды?

Здесь картина более сложная. С одной стороны, секьюритизированные бумаги, как и любые облигации с фиксированным купоном, падают в цене при росте ключевой ставки. Это базовый закон математики облигаций: когда рыночные ставки растут, старые бумаги с низким купоном становятся менее привлекательными, и их цена падает. В этом смысле секьюритизация не отличается от корпоративных облигаций или ОФЗ.

Но, с другой стороны, есть важное отличие. В моменты макроэкономических шоков корпоративные облигации падают в цене не только из-за роста ставок, но и из-за роста кредитных спредов. Инвесторы начинают бояться дефолтов компаний, требуют дополнительную премию за риск, и цены корпоратов обваливаются сильнее, чем цены ОФЗ.

Секьюритизированные бумаги в такие моменты ведут себя по-разному. Если рынок уверен в качестве пула активов и в надежности оригинатора, то спреды по секьюритизации растут не так сильно, как по корпоратам. Инвесторы понимают, что пул ипотечных кредитов — это не то же самое, что долг металлургического завода, и что люди будут платить за свои квартиры даже в кризис. В результате секьюритизация может показать лучшую относительную доходность, чем корпоративные облигации аналогичного дюрации.

Но если кризис затрагивает именно розничных заемщиков — если безработица растет, если реальные доходы населения падают, если цены на недвижимость начинают снижаться — то секьюритизация может пострадать сильнее, чем корпоративные облигации надежных эмитентов. Инвесторы начинают бояться, что просрочки в пуле вырастут, что залог обесценится, что денежный поток нарушится. В такие моменты спреды по секьюритизации могут резко расшириться, а ликвидность — исчезнуть.

Четвертый тип кризиса — это кризис ликвидности на рынке. Это ситуация, когда на рынке просто не хватает покупателей, когда все хотят продать, но некому купить. В такие моменты даже самые надежные бумаги торгуются с огромными дисконтами. Секьюритизированные бумаги в силу своей низкой ликвидности особенно уязвимы к таким кризисам. Если вам срочно понадобятся деньги в момент кризиса ликвидности, вы можете быть вынуждены продать бумагу за бесценок.

Но давайте посмотрим на это с другой стороны. Если вы не продаете, если вы держите бумагу до погашения, то кризис ликвидности вас не волнует. Цена бумаги на вторичном рынке — это просто цифра на экране, которая не влияет на ваш денежный поток. Купоны продолжают приходить, номинал будет возвращен в срок. Более того, в моменты кризисов ликвидности именно те инвесторы, которые имеют длинные деньги и не нуждаются в срочной продаже, могут покупать секьюритизированные бумаги с огромными дисконтами и получать сверхдоходность.

Теперь давайте посмотрим на конкретные исторические примеры из российской практики.

В кризис 2008-2009 годов, когда мировой финансовый кризис достиг России, когда рушились банки, когда фондовый рынок обвалился на 80%, секьюритизированные бумаги с ипотечным покрытием продолжили работать. Да, их цена на вторичном рынке упала, потому что упал весь рынок. Но дефолтов по старшим траншам не было. Заемщики продолжали платить по ипотекам, хотя и с некоторым ростом просрочек. Механизм субординации поглотил убытки, и держатели старших траншей получили свои деньги в полном объеме.

В кризис 2014-2015 годов, когда рубль обвалился вдвое, когда ключевая ставка взлетела до 17%, когда корпоративные спреды расширились до исторических максимумов, секьюритизированные бумаги снова продемонстрировали устойчивость. Да, они упали в цене вместе со всем долговым рынком. Но они восстановились быстрее, чем многие корпоративные облигации, потому что инвесторы поняли, что качество пулов не ухудшилось критически.

В кризис 2020 года, связанный с пандемией, когда рынок замер в неопределенности, секьюритизированные бумаги снова показали свою надежность. Государство активно поддерживало ипотечный рынок, запускались программы льготной ипотеки, и пулы ипотечных облигаций чувствовали себя лучше, чем многие корпоративные заемщики, которые столкнулись с остановкой бизнеса.

В 2022 году, когда Россия столкнулась с беспрецедентными санкциями, когда корпоративный рынок замер, когда многие компании не могли раскрыть отчетность, секьюритизированные бумаги продолжили работать. Да, были проблемы с ликвидностью, да, были проблемы с ценообразованием. Но денежные потоки от заемщиков продолжали поступать, и держатели облигаций получали свои купоны.

Эти исторические примеры показывают одну важную вещь: секьюритизированные бумаги в России — это один из самых надежных инструментов в моменты кризисов. Они не застрахованы от падения цены (как любые облигации), но они застрахованы от дефолта, если речь идет о качественных выпусках с обособленными активами.

Почему так происходит? Потому что в основе секьюритизации лежат базовые потребности населения. Люди будут платить за жилье, даже если им придется сократить другие расходы. Люди будут платить за автомобиль, если он нужен им для работы. Это не дискреционные расходы, которые можно отложить. Это обязательные платежи, обеспеченные залогом ликвидного имущества.

