Курс лекций для портфельного инвестора

7. Для реализации акций в момент, когда они дороги, также необходимы определенные условия: разум и навыки определения момента благоприятной реализации.

8. Циклов, когда акции проходят период от дешевых до дорогих в течение 25-35 лет, может быть до 5-7 в зависимости от соотношения «риск/прибыль».

Все сказанное далее относится к стране инвестирования – России.

Упрощенный метод оценки фундаментальной стоимости акции

Анализ макроэкономической ситуации в стране инвестирования и в мире

Особых сложностей в данном разделе нет. На наш взгляд, еще достаточно долго Россия останется страной, в которой общая экономическая ситуация зависит от мировых цен на сырьевые ресурсы. Схема достаточно проста: цены высокие – торговый баланс активный. Активный торговый баланс – как минимум, устойчивая национальная валюта. Существенный активный баланс – укрепление национальной валюты. Устойчивая валюта в среднесрочном плане до 5 лет – приток внешних инвестиций и сокращение оттока капитала. Как следствие, укрепление национальной валюты. При повышенной внутренней норме дохода или безрисковой ставки процента – рост внешних инвестиций. Высокая ставка по безрисковым инструментам – наследие прошлого периода с ранее завышенным курсом рубля по ППС. Отсюда проблема инфляции с одновременным укреплением рубля. В случае сокращения сальдо торгового баланса механизм инвестирования может быть запущен в обратном направлении.

Другими словами, до момента, когда рубль станет устойчивой валютой, целесообразно часть инвестиций осуществлять в рублях по направлениям (безрисковые и рисковые финансовые инструменты).

Анализ компаний (фундаментальный)

Особых сложностей также не наблюдается, за исключением некоторых важных моментов.

1. Эффект государственного капитализма. Судя по ситуации, некоторым российским чиновникам нравится играться в акции. Доля государственного владения в общем объеме котирующихся компаний значительная. Имея громадные ресурсы, можно до бесконечности наращивать такое участие в уставном капитале компаний, тем самым вызывая увеличение стоимости акций. Перед нами не стоит задача разоблачать схемы получения денег на этом поприще определенными физическими лицами, но сам факт повышенного внимания государства к фондовому рынку вносит свои коррективы в рыночное ценообразование.

2. Эффект искусственного манипулирования акциями при владении более 50% от уставного капитала.

3. Определение ставки дисконтирования (безрисковой ставки дохода). Существуют номинальная и реальная (эффективная) ставки. Отличие второй – прибавляется процент укрепления рубля. В 2006 г. -10 и 17% соответственно. Для более точного расчета необходимо учесть налоговую составляющую (доход от размещенных денежных средств на депозите в Сбербанке России не облагается подоходным налогом). Говоря о безрисковой ставке процента в России, необходимо делать существенные допущения. История показала: в России нет долгосрочной безрисковой ставки. Как правило, я применяю ставку дисконтирования на ближайшие два-три года. Например, предполагалось,что на 2007 г. она будет не менее 11-13% в долларах США. Именно благодаря данному показателю оценивается составляющая риска и соответственно возможная прибыль. Также она даст возможность определить один из методов справедливой оценки компании.

4. Определение показателей российских компаний. Я использую три основных коэффициента: Р/Е; P/S; кратное балансовой прибыли. Для анализа сырьевых компаний необходимо учитывать общее количество резервов и запасов сырья. Для анализа энергетических – установленные мощности и протяженность сетей. В зависимости от ситуации приходится делать дополнительный анализ.

Р/Е – этот показатель необходимо анализировать за предыдущее время. Минимальный период объективной оценки – три года. Далее делается прогноз, исходя из общей ситуации в экономике, отрасли, конкретной компании. Показатель Р/Е в обязательном порядке сравнивается с безрисковой ставкой процента. Отсюда и вытекает классическая зависимость: безрисковая ставка растет – стоимость акций снижается (при прочих равных условиях).

