Американские и глобальные депозитарные расписки: теория и практика листинга российских акций на зарубежных биржах

Однако данная позиция в последнее время подвергается серьезной критике ведущими экономистами, утверждающими, что «существует много факторов, влияющих на становление рыночных цен, и публично доступная информация о ценных бумагах часто неверно воспринимается рынком… по крайней мере проходит какое-то время, прежде чем она дает объективный эффект роста или падения цены ценных бумаг»57. По мнению Роберты Романо, судебная практика не дала единого ответа на вопрос, является ли нераскрытая информация «существенной для инвесторов», если после придания ее огласке, рыночная стоимость ценных бумаг практически не изменилась. Джон Коффе полагает, что на практике достаточно колебания цены ценной бумаги на рынке в пределах 5—10% (после раскрытия информации) для того, чтобы подтвердить «существенный характер» такой информации58.

Ответственность по Правилу 10b-5 также наступает по сделкам, совершенным с использованием недоступной для инвесторов информации существенного характера.

Раздел 20А (b) ограничивает ответственность общей суммой прибыли, полученной от такой сделки, либо суммой убытков, предотвращенных путем продажи ценных бумаг до момента публичного оглашения информации существенного характера.

В 80-е г. принято 2 закона, ужесточающих санкции против инсайдеров за использование внутренней информации – Закон США 1984 г. «Об ответственности за использование информации, недоступной для инвесторов, при совершении сделок с ценными бумагами» и Закон 1988 г. «Об ответственности за мошенничество на рынке ценных бумаг». Если ранее Комиссия или суд могли конфисковать только доходы, полученные в результате использования внутренней информации – информации существенного характера, неизвестной инвесторам, то в соответствии с этими законами размер штрафа может в 3 раза превышать прибыль, полученную от использования внутренней информации. Физическое лицо может быть подвергнуто тюремному заключению сроком до 10 лет59.

Интересным представляется решение по делу «Дирке против Комиссии», согласно которому брокер узнал от знакомого о скором банкротстве компании «Эквити Фандинг» из-за растраты управляющими активов, о чем проинформировал своих клиентов. Сведения, полученные клиентами брокера, не были известны другим инвесторам и акционерам «Эквити Фандинг». Воспользовавшись этой информацией, клиенты брокера продали акции до того, как данные о растрате стали известны на рынке и вызвали резкое падение их рыночной стоимости (брокер, правда, впоследствии сообщил о нарушении в газету «Уолл-Стрит Джорнал», и поэтому и не понесли убытков), и поэтому не понесли убытков. Верховный суд США постановил, что брокер не виновен в использовании указанной информации в нарушение Раздела 10, потому что:

– юридически ничто не связывало его с акционерами «Эквити Фандинг» (он не работал в компании, не владел ее акциями; знакомый, от которого брокер получил информацию, не требовал от него соблюдения конфиденциальности);

– информация была получена без нарушения закона;

– и, следовательно, брокер не был обязан сообщать о ней акционерам компании.

Знакомый брокера, раскрывший информацию, также не нарушил Раздела 10, так как не получил никакой материальной выгоды от ее оглашения, а стремился исключительно к огласке растраты и злоупотреблений руководства «Эквити Фандинг»60.

Прецедентное право установило ответственность юристов, аудиторов и других профессиональные консультантов компаний за разглашение «закрытой» (публично недоступной) информации о компаниях, ставшей им известной в процессе их консультационной деятельности61. В соответствии с Разделом 21А (а) (2) ответственность лиц, совершивших сделки с ценными бумагами с использованием закрытой информации, ограничивается суммой, равной трехкратному размеру полученной ими прибыли или предотвращенных убытков (разница между рыночной ценой на ценную бумагу до и после раскрытия информации), уплачиваемой в дополнение к штрафам, предусмотренным Разделами 21 и 21 (B).