Более того, в России существует культурный и психологический фактор. Исторически российские заемщики демонстрировали высокую дисциплину в обслуживании ипотечных кредитов. Даже в самые тяжелые кризисы уровень дефолтов по ипотеке в России оставался на уровне, значительно ниже, чем в США в период ипотечного кризиса 2008 года. Это связано и с более консервативной кредитной политикой российских банков, и с тем, что ипотека в России — это не спекулятивный инструмент, а реальная потребность в жилье.

Для рядового инвестора это означает, что секьюритизированные бумаги могут стать якорем стабильности в его портфеле в моменты турбулентности. Когда корпоративные облигации штормит, когда новости пугают дефолтами, когда рынок паникует, ваши секьюритизированные бумаги продолжают приносить купон. Вы можете не смотреть на их рыночную цену, потому что она вас не волнует — вы держите их до погашения.

Но есть и обратная сторона. В моменты кризисов, когда вам может понадобиться ликвидность, секьюритизированные бумаги могут стать проблемой. Их будет сложно продать, и, если вы все-таки решите продать, вы понесете убыток. Поэтому, как мы уже говорили, секьюритизация должна составлять ту часть портфеля, которая не нужна вам для срочных расходов.

Еще один важный аспект — это поведение секьюритизированных бумаг в моменты корпоративных дефолтов, когда дефолт происходит у компании, не связанной с вашим пулом. Например, если объявляет дефолт крупная строительная компания, как это реагирует рынок секьюритизированных бумаг, обеспеченных ипотекой?

Как правило, реакция минимальна или отсутствует. Инвесторы понимают, что это разные классы активов с разными рисками. Более того, в некоторых случаях корпоративный кризис может даже помочь секьюритизации. Если инвесторы бегут из корпоративных облигаций, они ищут, куда переложить деньги. Часть из них может прийти в секьюритизацию, потому что она предлагает более высокую доходность при сопоставимом или даже более низком риске. В такие моменты спреды по секьюритизации могут сжиматься, а цены — расти.

Конечно, это не происходит автоматически и мгновенно. Рынок секьюритизации в России все еще слишком мал и неликвиден, чтобы стать массовым убежищем от корпоративных кризисов. Но тенденция именно такова: в моменты стресса качественные секьюритизированные бумаги демонстрируют относительную устойчивость.

Для вашего портфеля это означает, что включение секьюритизированных бумаг может снизить общую волатильность ваших доходов. Когда корпоративные облигации переживают трудные времена, секьюритизация продолжает работать. Это создает более сглаженный, предсказуемый денежный поток, что и является вашей главной целью.

Важно также понимать, что не все секьюритизированные бумаги одинаково устойчивы в кризис. Бумаги, обеспеченные ипотекой, как правило, более устойчивы, чем бумаги, обеспеченные автокредитами или кредитами малому бизнесу. Это связано с тем, что жилье — это базовая потребность, а автомобиль или бизнес — это более дискреционные активы. В кризис люди сначала перестают платить за автомобиль, а уже потом — за квартиру.

Бумаги с старшими траншами более устойчивы, чем субординированные. Бумаги с низким LTV более устойчивы, чем бумаги с высоким LTV. Бумаги с диверсифицированным пулом более устойчивы, чем бумаги с концентрированным пулом. Все эти факторы нужно учитывать при формировании портфеля, особенно если вы ожидаете макроэкономических потрясений.

Таким образом, секьюритизированные бумаги в моменты корпоративных кризисов — это не панацея, но это важный элемент устойчивости. Они не спасут вас от всех бед, но они могут стать тем фундаментом, на котором вы сможете пережить шторм, получая стабильный денежный поток, пока другие активы штормит.

Чек-старт: в каком случае вам стоит выбрать секьюритизацию, а не обычный корпоративный долг

Мы подошли к финальной части главы, где нам нужно собрать все знания воедино и дать вам, рядовому инвестору, практический инструмент для принятия решения. До этого мы разбирали различия между секьюритизацией и корпоративным долгом по отдельным параметрам: по источнику возврата, по природе риска, по механизму обособления активов, по доходности, по роли оригинатора, по качеству залога, по прозрачности, по ликвидности, по поведению в кризисах. Теперь пришло время свести всё это в единый чек-лист, который поможет вам понять: когда вам стоит выбрать секьюритизацию, а когда лучше остаться с классическими корпоративными облигациями.

Этот чек-лист — не догма, не индивидуальная инвестиционная рекомендация, а инструмент для размышления. Каждый инвестор уникален, у каждого свои цели, свои риски, свой горизонт инвестирования. Но есть общие принципы, которые работают для большинства. Давайте пройдемся по ним.

Выбирайте секьюритизацию, если:

1. Ваш горизонт инвестирования — от 3 до 7 лет и больше.

Это самый важный критерий. Секьюритизация — это инструмент для долгосрочного инвестора. Если вы понимаете, что деньги могут понадобиться вам через год-два, секьюритизация вам не подходит из-за низкой ликвидности. Но если вы строите портфель для получения стабильного денежного потока на годы вперед, секьюритизация становится отличным выбором. Вы готовы держать бумагу до погашения, и вас не волнует её рыночная цена.