Пример. Первоначальные условия: ставка – 5% годовых, Р/Е – 20. В данном случае можно считать, что рыночная стоимость акции находится в равновесии со ставкой процента. Период окупаемости в обоих случаях – 20 лет. (Очень важное замечание: чистая прибыль не является суммой выплат акционерам. Более объективно (консервативно) оценивать дивидендные выплаты, которые по смыслу близки к процентным выплатам по безрисковым финансовым инструментам.) Ставка поднялась до 10% годовых. Соответственно период окупаемости инвестиций по простому проценту – 10 лет, по сложному – 7 лет. Кроме того, отсутствует риск потери первоначального капитала. Очевидно, что разумный инвестор будет продавать акции, если они имелись (если нет, то предпочтет отказаться от их покупки), и инвестировать в облигации. Под воздействием продаж стоимость акций снижается (результаты деятельности компаний не меняются) и равновесие восстанавливается. В нашем случае Р/Е будет считаться справедливым при уровне 7-10. Очень важно определить момент разворота движения ставок, но это тонкости инвестирования, которые требуют профессиональной подготовки.

P/S помогает определить перспективы изменения коэффициента Р/Е. Как правило, он полезен в периоды экономического застоя или кризиса.

Для интерпретации данного показателя необходимо различать выручку в производстве и в обращении. В первом случае – производство какого-либо продукта в широком смысле слова (станки, оборудование, хлеб, нефть и т.д.). Во втором случае – это общий оборот, в основном торговля. Во время анализа необходимо по мере возможности исключить объединение двух видов оборота в одном. Завод, выпускающий станки, одновременно занимается оптовой торговлей. Иногда компании делают это преднамеренно. Оценка показателя: берется средний уровень рентабельности данного вида бизнеса. Одновременно идет сравнение с потенциальным Р/Е (рассчитывается при помощи условной рентабельности и сравнивается с текущим коэффициентом).

Пример. Компания A: P/S -0,1; Р/Е - 20, рентабельность бизнеса 10%, безрисковая ставка 5%. Если инвестор будет оценивать (выбирать компанию) по Р/Е, он может посчитать, что компания оценена, и пропустит ее. Если же он увидит, что P/S -0,1, возьмет среднюю рентабельность, то окажется, что компания генерирует слишком маленькую прибыль. Расчет: выручка 100 единиц при рентабельности 10% должна давать прибыль в размере 10 единиц. В нынешних условиях она дает всего 0,5 единицы (капитализация – 10 единиц, Р/Е - 20 соответственно). Исходя из этого, гипотетически потенциал роста стоимости огромен – до 20 единиц. Естественно, делается дополнительный анализ: почему компания, генерирующая выручку, не может показать среднюю норму рентабельности. Данный расчет справедлив и в обратном направлении, когда P/S значительный, а Р/Е ниже равновесного (среднерыночного) значения.

Кратное балансовой стоимости определяет запас прочности по собственному капиталу. При прочих равных условиях компания с лучшим показателем «кратное балансовой стоимости» предпочтительнее. Как правило, в век высоких технологий многие не обращают на него внимания, но, по нашему мнению, данный показатель важен. Например, российских компаний, где стоимость чистых активов превышает рыночную стоимость, не так много. Наиболее интересная -« Магаданэнерго».

С запасами и резервами особых проблем не должно быть. При прочих равных условиях, компания, где данный показатель лучше, предпочтительнее.

5. Очень важно определить потенциальный спрос на акции анализируемой компании. Это может стать дополнением к общему анализу, но иногда и ключевым моментом для принятия решения об инвестировании.

Необходимо включить данный показатель в фундаментальные, так как он не менее важен, чем вышеперечисленные показатели. Он может быть, но может и отсутствовать. Виды (причины) потенциального спроса:

1. Наличие мажоритарного акционера.

2. Наличие выраженных действий по скупке акций (желательно определить причины).

3. Потенциальный объект для поглощения.

4. «Игровой» инструмент и др.

