Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

Некоторые адепты бычьего рынка пошли еще дальше: поскольку на протяжении любого отрезка времени на протяжении последних 30 лет доходность акций «всегда» была выше доходности облигаций, первые, уверяли эти эксперты, являются менее рискованным инструментом торговли, чем вторые (или даже чем банковские вклады). И если свести риск к нулю можно всего лишь за счет длительного вложения дополнительных средств в акции, так ли уж важно, сколько вы за них заплатили при покупке? (Насколько это важно, можно узнать, прочитав текст в рамке ниже.)

В 1999 г. и в начале 2000 г. все превозносили бычий рынок. Приведем лишь некоторые факты.

• 7 декабря 1999 г. в утренней телепередаче Moneline на канале CNN принимал участие управляющий взаимным инвестиционным фондом Firsthand Кевин Лендис. Его спросили, не является ли курс акций компаний, работающих в сфере беспроводной связи, безумно завышенным (многие из них торговались с баснословно высоким коэффициентом «цена/прибыль»). Лендис нашелся мгновенно: «Это не безумие. Посмотрите, как они растут в абсолютном выражении. Рост гигантский».

• 18 января 2000 г. директор по инвестиционной стратегии Kemper Funds Роберт Фройлих заявил The Wall Street Journal: «Это новый мировой порядок. Есть люди, которые отказываются покупать акции прекрасных компаний, возглавляемых прекрасными специалистами, прекрасно умеющими видеть перспективу, только из-за того, что стоимость акций слишком высока. Это самая большая ошибка, которую может совершить инвестор».

• 10 апреля 2000 г. в журнале Business Week Джефри Эпплгейт, в то время директор по инвестиционной стратегии Lehman Brothers, задал риторический вопрос и сам же на него ответил: «Разве сегодня фондовый рынок можно считать более рискованным, чем два года назад, только из-за того, что курс акций сегодня выше? Нет».

Но Эпплгейт дал неправильный ответ. Правильный ответ – «да». Рынок всегда был рискованным. И всегда таким будет.

Поэтому, когда Грэм задавался вопросом, не будут ли участники рынка наказаны за свою слепоту, он знал, что ответ на этот вопрос может быть только положительным. Подобно грозному греческому божеству, фондовый рынок уничтожал всех, кто отважился считать высокую доходность конца 1990-х гг. чем-то вроде «божественного права» инвесторов. Достаточно посмотреть, сбылись ли прогнозы Лендиса, Фройлиха и Эпплгейта.

• C 2000 по 2002 г. любимые акции любимой компании Лендиса – производителя мобильных телефонов Nokia – упали «всего» на 67 %, а акции Winstar Communications потеряли 99,9 % стоимости.

• Любимые акции Фройлиха – Cisco Systems и Motorola – в конце 2002 г. упали более чем на 70 %. Инвесторы потеряли более $400 млрд только по акциям Cisco (больше, чем ВВП Гонконга, Израиля, Кувейта и Сингапура вместе взятых).

• В апреле 2000 г., когда Эпплгейт задал свой риторический вопрос, индекс Доу – Джонса был на отметке 11 187 пунктов, а значение индекса NASDAQ Composite составляло 4446 пунктов. В конце 2002 г. индекс Доу – Джонса скатился до отметки 8300 пунктов, а NASDAQ обвалился до 1300 пунктов. От гигантского роста, который наблюдался на протяжении последних шести лет, не осталось и следа.

Выживают самые толстые

Фатальное заблуждение основывалось на убеждении, что доходность акций в долгосрочной перспективе «всегда» превышает доходность облигаций. Однако у нас нет надежных исторических данных, подтверждающих правильность этого утверждения. До 1871 г. для измерения доходности фондового рынка США сначала использовались акции всего семи (!) компаний[75]. Однако к 1800 г. в стране насчитывалось уже около 300 компаний (причем большинство из них относилось к таким же «продвинутым» отраслям, каким сегодня считается интернет-бизнес, – строительству дорог и каналов). Большинство из них вскоре обанкротилось, и инвесторы остались на бобах.