По аналогии с Разделом 15 Закона 1933 г. Разделом 20 Закона 1934 г. предусмотрена солидарная ответственность юридических и физических лиц, «контролирующих лиц, признанных виновными в нарушении любых положений Закона 1934 г. а также правил Комиссии, принятых в их развитие». Ответственность контролирующих лиц не должна превышать 1 млн. долл. США (Раздел 21А (В) (3)).

Ответственность за ложные сведения в регистрационном заявлении и документах периодической отчетности. Раздел 18 (a) предусматривает ответственность любого лица, подписавшего регистрационное заявление по Закону 1934 г., а также предоставившего соответствующие документы о компании на биржу для получения листинга, за ложные сведения о компании или ее ценных бумагах, если такие сведения имели бы существенное значение для инвесторов при принятии инвестиционных решений и их правдивое изложение в регистрационном заявлении повлияло бы на цену указанных ценных бумаг на фондовом рынке.

Срок исковой давности по данной категории дел равен 12 месяцам с момента обнаружения ложных сведений и не должен превышать 36 месяцев с момента подачи первого иска о возмещении ущерба по Разделу 18 (a) в случае, если за возмещением ущерба обращаются другие пострадавшие инвесторы. Лицо, признанное судом виновным в нарушении Раздела 18 (a), вправе получить возмещение части уплаченной им суммы от других лиц, подписавших регистрационное заявление, в порядке регресса (Раздел 18 (b)).

Прогнозы и раскрытие существенной информации о будущих сделках и реорганизации компании. Разделом 23 Е регулируются случаи предоставления инвесторам в регистрационных заявлениях и в документах отчетности прогнозов и иных сведений о будущих сделках компании или о ее реорганизации, носящих существенный характер для инвесторов. Также в нем определяются случаи, в которых наступает ответственность за предоставление таких сведений, вызванная возможностью неправильного толкования изложенной информации или необоснованностью ее публичного раскрытия (например, директора знают, что скорее всего сделка не будет заключена, но сообщают акционерам и инвесторам обратное)62.

Иные положения. Разделом 13 (d) (1) предусмотрена обязанность лица или группы аффилированных лиц информировать Комиссию в течение 10 дней с момента приобретения ими более 5% определенного класса акций компании63. Также в соответствии с Разделом 13 Комиссия ведет учет инвесторов, владеющих ценными бумагами на сумму более 10 миллионов долларов США. Также данным разделом определяются особенности отчетности крупных трейдеров и брокеров-дилеров.

В Разделе 14 установлены правонарушения, связанные с незаконными действиями по получению доверенностей на голосование от акционеров, а также с проведением тендеров на покупку ценных бумаг. В частности, запрещается проведение тендера, если использовалась ложная информация или не были представлены факты, имеющие для инвесторов существенное значение (Раздел 14 (e)). Судебная практика по Разделу 14 (e) очень обширна из-за волны слияний и поглощений компаний, захлестнувшей Соединенные Штаты в конце 80-х – начале 90-х г. По делам данной категории истцы, как правило, требовали возмещения вреда, вызванного нарушением Раздела 10 и Правила 10b-5.

Разделом 29 устанавливаются случаи, когда договор на совершение сделки с ценными бумагами признается недействительным в части или полностью, если им нарушаются нормы законодательства о ценных бумагах США (например, стороной договора выступает брокер, не зарегистрированный Комиссией в соответствии с Разделом 15).

Законы 1933 и 1934 г.: споры с участием владельцев АДА и ГДА

Законы 1933 и 1934 г. являются основными источниками права США, регулирующими выпуск и размещение депозитарных расписок. Вышеперечисленные нормы данных законов вместе с положениями и правилами Комиссии регулируют процесс выпуска и размещения АДА в США. Как будет описано ниже, Комиссией разработаны специальные формы регистрационных заявлений для программ АДА. В частности, для регистрации эмиссии АДА по Закону 1933 г. с 1983 г. используется регистрационное заявление, составленное по Форме Ф-6 (Form F-6). Также, в ряде случаев используются Формы Ф-1, Ф-2 и Ф-3. Собственники АДА, эмиссия которых прошла регистрацию по Закону 1933 и 1934 г., вправе подать иски против российских компаний, их органов управления и других участников проектов АДА в случае нарушения вышеуказанной процедуры регистрации эмиссии и требований, предъявляемых к раскрытию информации о компании, а также ее ценных бумагах.