Анализ компаний (технический)

Отметим, что если акция достаточно ликвидная, то оптимальный момент вхождения определяется при помощи технического анализа. Если я выбрал акцию с существенным потенциалом роста, то до 50% покупаю сразу, остальную часть – исходя из методов технического анализа.

С учетом перечисленного выше составляется таблица. Из совокупности показателей выбираются акции компаний, входящие в инвестиционный портфель.

Для меня покупка акций осуществляется, когда она экономически целесообразна. Если безрисковые инструменты приносят больше доход, значит, выбор за ними. В классическом понимании в консервативном портфеле доля акций не более 15%, в агрессивном – до 50%.

Литература

1. Алехин Б.И. Фондовый портфель.-М.: Соминтек, 1993.

2. Алехин Б.И. Инвестиционно-финансовый портфель.-М.: Соминтек, 1993.

3. Буренин А.Н.Рынкипроизводныхфинансовыхинструментов.-М.: Инфра-М, 1996.

4. Иванов К.А. Фьючерсы и опционы.-М.: Златоцвет, 1998.

5. Кравченко П.П. Как не проиграть на финансовых рынках.-М.: Дело и Сервис, 2000.

6. Найман . Э.Л. Трейдер-инвестор. – Киев: ВИАРА – Р, 2000.

7. Пискулов Д.И. Теория и практика валютного дилинга.-М.: Диаграмма, 1998.

8. Чесноков А.С. Инвестиционная стратегия, опционы и фьючерсы. – М.: Златоцвет, 1998.

9. Экономика: Учебник. 3-е изд., перераб. и доп./под ред. д-ра экой, наук, проф. А.С. Булатова. – М.: Экономистъ, 2004.

ИЗ ИСТОРИИ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА («Время сохранять». 2007. № 3)

Основные причины отрицательного результата работы на финансовых рынках

Я всегда старался понять, почему трейдеры, имеющие опыт работы, терпят убытки по большей части своих сделок, а от полного разорения их спасают единичные сделки (как правило, покупка корпоративных акций), которые могут за относительно короткий срок вырасти в несколько раз. Конечно, многие могут сказать, что это стратегия, и в конечном счете важен результат. Согласен, что результат важен, но не менее важно, как он достигнут и на какой риск пришлось идти трейдеру, чтобы его получить.

Состояние счета: 1000 руб. – 700 руб. – 800 руб. – 500 руб. – 1300 руб. – для многих не имеет значения, и они обращают внимание только на начало и конец периода. Я же считаю, что необходимо всегда учитывать, какой риск допускает трейдер.

Может случиться так, что обязательства превысят активы, финансовые рынки будут находиться в депрессии и многие клиенты или кредиторы попросят свои деньги обратно. Результат предугадать несложно: придется продавать все ценные бумаги, вместо того чтобы их покупать.

В книге Дж. Сороса описан случай, когда был уволен отличный трейдер, получивший хорошую прибыль по сделке, но нарушивший финансовую дисциплину относительно пределов допустимого риска.

Нарушение финансовой дисциплины

Нарушение финансовой дисциплины, на мой взгляд, – одна из основных причин проигрыша начального капитала.

К нарушению финансовой дисциплины можно отнести следующие непрофессиональные действия специалистов, занимающихся данным видом деятельности.

1. При открытии позиции брокеру одновременно не оставляется ордер на остановку потерь (стоп-лосс), не говоря уже о торговле вообще без данного приказа. Многие трейдеры преднамеренно не делают этого, объясняя тем, что если рынок пойдет в противоположную сторону относительно открытой позиции и достигнет допустимого значения возможного убытка, то им не составит особого труда отдать распоряжение на закрытие данной позиции. Но, как показывает практика, при достижении указанного значения цены трейдер начинает сомневаться, ждать, что будет дальше, пересчитывать лимит по убытку еще раз, оставаться на ночь, чтобы контролировать открытую позицию, и т.д.

Глубоко убежден, что цена, при которой будет закрыта позиция в случае движения рынка в противоположную сторону, рассчитывается один раз, и во время подачи ордера на покупку сразу подается ордер на остановку возможных потерь.