Иными словами, при расчете фондовых индексов данные о курсах акций компаний, обанкротившихся за эти годы, во внимание не принимались. Для описания этой проблемы используется технический термин «ошибка выживаемости» (survivorship bias). Таким образом, анализируемые фондовые индексы были сильно завышенными по отношению к прибыли, действительно получаемой инвесторами (у которых не было возможности заглянуть в прошлое, чтобы решить, какие именно семь акций выбрать). И лишь горстка компаний, включая Bank of New York, с 1790-х гг. стабильно получала прибыль. Но на каждую чудом уцелевшую компанию приходились тысячи компаний, потерпевших финансовую катастрофу, – таких как Dismal Swap Canal, Pennsylvania Cultivation of Vine и Snickers’s Gap Turnpike. И все это не учитывалось при расчете «исторических» фондовых индексов.

Данные Джереми Сигела позволяют сделать вывод, что с 1802 по 1870 г. годовая доходность акций с учетом инфляции составляла 7 %, облигаций – 4,8 %, банковских депозитов – 5,1 %. Но по оценкам Элроя Димсона и его коллег из Лондонской школы бизнеса, показатели доходности за период до 1871 г. ежегодно завышались по меньшей мере на 2 %[76]. Таким образом, реальная доходность по акциям не превышала доходности по депозитам и облигациям, а возможно, была даже немного ниже. Поэтому разглагольствовать о безусловно более высокой доходности акций по сравнению с облигациями или банковскими депозитами могут только профаны.

С высоты падать больнее

Чтобы не поддаться влиянию шумихи вокруг бычьего рынка, Грэм предлагает разумному инвестору ответить на несколько простых вопросов. Почему доходность акций в будущем обязательно должна быть такой же, как в прошлом? Если все инвесторы будут верить, что в долгосрочной перспективе акции всегда прибыльны, не приведет ли это в итоге к завышению цен акций? А если это случится, какова будет будущая доходность акций?

Вопросы Грэма, как всегда, основаны на логике и здравом смысле. Стоимость любой инвестиции всегда определяется тем, сколько вы за нее заплатили. В конце 1990-х гг. инфляция была чрезвычайно низкой, прибыли компаний казались огромными, на земном шаре царил мир. Но эти обстоятельства отнюдь не означали – и не могли означать, – что акции стоит покупать по любой цене. Поскольку прибыль компаний – величина ограниченная, цена, которую инвесторы могут позволить себе заплатить за акции, также имеет пределы.

Попытаемся объяснить это на следующем примере. Майкл Джордан, возможно, величайший в мире баскетболист. Он, как магнит, всегда притягивал фанатов на стадион в Чикаго. И Chicago Bulls, которые зарабатывали на Джордане кучу денег, платили ему $34 млн в год за то, чтобы он гонял кожаный мяч на баскетбольной площадке. Однако это не значит, что гонорары Джордана должны были постоянно расти – до $340 млн, $3,4 млрд или $34 млрд за сезон.

Пределы оптимизма

Грэм предупреждает, что, зациклившись на недавней сверхвысокой доходности фондового рынка, можно прийти к совершенно нелогичному и опасному выводу об обязательно столь же высокой доходности акций и в будущем. С 1995 по 1999 г., когда доходность фондового рынка впервые в истории США достигала не менее 20 % в год, оптимизм покупателей не знал границ.

• Согласно результатам опроса инвесторов, проведенного Институтом Гэллапа по заказу брокерской фирмы PaineWebber, в середине 1998 г. респонденты ожидали, что в следующем году доходность их портфеля составит в среднем 13 %. К началу 2000 г. их ожидания стали еще более оптимистичными – 18 %.

• Бычьим оптимизмом заразились даже самые искушенные профессионалы. Так, в 2001 г. компания CBS Communications повысила прогнозную оценку доходности своих пенсионных планов с 8,5 до 9,5 %. В 2002 г. средняя прогнозная оценка доходности пенсионных планов компаний, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500, достигла рекордного уровня – 9,2 %.

О чудовищных последствиях чрезмерного энтузиазма свидетельствуют следующие факты.