Споров в отношении АДА и ГДА достаточно много. Все они так или иначе связаны с нарушением компаниями правил американского законодательства о раскрытии информации в регистрационном заявлении, а также в формах периодической отчетности. Кроме того, данные споры касаются процедуры проведения общих годовых и внеочередных собраний акционеров компаний, выпустивших АДА или ГДА на свои голосующие акции, а также содержания документации, сопровождающей бюллетени для голосования («proxies»).

Все такие споры, как правило, рассматриваются в судах США или Великобритании в соответствии с арбитражными оговорками в депозитных соглашениях с американским банком-депозитарием, являющимся эмитентом депозитарных расписок (см. Главу 2)64.

На практике большинство споров с участием владельцев АДА разрешается путем заключения сторонами мирового соглашения («settlement»). Условия соглашений являются публично нераскрываемой информацией. Часто международные финансовые газеты публикуют сведения о готовящихся мировых соглашениях. Например, в 1995 г. было много публикаций о создании фармацевтической компанией из Великобритании «Медева Пи. Эл. Си.» специального фонда с суммой активов 6.750.000 долл. США для оплаты требований владельцев АДА в Соединенных Штатах. Владельцы АДА, выпущенных на акции компании, начали процесс против «Медева Пи. Эл. Си.», требуя компенсации за падение курса АДА, возникшего в результате чрезвычайно оптимистичных прогнозов компании о своей деятельности и сокрытии отдельных существенных для инвесторов фактов65.

На практике инвесторы предпочитают подавать иски в отношении нарушений Раздела 10 (b) Закона 1934 г. и Разделов 11 и 12 Закона 1993 г. и значительно реже по разделу 18 Закона 1934 г. (см. выше). Ральф Винтер полагает, что это связано с тем, что по Разделу 18 Закона г. истцам труднее доказать вину ответчика, а также тем, что суды, как правило, присуждают им меньшую компенсацию. Ниже приводится анализ нескольких наиболее известных прецедентов.

В деле «Американ Метал Климакс Инк.» (АМК) истец, представлявший права владельцев на 2000 акций компании «Роан Силикон Траст Лимитед» (РСТ), предъявил в суде требование о признании недействительным слияние АМК и РСТ. В качестве основания такого требования он указал на то, что материалы для общего собрания акционеров, на котором было утверждено слияние, содержали ложные сведения («fraudulent misrepresentation»). Суд согласился с истцом, указав, что материалы содержали сведения, вводящие акционеров в заблуждение, и признал их сведениями «существенного для инвесторов характера». По решению суда истцы получили право на дополнительный пакет акций компании РТС в форме АДА. Американский суд не признал слияние АМК и РСТ недействительным ввиду того, что Правительство Замбии (страна инкорпорации РТС) приняло решение о правомерности такого слияния66.

В деле «Баруха против Рейтер Холдинге Пи. Эл. Си.» суд согласился с истцом – владельцем АДА компании «Рейтер Холдинге», утверждавшим, что падение курса акций и АДА компании вызвано неполным раскрытием негативной информации о новом информационном продукте «Рейтер Холдинге» «Dealing 2000». Суд в частности признал, что в документах, представленных в Комиссию, компания представила прогнозы в отношении роста акций «Рейтер Холдинге» в связи с внедрением нового продукта, однако такие документы умалчивали об известных компании проблемах, связанных с «Dealing 2000»67.

В деле «Реинголд против Делойт, Хаскинс энд Селлс» владелец АДА компании «Феррованадиум Корпорейшн Эн. Эл.» (Ferrovanadium Corporation N.L.) утверждал, что две австралийские аудиторские фирмы и юридический консультант компании, выпустившей АДА, нарушили американское законодательство о ценных бумагах, так как в регистрационном заявлении не было ясно сказано, что финансовая информация представлена по австралийским нормам бухгалтерского учета. Истец полагал, что при подготовке проспекта применялись Общепринятые американские стандарты (US G.A.A.P.).