2. Не выполняются заранее рассчитанные лимиты по возможным убыткам. Трейдер, проигравший за отчетный период установленные лимиты, не имеет права торговать в этом периоде при любой ситуации на рынке, даже если она кажется беспроигрышной. Да, на рынках бывают моменты, при которых с вероятностью до 90% можно предсказать направление движения цены, но они обычно возникают тогда, когда трейдер уже проиграл допустимый лимит. Чтобы избежать данной ситуации, рекомендуется один «дневной» лимит по убыткам оставить для таких редких случаев. Как правило, на любом рынке это происходит два раза в год.

3. Увеличение суммы возможного убытка по одной сделке. Если «дневной» лимит возможного убытка равен 500 у.е., то это всегда 500 у.е. Трейдер должен искать вход в рынок, возможное рассчитанное колебание которого позволит ему остаться на этом рынке при установленном лимите по возможным убыткам. Я согласен, что бывают ситуации, когда рынок делает разворот на недельных графиках и возможно колебание, которое превысит допустимый лимит, но в то же время это позиция довольно интересная. Здесь могут быть два выхода:

– объединение двух «дневных» лимитов. Но в этом случае вы лишаетесь возможности работать в отчетном периоде, если не угадали движения рынка;

– покупка опциона. Если вы действительно угадали движение рынка, то опцион позволит вам оставаться на нем при любом значительном колебании, хотя возможная прибыль будет меньше, чем в первом случае. Стоимость опциона должна по величине соответствовать «дневному» лимиту.

Надежда на благоприятный исход

Многие трейдеры, открывая позицию на финансовых рынках, надеются на благоприятный исход, т. е. на движение рынка в определенном направлении.

Всех «надеющихся» участников рынка можно разделить на две категории: рациональные и нерациональные.

К рациональным «надеющимся» трейдерам я бы отнес тех, кто торгует с определенным лимитом по возможным убыткам. К нерациональным «надеющимся» трейдерам – всех остальных.

У первой категории надежда на положительный результат заканчивается при получении незначительного и заранее известного убытка, а у второй категории – при 70% проигрыша от счета в случае, если рынок «не угадал», в какую сторону открыл позицию трейдер.

Бывают случаи, когда упрямые трейдеры держат позицию до полного проигрыша, но рынок все-таки разворачивается в их сторону и они даже получают прибыль. Но, как показывает практика, на рынке один раз в два-три года бывает настолько сильное движение цены, что открытие позиции в 5% от всего счета может привести к убытку до 70% от счета.

Несколько лет назад, когда я торговал на валютном рынке, один мой товарищ, специалист по рынку FOREX, на мое заявление о том, что я надеюсь на снижение курса фунта к доллару (у меня была открыта позиция), ответил: «Надежда – мать дураков». Эта фраза как нельзя кстати подходит к финансовым рынкам и специалистам, работающим на них.

Еще раз напомню: финансовые рынки – не благотворительная организация. В случае проигрыша начального капитала вам не вернут и 10%. Такова жизнь.

Не хватает терпения

Часто трейдер анализирует рынки, считает определенные уровни, ждет удачного момента для вхождения в рынок и в таком режиме может находиться довольно продолжительное время. Чем дольше длится такой промежуток времени, тем вероятнее вхождение в рынок не в самый благоприятный момент. У трейдера просто не хватает терпения.

Я рекомендую не спешить и дождаться подходящего момента. Это позволит сохранить еще один лимит по возможным убыткам, а также избавиться от «болезни» большинства трейдеров – постоянного присутствия на рынке с открытой позицией. Указанная болезнь имеет довольно известное название – азарт.

Кстати, азартные трейдеры редко достигают успеха в торговле на финансовых рынках в долгосрочном плане. У них быстро истощается нервная система, так как принятие решения об открытии позиции – довольно напряженная процедура. Все это вместе взятое не позволяет специалисту долго работать на финансовых рынках и получить необходимый опыт работы.