• Результаты опросов инвесторов, проводимых Институтом Гэллапа в 2001–2002 гг., показали, что ожидаемая доходность акций снизилась до 7 %, хотя в то время акции стоили на 50 % дешевле, чем в 2000 г.[77]

• По последним оценкам брокеров Уолл-стрит, несбывшиеся ожидания высокой доходности пенсионных планов компаний из списка Standard & Poor’s 500 в 2002–2004 гг. обойдутся им как минимум в $32 млрд.

Даже несмотря на то, что инвесторы прекрасно понимают необходимость покупать акции, когда они дешевы, и продавать, когда они дороги, на практике так происходит не всегда. В этой главе Грэм дает простой совет: идти против рынка. Чем больше энтузиазма проявляют инвесторы в отношении долгосрочного успеха фондового рынка, тем больше вероятность, что они ошибутся в краткосрочной перспективе. Так, 24 марта 2000 г. общая капитализация фондового рынка США достигла $14,75 трлн. Но уже в октябре 2002 г., т. е. менее чем через три года, американский фондовый рынок стоил всего $7,34 трлн, или на 50,2 % меньше, потеряв $7,41 трлн. В результате многие профессионалы стали играть на понижение, прогнозируя умеренную или даже отрицательную доходность в ближайшие годы или даже десятилетия.

В этой связи Грэм непременно задал бы простой вопрос: зная, как страшно на этот раз ошиблись практически все эксперты, может ли разумный инвестор доверять их оценкам в будущем?

Что дальше?

Давайте не будем поддаваться шумихе и поговорим о будущей доходности с позиций Грэма. Доходность рынка акций зависит от трех факторов:

• реального роста (роста прибыли компаний и дивидендов);

• инфляции (общего роста цен в экономике);

• спекулятивного роста или спада (т. е. роста или снижения аппетитов спекулянтов, торгующих акциями).

Долгое время среднегодовой рост корпоративной прибыли в расчете на акцию составлял от 1,5 до 2 % (без учета инфляции)[78]. В начале 2003 г. инфляция составляла 2,4 % в год, дивидендная доходность – 1,9 %. Таким образом:

Приведенный расчет свидетельствует о том, что с достаточной долей уверенности в долгосрочной перспективе можно ожидать доходности акций на уровне 6 % (или 4 % с учетом инфляции). Когда инвесторы заболевают спекулятивной горячкой, доходность ненадолго увеличивается. Если же, наоборот, они начинают дуть на воду, как в 1930-е и 1970-е гг., доходность акций временно снижается. (Именно это произошло в 2003 г.)

Профессор финансов Роберт Шиллер (Йельский университет) уверяет, что Грэм вдохновил его на разработку собственного подхода к оценке акций. Шиллер сравнивает текущее значение фондового индекса Standard & Poor’s 500 со средними показателями прибыли корпораций за последние 10 лет (с учетом инфляции). Анализируя данные предыдущих периодов, Шиллер показал, что, когда этот коэффициент был значительно выше 20, впоследствии фондовый рынок обычно демонстрировал низкую доходность. Когда же коэффициент был намного ниже 10, в последующем акции обычно приносили неплохую доходность. В начале 2003 г., согласно расчетам Шиллера, стоимость акций была примерно в 22,8 раза выше средней корпоративной прибыли (с учетом инфляции) за последние 10 лет. Ситуация была опасной, но не настолько, как при запредельном значении показателя в декабре 1999 г. (44,2).

Как же вел себя фондовый рынок в прошлом, когда цены были примерно на таком же уровне, как сегодня? В таблице 3.4 представлены данные по предыдущим периодам, когда акции торговались почти на тех же максимумах, и их доходность на протяжении последующего десятилетия.

Таким образом, исходя из данных таблицы, сходных с показателями на начало 2003 г., доходность фондового рынка в ближайшие 10 лет будет иногда высокой, иногда – низкой, иногда – средней. Мне представляется, что Грэм с его консервативным подходом должен был бы взять среднее значение доходности за этот период и сделать прогноз, что на протяжении следующего десятилетия акции будут приносить ежегодно примерно 6 % (или 4 % с учетом инфляции). (Интересно, что этот прогноз соответствует оценкам, сделанным нами выше, когда мы сравнивали реальный рост, инфляцию и рост фондового рынка.) По сравнению с 1990-ми гг. 6 %-ная доходность кажется смехотворно низкой, но все-таки она выше доходности облигаций. Это веская причина, по которой инвесторам следует держать часть активов своего диверсифицированного портфеля в акциях.