Суд постановил, что аудиторские фирмы не знали, что документация, ими подготовленная, будет представлена в Комиссию как часть регистрационного заявления, поэтому суд не имеет юрисдикции рассматривать данное дело против них. Суд также указал, что аудиторские фирмы не были обязаны вносить поправки в подготовленную ими финансовую документацию, даже если им стало известно о плане компании использовать подготовленную ими отчетность для выпуска АДА в США. Суд признал юридического консультанта виновным в том, что он не удостоверился в правильности раскрытия в проспекте эмиссии информации о применяемых нормах бухгалтерского учета.

Наиболее показательно, пожалуй, решение по делу «Итоба Лимитед против Леп Труп Пи. Эл. Си.» о нераскрытии компанией «Леп Труп» существенных сведений, повлекших убытки владельца акций «Леп Груп» в размере 111 млн. долл. США. Дочернее общество фирмы «А. Д. Т. Лимитед» (ADT Limited) приобрело акции «Леп Труп» на Лондонской фондовой бирже. Истец при покупке акций полагался на информацию о компании, содержащуюся в Форме 20-Ф (см. ниже), представленной «Леп Груп» в Комиссию в отношении АДА «Леп Труп», находящихся в листинге в системе автоматизированной торговли «НАСДАК» в США. Суд признал правомерным предъявление иска по Разделу 10 (b) и по Правилу 10b-5 Закона 1934 г. в США акционером, купившим акции ответчика в Великобритании. Суд постановил, что ложная информация, содержавшаяся в Форме 20-Ф, повлияла на рынок АДА компании в США, так же, как и на рынок ее акций в Великобритании. По-видимому, данное дело закончилось мировым соглашением, так как окончательное решение по нему судом не было принято68.

Таким образом, теоретически любой российский акционер компании, выпустившей АДА, может требовать компенсации в случае падения курса акций на российском рынке в США, если российская компания не раскрыла «существенную для инвесторов информацию» о себе американским инвесторам, владеющим АДА компании. При этом российский акционер при принятии решения о покупке ценных бумаг должен полагаться на данные, содержащиеся в регистрационном заявлении компании и иной документации, представленной в Комиссию. Однако решение американского суда будет невозможно исполнить на территории России ввиду отсутствия соглашения о признании и исполнении решений между РФ и Соединенными Штатами. Однако российский акционер может попытаться исполнить решение в других странах, если там находится имущество ответчика.

Автору неизвестно, существуют ли в настоящее время аналогичные вышеперечисленным споры в отношении российских компаний, выпустивших АДА и ГДА. Иностранные инвесторы могут заявить исковые требования как против российских компаний, так и против представителей менеджмента компаний, подписавших регистрационное заявление или формы периодической отчетности. Безусловно, что чем выше уровень проекта АДА, тем больше риск предъявления таких требований (о проектах АДА первого, второго и третьего уровней см. ниже)69. Проблемы российских проектов АДА рассмотрены в Главе 3.

Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам

Структура Комиссии. Комиссия была образована в соответствии с Разделом 4 (а) Закона 1934 г. Комиссией управляют пять человек («commissioners» или «members»), назначаемых Президентом США (после согласования кандидатур с Сенатом) на пятилетний срок. Из них Президент выбирает руководителя Комиссии. В Комиссии работает более 2500 сотрудников (на 1999 г.), включая юристов (более 42% персонала), бухгалтеров-аудиторов, следователей (расследуют нарушения законодательства о рынке ценных бумаг) и аналитиков фондового рынка. Комиссия имеет четыре региональных офиса и четыре департамента по направлениям: корпоративного финансирования (Corporation Finance), контроля за соблюдением законодательства (Enforcement), управления инвестициями (Investment Management), регулирования фондового рынка (Market Regulation)70.