Радость выигрыша

Несмотря на то что выигрыш лучше, чем проигрыш, очень важно правильно относиться к сделкам, которые принесли прибыль. Особенно это касается начинающих трейдеров. Когда специалист закрыл позицию (особенно первую) с положительным результатом, он считает, что ему повезло. Получив прибыль по второй, третьей позициям, трейдер начинает думать, что он один из умнейших участников рынка. Но, к сожалению, это не так. Трейдер начинает нарушать финансовую дисциплину, халатно относиться к анализу рынков, чаще выходить на рынок, имея дополнительные лимиты, и, как следствие, очень скоро начинает нести убытки. Вместе с тем, ориентируясь на недавнюю серию удачных сделок, трейдер надеется повторить свой прошлый результат.

У любого трейдера бывают периоды на рынке, которые я называю «увидеть рынок»: трейдер довольно точно угадывает направление движения цены, особенно если первая сделка была открыта в начале ее сильного движения. А бывают периоды не очень удачные, когда лучше переждать, отдохнуть.

Я рекомендую к любому выигрышу относиться как к простому везению, без лишних эмоций. Это позволит трезво смотреть на рынок и профессионально его анализировать.

Горечь проигрыша

Существует несколько вариантов поведения трейдера после получения убытка по сделке, когда он:

• старается быстро отыграть полученный убыток, но, как правило, делает очередные ошибки вследствие менее внимательного и ускоренного анализа ситуации на рынке и поспешного принятия решения об открытии новой позиции;

• не решается выйти на рынок, боясь получить очередной убыток, начинает сомневаться при принятии решения, отказывается открывать позиции в ситуациях, при которых раньше делал это;

• не обращает внимания на полученный убыток, анализирует причину его получения и спокойно работает дальше.

Я рекомендую третий вариант, так как убытки являются неотъемлемой частью работы. Если трейдер финансово дисциплинирован, то возможные убытки за отчетный период им уже предусмотрены, и они не могут повлиять на общий результат прибыли по основному капиталу.

Коллективное принятие решения

Многие трейдеры при окончательном принятии решения об открытии или закрытии позиции спрашивают мнение своих коллег. И в том случае, когда оно не совпадает с их взглядом на возможное движение рынка, начинают сомневаться и могут отказаться от сделки, которую хотели заключить десять минут назад.

Мое мнение – торгующим трейдерам не стоит обсуждать рынки, на которых они собираются открывать позиции. Целесообразно обсудить с товарищем отрицательную сделку: иногда взгляд со стороны помогает понять, где была допущена ошибка, хотя не все отрицательные сделки являются ошибкой, которую стоит тщательно анализировать и обсуждать с коллегами.

Два важных момента оправдывают единоличное принятие решения:

• В случае успеха он отчасти будет выигрышем и вашего «советчика», и вы можете испытывать дискомфорт.

• В случае отрицательного результата отвечать перед клиентом только вам. Народная же мудрость гласит: «У победы много отцов, а поражение – сирота». Лучший трейдер за всю историю существования финансовых рынков Уоррен Баффетт говорил: «Когда я хочу принять коллективное решение, я смотрюсь в зеркало».

У меня также был опыт коллективного управления счетом, правда, ни к чему хорошему он не привел.

Если встанет вопрос, управлять счетом вдвоем или потерять клиента, то я выберу второе.

Математические ошибки в расчете соотношения риск / прибыль

Большинство людей игнорируют элементарные математические расчеты, прежде чем принять важное решение.

Если бы люди иногда использовали такое понятие, как соотношение риск / прибыль, то, наверное, в местах лишения свободы их находилось бы на 50% меньше.

Например, статистика говорит, что процент раскрытия квартирных краж колеблется в пределах 40-60, т.е. практически каждый второй вор может быть пойман. Минимальный срок, который получит грабитель, составит три года.

Что можно потерять:

1. Средний доход за три года: 36 мес. × 500 у.е. = 18 000 у.е.

2. Моральные издержки за три года – как минимум, 15 000 у.е.