Но подход Грэма позволяет сделать еще один вывод. Единственное, в чем можно быть уверенным при прогнозировании будущей доходности акций, – это в том, что вы можете ошибаться. Единственная непреложная истина, которую преподносит нам прошлое, состоит в том, что будущее никогда нельзя предсказать. История учит нас, что самые неприятные сюрпризы фондовый рынок преподносит тем инвесторам, которые более других уверены в том, что способны предвидеть развитие событий в будущем. Грэм предостерегает от рискованных авантюр, склонность к которым – следствие уверенности инвесторов в способности прогнозировать ситуацию на фондовом рынке.

Итак, вне всякого сомнения, вы должны умерить свои ожидания, не впадая, однако, в неоправданный пессимизм. Разумный инвестор всегда надеется на лучшее, потому что для него оно обязательно наступит. Ведь как это бывает на финансовых рынках? Чем страшнее кажется будущее, тем лучше оно оказывается. Как-то один циник сказал известному английскому писателю Гилберту Кийту Честертону: «Блажен тот, кто ничего не ждет, ибо он не испытает разочарований». На что Честертон ответил: «Блажен тот, кто ничего не ждет, ибо он обрадуется всему».

Глава 4

Основы портфельной политики пассивного инвестора

Базовые характеристики инвестиционного портфеля обычно определяются размером активов и особенностями его владельца или владельцев. Одно дело – сберегательные банки, страховые компании и так называемые легальные трастовые фонды, которым еще 20 лет назад во многих странах разрешалось вкладывать средства только в первоклассные облигации (в некоторых случаях – в высококачественные привилегированные акции). Другое дело – состоятельные опытные инвесторы, которые могут включать в свой портфель любые ценные бумаги, представляющиеся им перспективными.

Есть старое доброе правило: не хочешь рисковать – довольствуйся скромными доходами. На нем обычно строится традиционная стратегия инвестиционной деятельности: уровень доходности вложений зависит от степени риска, который готов нести инвестор. Но мы с этим не согласны. С нашей точки зрения, доходность вложений должна зависеть от умственных усилий, которые инвестор прилагает для достижения своих целей. Минимальную прибыль получает пассивный инвестор, которому важнее всего сохранить вложенный капитал, затрачивая на операции на фондовом рынке как можно меньше времени и сил. Максимальную прибыль получает предприимчивый, но осторожный инвестор, по максимуму использующий собственные мозги и навыки. Еще в 1965 г. мы писали: «Как правило, приобретение дешевых (недооцененных) акций в надежде получить высокую прибыль – менее рискованная операция, чем покупка обычных облигаций с доходностью около 4,5 %». В этом утверждении оказалось больше правды, чем мы могли предположить, поскольку на протяжении следующих лет рыночная стоимость даже первоклассных долгосрочных облигаций существенно снизилась из-за роста процентных ставок.

Ключевой вопрос: соотношение между акциями и облигациями

Главный принцип портфельной политики пассивного инвестора коротко сформулирован выше[79]: в диверсифицированный портфель следует включать высококачественные облигации и акции.

Предложенный нами «основной закон» инвестиций гласит, что инвестор ни при каких обстоятельствах не должен вкладывать менее 25 % и более 75 % средств в акции и, соответственно, более 75 % или менее 25 % в облигации. Из этого закона вытекало, что оптимальное соотношение между этими двумя основными видами ценных бумаг должно составлять примерно 50:50. Традиционно разумным основанием для увеличения доли акций в портфеле считалось достижение рынком уровня «выгодных цен» в результате продолжительного медвежьего тренда. И наоборот, сокращение доли акций считалось целесообразным, если инвестор считал уровень цен на фондовом рынке опасно высоким.