Отделы, работающие над проектами АДР. Департамент корпоративного финансирования отвечает за раскрытие корпоративной информации и регистрацию эмиссий ценных бумаг. Для регистрации выпуска АДА и последующего контроля за вторичным рынком этих ценных бумаг внутри Департамента в 1972 г. был создан Отдел международного корпоративного финансирования (Office of International Corporate Finance).

Для подготовки и заключения соглашений о сотрудничестве с зарубежными органами, регулирующими фондовые рынки («Memoranda of Understanding»), и координации исполнительного производства по делам о ценных бумагах за рубежом в Департаменте создан Отдел международных связей. В 1995 г. Департамент корпоративного финансирования подготовил Меморандум о техническом сотрудничестве, взаимопомощи и консультациях между Комиссией и Федеральной Комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ (далее – ФКЦБ РФ)71, подписанный 8 декабря 1995 г. Этот документ направлен на развитие российско-американского сотрудничества на рынке ценных бумаг72. Представители ФКЦБ РФ и Комиссии время от времени проводят встречи для обсуждения вопросов регулирования фондового рынка, а также АДР и еврооблигаций.

Полномочия Комиссии по Закону 1933 г. Разделами 20—26 Закона 1933 г. предусмотрено право Комиссии выступать истцом в федеральных судах по делам о нарушениях законодательства, а также уточняются вопросы подсудности, процедуры сбора доказательств. Закон 1933 года определил три категории штрафов, которые Комиссия вправе наложить на виновных лиц по решению соответствующего суда:

1. «штрафы первой очереди» (от 5000 до 50.000 долл. США);

2. «штрафы второй очереди» (50.000 долл., для физического лица и 250.000 долл., для юридического лица и партнерства (товарищества));

3. «штрафы третьей очереди», уплачиваемые за наиболее тяжкие проступки (100.000 долл. США для физического лица и 500.000 долл., для юридического лица и партнерства (товарищества))73.

Нужно отметить, что в соответствии с Разделом 24 Закона 1933 г. нарушение законодательства о ценных бумагах США является уголовно наказуемым деянием и наказывается не только путем наложения штрафа, но и по усмотрению суда тюремным заключением.

Полномочия Комиссии по Закону 1934 г. В соответствии с Разделом 21 Закона 1934 г. Комиссия может проводить расследования нарушений Закона 1934 г. и актов Комиссии, принятых в его развитие. Лица, уклоняющиеся от дачи свидетельских показаний, а также не представившие по запросу Комиссии документацию, по решению суда уплачивают 1000 долл., штрафа или приговариваются к лишению свободы на срок до одного года либо к первому и второму одновременно (Раздел 21 (c)).

Решением суда директор компании или лицо, занимающее в ней руководящую должность, виновные в нарушении Разделов 10 (b) или 12, могут быть отстранены от занимаемых должностей на определенный срок или бессрочно (Раздел 21 (d) 2)). Размер материальной ответственности лиц, виновных в нарушении Закона 1934 г. и правил Комиссии, установлен Разделами 21 и 21 (B) Закона 1934 г. (он в целом совпадает с объемом ответственности, предусмотренной в Разделе 20 (2) Закона 1933 г.).

Разделом 32 Закона 1934 г. установлена уголовная ответственность любого лица, ответственного «за предоставление ложных существенных сведений» в регистрационном заявлении (включая документы, подаваемые для регистрации в саморегулирующиеся организации профессиональных участников рынка ценных бумаг) и в формах периодической отчетности в виде штрафа, не превышающего 2,5 млн. долл., для юридических лиц и 1 млн. долларов для физических лиц. Последние также дополнительно могут быть приговорены к лишению свободы на срок до 10 лет.

Разделом 11А Закона 1934 г. установлено, что Комиссия обязана в своих актах регламентировать деятельность лиц, ведущих реестры ценных бумаг, фондовых бирж и автоматизированных торговых систем, клиринговых и расчетных организаций, хранящих информацию о сделках с ценными бумагами, и обеспечить должную защиту законных прав и интересов инвесторов на всех этапах их сделок с ценными бумагами. Комиссия обязана руководствоваться общественными (публичными) интересами («public interest»), пресекать любые нарушения и запрещать любые сделки, умаляющие права инвесторов и создающие угрозу национальному фондовому рынку.