3. Потерянное здоровье – от 5000 у.е.

4. Отрицательные последствия после освобождения:

100 у.е. × 360 мес. = 36 000 у.е.

Итого: 74 000 у.е. – общие понесенные издержки за 30 лет.

Делать скидку на то, что попадаются только 50%, я не буду, так как это большая вероятность, при которой нет смысла идти на сделку.

Исходя из общепринятых стандартов соотношение риск / прибыль, при котором можно открывать позицию, составляет, как минимум, 1 к 2,5.

Или, в худшем случае, в квартире должно находиться 185 000 у.е. (74 000 у.е. × 2,5). Дисконтировать данную сумму также нет особого смысла. На практике соотношение риск / прибыль составляет 10/1. Это безумие. Если к данным расчетам привести все вмененные издержки, то получится двойное безумие.

Примеры можно приводить из любой области, но порядок расчета остается тот же.

Специалисты, работающие на финансовых рынках, как и большинство людей, также часто игнорируют понятие «риск / прибыль». Это хорошо заметно по действиям инвесторов на финансовых рынках РФ.

Но не всегда сделки с соотношением риск / прибыль, равным 1 /1, являются необоснованными. Очень многое зависит от стратегии торговли. Например, я сам иногда открывал позиции с соотношением риск / прибыль, равным 1/1. Почему? Существуют рынки, на которых относительно просто угадать последующее движение цены, например таков рынок «рубль / доллар США».

Все зависит от соотношения удачных сделок относительно убыточных. Вероятность угадывания выше 75% от общего числа открытых позиций при одинаковой величине возможного убытка позволяет данное соотношение считать приемлемым.

При угадывании 60% от общего числа открытых позиций ставится под сомнение целесообразность соотношения риск / прибыль 1 / 1. В данном случае оно должно быть не менее 1/1,5.

Миф и правда об удаче на финансовых рынках

Ходят различные мифы об удачливых брокерах. Кто-то им верит, а кто-то говорит, что такого не бывает. Некоторые утверждают, что высокие прибыли за короткий срок – это просто «отмыв грязных денег» и что все подстроено. Возможно, все эти рассуждения имеют под собой какую-то почву. Но я приведу подлинные факты об удачливости и полном невезении некоторых людей, которых я встречал лично.

Все невероятные удачи и невезения я делю на два вида:

1. Удача – результат высокого профессионализма. Невезение – результат полного игнорирования общеизвестных правил торговли. Как правило, последнее относится к «игрокам».

2. Невероятное везение и невероятное невезение – все-таки это судьба конкретного человека, и никуда от этого не денешься. Но, по моему глубокому убеждению, невезение все же можно частично сгладить, если в возможные последствия от сделок закладывать самый наихудший вариант. В этом случае результат будет хоть и отрицательным, но, по крайней мере, учитываемым.

Пример 7. Событие происходило в день директивного снижения курса акций «МММ» в 100 раз. Брокер, о котором пойдет речь, был моим соседом по брокерскому месту на бирже. Он на несколько недель уехал в деревню, имея на руках акции «МММ» более чем на 70 000 долл. Ему звонили несколько раз, советуя срочно приехать и продать акции, так как ситуация была нервозной и нестабильной: началось массовое наступление на Мавроди со стороны правоохранительных и налоговых органов. Это продолжалось в течение месяца. Курс акций все поднимался, а знакомый брокер все не возвращался.

И вот он пришел на биржу и сказал всем, что хочет продать все акции. С самого утра с возрастанием курса он начал их продавать. Продал все, а через 20 минут приходит информация о снижении курса в 100 раз. Могу с 90% уверенностью сказать, что он не имел инсайдерской информации.

Пример 2. События происходили в тот же день. На биржу постоянно приезжали два человека, скупали акции и продавали их в пунктах. Во время паники курс на бирже был значительно ниже, чем в пунктах «МММ». Естественно, образовались огромные очереди. Знакомых в пунктах «МММ» обслуживали с «черного» хода, и для них деньги были всегда.