Легко сказать, но трудно сделать: соблюдать оптимальные пропорции мешает сама человеческая природа, которая в конечном счете и приводит к запредельным состояниям бычьего или медвежьего рынков. Вряд ли рядовой инвестор захочет придерживаться разумной политики, продавая акции на фоне роста рынка и покупая их, когда рынок падает. Головокружительные подъемы и спады всегда происходили (и будут происходить) именно потому, что людям свойственно поступать с точностью до наоборот.

Если бы сегодня граница между инвестиционными и спекулятивными операциями была такой же четкой, как раньше, инвесторов следовало бы считать пройдохами, которые продают ценные бумаги неосторожным и незадачливым спекулянтам по высоким ценам, а затем скупают их по дешевке. Если такое иногда и случалось в прошлом, то после 1949 г. картина изменилась. Нет никаких оснований считать, что профессионалы, управляющие, например, взаимными инвестиционными фондами, работают именно так. Напротив, доля акций в общем портфеле двух основных видов инвестиционных фондов – сбалансированных фондов, работающих со всеми видами ценных бумаг, и фондов акций, – с течением времени менялась очень незначительно. Главным для фондов был поиск перспективных объектов инвестиций.

Поскольку, как было сказано выше, старые границы между инвестиционными и спекулятивными операциями практически стерлись, а новые еще не установились, мы не можем предложить инвесторам надежные инструкции относительно того, когда именно следует сокращать долю обыкновенных акций в портфеле до минимума (25 %) или увеличивать ее до максимума (75 %). Мы можем лишь настаивать на том, что в целом инвестор не должен вкладывать в акции более половины активов, если он не убежден в своей правоте и не уверен, что сумеет спокойно пережить падение рынка наподобие того, которое случилось в 1969–1970 гг. Трудно представить, что могло бы дать такую уверенность при рыночных ценах, сложившихся на начало 1972 г. В такой ситуации мы настоятельно рекомендовали бы не увеличивать долю акций в портфеле сверх 50 %. Однако вряд ли стоит и урезать ее до менее 50 %, если только сам инвестор не обеспокоен состоянием фондового рынка и не уверен, что в случае роста ему будет достаточно, например, и 25 % акций.

Далее мы попытаемся показать, что может произойти в случае упрощенного подхода к использованию формулы «50:50». Эта формула предполагает распределение активов между акциями и облигациями по возможности в равных долях. Если изменение уровня рыночных цен приводит к росту доли акций, скажем, до 55 %, баланс должен быть восстановлен за счет продажи 1/11 доли акций и покупки облигаций на эту же сумму. Аналогично уменьшение доли акций до 45 % в результате снижения цен должно сопровождаться продажей 1/11 доли облигаций для дополнительной покупки акций.

Долгое время, начиная с 1937 г., примерно такой инвестиционной политики придерживался Йельский университет. Доля акций в инвестиционном портфеле составляла 35 %, что считалось нормальным показателем. В начале 1950-х гг. финансисты Йельского университета отказались от традиционной пропорции, и в 1969 г. вложения в акции (включая небольшую часть конвертируемых) составляли уже 61 % активов. (На тот момент фонды пожертвований, в управлении которых находились активы 71 организации типа Йельского университета, держали в акциях 60,3 % активов ($7,6 млрд).)

Приведенный пример наглядно демонстрирует, как бурный рост рынка акций может привести к практически полному отказу от столь популярного в недавнем прошлом принципа инвестирования по формуле. Однако мы убеждены, что наша версия этого принципа (формула «50:50») важна для пассивного инвестора. В пользу этого говорят следующие аргументы. Во-первых, данная формула чрезвычайно проста в использовании. Во-вторых, она позволяет инвестору всегда двигаться в правильном направлении. В-третьих, формула дает инвестору ощущение, что он каким-то образом реагирует на движения рынка. Наконец, она не позволяет инвестору (и это главное) чрезмерно увлекаться операциями с акциями, когда рынок набирает опасную высоту.

Наконец, истинный консерватор будет довольствоваться прибылью, которую в условиях роста даст и половина портфеля, – ведь в случае спада он сможет порадоваться тому, что его дела обстоят намного лучше, чем у большинства более предприимчивых игроков.