2. Вы хотите получить премию к доходности при сопоставимом или более низком риске.

Если вы готовы потратить время на изучение инструмента, если вы готовы принять на себя риск низкой ликвидности, секьюритизация предлагает вам дополнительную доходность — те самые 1-2 процентных пункта, которые складываются в существенную сумму на длинном горизонте. При этом риск дефолта (для старших траншей качественных выпусков) может быть ниже, чем по корпоративным облигациям аналогичного рейтинга.

3. Вы хотите защититься от идиосинкратических корпоративных рисков.

Если вы боитесь, что конкретная компания обанкротится, что её менеджмент примет неправильные решения, что её бизнес-модель устареет — секьюритизация предлагает вам защиту. Вы получаете денежный поток не от одного бизнеса, а от статистически усредненного поведения миллионов заемщиков. Вы диверсифицированы не по компаниям, а по людям.

4. Вы хотите получить инструмент с предсказуемым денежным потоком.

Секьюритизация, особенно с ежемесячными выплатами (как это бывает в некоторых ипотечных облигациях), может обеспечить вам более частый и предсказуемый поток денег, чем корпоративные облигации с квартальными или полугодовыми купонами. Для инвестора, который живет на доход от портфеля, это может быть критически важно.

5. Вы доверяете государству и системно значимым банкам.

Если вы считаете, что государство не допустит коллапса ипотечного рынка, что крупные банки будут поддержаны в случае проблем, что принцип защищенность от банкротства будет соблюден — секьюритизация для вас. Вы покупаете не просто бумагу, вы покупаете конструкцию, которая поддерживается государственным интересом.

6. Вы готовы к более сложному анализу и меньшей прозрачности.

Если вас не пугает необходимость читать проспекты эмиссии, разбираться в структуре траншей, анализировать агрегированные характеристики пула — секьюритизация для вас. Вы готовы платить свое время и внимание за более высокую доходность.

7. У вас уже есть ликвидная часть портфеля.

Если в вашем портфеле есть ОФЗ, корпоративные облигации крупных эмитентов, фонды денежного рынка, которые вы можете быстро продать в случае необходимости, то секьюритизация может стать той частью портфеля, которая работает на доходность, а не на ликвидность.

Выбирайте классические корпоративные облигации, если:

1. Ваш горизонт инвестирования — менее 3 лет.

Если вам может понадобиться ликвидность в краткосрочной перспективе, секьюритизация создаст вам проблемы. Корпоративные облигации, особенно крупных эмитентов, гораздо проще продать без существенных потерь.

2. Вы хотите иметь возможность быстро реагировать на изменения рынка.

Если вы планируете активно торговать, если вы хотите покупать и продавать облигации в ответ на изменения ключевой ставки, на макроэкономические новости, на корпоративные события — секьюритизация вам не подходит. Её низкая ликвидность не позволит вам гибко управлять портфелем.

3. Вы не готовы разбираться в сложной структуре инструмента.

Если вы хотите покупать облигации «как в магазине», если вы не хотите читать проспекты эмиссии, если вы предпочитаете простые и понятные инструменты — оставайтесь с корпоративным долгом. Секьюритизация требует более глубокого погружения.

4. Вы хотите иметь возможность диверсифицировать портфель по множеству эмитентов.

Если вы хотите купить облигации 20-30 разных компаний, чтобы распределить риск, секьюритизация может создать проблему из-за малого числа выпусков и их низкой ликвидности. В корпоративном долге выбор гораздо шире.

5. Вы хотите получать регулярную аналитику и быть в контакте с эмитентом.

По корпоративным облигациям вы можете читать отчеты аналитиков, слушать звонки с инвесторами, задавать вопросы компании. По секьюритизации такой практики практически нет. Вы предоставлены сами себе.

6. Вы боитесь макроэкономических шоков, которые могут ударить по населению.

Если вы считаете, что в ближайшем будущем возможна резкая безработица, падение реальных доходов населения, обвал цен на недвижимость — секьюритизация может пострадать. В этом случае корпоративные облигации надежных эмитентов могут оказаться более устойчивыми.

Универсальные рекомендации для смешанной стратегии:

Для большинства частных инвесторов оптимальной стратегией будет не выбор «или-или», а комбинация обоих инструментов. Вот как это может выглядеть:

База портфеля (50-60%) — это ликвидные инструменты: ОФЗ, корпоративные облигации крупных эмитентов, фонды денежного рынка. Это ваша ликвидность, ваша возможность быстро реагировать на изменения, ваша защита от краткосрочных проблем.

Ядро портфеля (30-40%) — это секьюритизация и длинные корпоративные облигации надежных эмитентов: это та часть, которая работает на стабильный денежный поток на годы вперед. Здесь вы получаете премию к доходности, здесь вы используете механизм обособления активов, здесь вы диверсифицированы по пулам.

Спекулятивная часть (0-10%) — это высокодоходные облигации (ВДО), акции, другие рисковые активы: это та часть, которая может дать сверхдоходность, но которую вы готовы потерять. Для большинства небогатых инвесторов эта часть должна быть минимальной или отсутствовать вовсе.