Правила и инструкции. В соответствии с Разделом 19 Закона 1933 г. Комиссия уполномочена «принимать Правила (rules) и инструкции (regulations) о регистрации эмиссий ценных бумаг, формы регистрационных документов и проспектов („prospectuses“) выпуска ценных бумаг», а также «разрабатывать формы периодической отчетности и определять объем информации, включаемой в финансовые отчеты (балансы)»74.

Комиссия принимает новые правила только после получения от участников фондового рынка комментариев на их первоначальный проект (публикуется в форме релиза – документа, в котором даются общий комментарий и текст правила).

Также Комиссия издает релизы-разъяснения («interpretative releases»), содержащие комментарии к законам либо заявления о политике Комиссии по конкретному вопросу регулирования рынка ценных бумаг. Комиссия может публиковать релизы, содержащие информацию о принятых ею решениях, а также так называемые «концептуальные релизы» («concept release»), чтобы получить комментарии от участников рынка ценных бумаг о регулировании определенного сегмента фондового рынка75.

Запросы и ответы. Инвесторы, компании-эмитенты и их консультанты могут обратиться в Комиссию с просьбой прокомментировать отдельные положения законодательства, а также их применение к конкретной сделке с ценными бумагами. Комиссия дает ответ на такие запросы в форме «письма об отказе от действий» («no-action letter») либо «письма-комментария» («interpretive» letter).

В первом излагается мнение Комиссии в отношении конкретной сделки (например, подлежит ли она регистрации в Комиссии или нет) либо конкретного инструмента (к примеру, является ли он ценной бумагой)76. В «письме-комментарии» раскрывается позиция Комиссии по применению конкретной нормы законодательства о ценных бумагах к ситуации, описанной запрашивающим лицом. По словам Томаса Лемке, с 1970 г. «письма об отказе от действий» и «письма-комментарии» подлежат обязательному опубликованию и «являются важным источником информации о позиции Комиссии по различным вопросам правоприменительной практики»77.

Борьба с нарушениями законодательства о ценных бумагах. Комиссия также наделена полномочиями проводить расследования нарушений законодательства о рынке ценных бумаг78, налагать штрафы на лиц, виновных в таких нарушениях, в порядке дисциплинарного производства79, а также «при наличии достаточных оснований» возбуждать уголовные дела в отношении указанных лиц в федеральных судах80.

Бюджет Комиссии. Комиссия имеет в своем распоряжении солидные денежные средства для осуществления эффективной работы. В 1997 г. Конгресс США выделил ей более 300 млн. долл., из федерального бюджета (Раздел 35 Закона 1934 г.). Дополнительно бюджет Комиссии пополняется за счет ежегодных сборов, равных 1/300 одного процента от общей суммы сделок, совершенных участниками СРО на внебиржевом рынке (за исключением сделок с облигациями и долговыми обязательствами) (Раздел 31 Закона 1934 г.).

Законы «голубого неба»

Разграничение сферы применения федерального права о ценных бумагах и права штатов. Регулирование рынка ценных бумаг прямо не закреплено в Конституции США ни за федерацией, ни за штатами. Отчасти это обусловлено тем, что во время принятия Конституции США, фондовый рынок был малоразвит – ценные бумаги продавали в аптеках и кофейнях, а затем и на специально отведенных торговых площадках81. Однако в соответствии с так называемой «торговой оговоркой» к ст. 1 (раздел 8) Конституции США, Конгресс наделен правом принятия «законодательства о предпринимательской деятельности, возникающей между США и иностранными государствами», а также «между двумя и более штатами в ходе торговли между штатами» («interstate commerce»). Данная статья Конституции легла в основу разграничения компетенции федерации и штатов в области регулирования рынка ценных бумаг.