Предложенный нами вариант распределения средств в пропорции 50:50 – безусловно, самая простая «стратегия на все случаи жизни», но не обязательно самая эффективная с точки зрения доходности. (Впрочем, вообще нельзя утверждать, что та или иная стратегия гарантирует более высокую доходность, чем другие.) Весомым аргументом в пользу увеличения доли облигаций в портфеле является более высокая доходность высококачественных облигаций по сравнению с акциями сопоставимого класса. Выбор инвестором конкретного соотношения между двумя видами ценных бумаг зависит также от его характера и отношения к происходящему на рынке. Если инвестор способен действовать трезво и расчетливо, сегодня он, скорее всего, включит в портфель 25 % акций и будет ждать, пока дивидендная доходность акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, составит, например, 2/3 доходности по облигациям. Когда это произойдет, он восстановит пропорцию 50:50. Если значение индекса Доу – Джонса составляет 900 пунктов, а размер дивидендов, выплачиваемых по акциям, – $36, инвестору придется дожидаться либо падения доходности облагаемых налогом облигаций с 7,5 до 5,5 % без изменения текущего уровня доходности акций, либо падения индекса Доу – Джонса до 660 пунктов, если при этом не наблюдается снижения доходности облигаций или роста дивидендов. К «точке покупки» может привести и другая комбинация этих факторов. Подобная стратегия не слишком сложна, однако решиться применять ее на практике нелегко. К тому же в ходе ее реализации могут возникнуть проблемы, связанные с консервативным характером последней.

Облигации в портфеле инвестора

При выборе облигаций для формирования портфеля возникают два важных вопроса. Вопрос первый: какие облигации покупать – облагаемые или не облагаемые налогом? Вопрос второй: какие облигации предпочесть – кратко– или долгосрочные? Что касается налогов, то это вопрос арифметики – все зависит от того, по какой ставке инвестор платит налоги. Иными словами, для ответа на первый вопрос следует рассмотреть условия налогообложения доходов конкретного инвестора. В январе 1972 г. можно было выбирать между двумя видами 20-летних облигаций: корпоративными облигациями с рейтингом АA, доходность по которым составляла 7,5 %, и не облагаемыми налогом первоклассными облигациями с доходностью 5,3 %. (Все виды облигаций, не облагаемых налогом, включая облигации штатов, обычно называют муниципальными.) Таким образом, доходность муниципальных облигаций была на 30 % ниже доходности корпоративных облигаций. Следовательно, если инвестор подпадал под ставку налога, превышающую 30 %, ему было выгодно приобретать муниципальные облигации, и, наоборот, если максимальная налоговая ставка была ниже 30 %, имело смысл покупать корпоративные облигации. Ставка налога достигает 30 %, если налогооблагаемый доход превышает $10 000 (для одиноких граждан) или $20 000 (совокупный доход семьи). Очевидно, что большинству одиноких инвесторов было выгоднее покупать качественные муниципальные, а не корпоративные облигации.

Выбор между кратко– и долгосрочными облигациями требует ответа еще на один вопрос: если инвестор хочет сохранить свои вложения в случае снижения рыночной цены облигаций, то (1) удовлетворит ли его более низкий уровень годовой доходности и (2) готов ли он отказаться от возможности значительного роста номинальной (фундаментальной) стоимости облигаций? Мы думаем, что этот вопрос лучше обсудить в главе 8 («Инвестор и колебания рынка»).

В течение многих лет единственным целесообразным приобретением на длительный срок были государственные сберегательные ценные бумаги. Их надежность всегда была и остается очень высокой, а доходность – выше доходности других первоклассных облигаций. Инвесторам гарантирована возможность обратного выкупа. У сберегательных облигаций есть и другие преимущества, делающие их весьма привлекательными для инвестора. В предыдущих изданиях книги этим ценным бумагам была посвящена отдельная глава.

Как будет показано далее, сберегательные облигации все еще сохраняют свои уникальные особенности, благодаря которым они по определению являются очень выгодным приобретением. Мы считаем, что для инвестора, располагающего лишь весьма скромными средствами для покупки облигаций (например, менее $10 000), эти бумаги – оптимальный выбор. Но состоятельные инвесторы могут использовать и другие, еще более привлекательные среднесрочные облигации.