Американские и глобальные депозитарные расписки: теория и практика листинга российских акций на зарубежных биржах

Автор согласен со второй точкой зрения и полагает, что терминологическое объединение АДА и АДР неверно из-за их разной юридической природы. Поэтому в данной работе в зависимости от контекста речь пойдет об АДА и АДР как о различных, но взаимосвязанных инструментах.

Привлекательность АДА для российских компании и банков

Что дает выпуск АДА отечественным компаниям? Проблема привлечения долгосрочных инвестиций требует от российских компаний нового подхода в выборе средств финансирования. Для многих предприятий, которые пытаются уйти от привлечения дорогостоящих кредитов и займов, а также выпуска долговых ценных бумаг, возможность увеличения акционерного капитала путем новых эмиссий, включая зарубежные, кажется достаточно перспективной. Для российских эмитентов выпуск АДА привлекателен по следующим причинам:

– позволит привлечь иностранный капитал для решения стратегических корпоративных задач (так, например, РАО «Газпром» инвестировал часть дохода от АДА в строительство трубопровода «Ямал-Европа», а компания «Вымпелком» – на развитие сети «Билайн» и освоение нового стандарта сотовой связи DCS-1800)22;

– будет способствовать поддержанию ликвидности акций компании на российском рынке (хотя бы в пределах минимального количества обращаемых акций) путем наращивания инфраструктуры и активности инвесторов на зарубежном рынке;

– наиболее вероятно приведет к увеличению котировок акций компании на российском фондовом рынке (например, официальная информация о выпуске АДА АО «Мосэнерго» привела к повышению цены на акции компании более чем на 20%, акции Торгового дома «ГУМ» на следующий день после размещения АДА подорожали в России на 7,5%, а акции компании «Аэрофлот – Российские Авиалинии» поднялись в цене более чем на 15%)23;

– позволит завоевать у инвесторов кредитное доверие и облегчит дальнейшее привлечение прямых и портфельных инвестиций на отечественном и зарубежном рынках;

– если эмитент планирует продавать свою продукцию в США или других странах, будет способствовать продвижению его товаров на эти рынки24.

Покупка АДА вместо портфельных инвестиций в России – снижение затрат и риска зарубежных инвесторов

Инвестиции в АДА привлекательны для американских инвесторов по следующим причинам.

– Как было указано выше, АДА является американской ценной бумагой и подчиняется праву о ценных бумагах США. Право США требует от иностранной компании раскрытия на английском языке информации о себе в проспекте эмиссии и иной документации, представляемой в Комиссию. Таким образом, американские инвесторы получают объективную информацию (включая последующую периодическую отчетность) об иностранной компании, ее ценных бумагах и принимают информированное инвестиционное решение о покупке или продаже АДА.

– Другим преимуществом АДА является то, что сделки с ними совершаются в долларах США, расчеты и клиринг занимают три банковских дня и застрахованы от риска ошибок организаций, осуществляющих эти операции в проектах АДА. При прямых инвестициях в российские ценные бумаги инвесторы теряют деньги на конвертации долларов в рубли, а расчеты и клиринг на практике могут длиться до двух недель. Риск инвестора усугубляется тем, что его средства на счете (на который депонируются купленные им российские ценные бумаги) не застрахованы на случай банкротства или ошибок брокера либо российского банка, через который осуществляются расчеты (любое судебное разбирательство в российском суде, включая исполнительное производство, дорогостояще и нежелательно для инвесторов).

– Права на АДА фиксируются в реестре американского банка-депозитария или (по его поручению) такой реестр ведет российский банк-хранитель, являющийся агентом американского банка-депозитария. При этом российская компания письменно соглашается, что данные указанного реестра имеют приоритет над сведениями реестра акций, ведущегося российской компанией или независимым российским реестродержателем, и обязуется за свой счет устранять такие несоответствия.

– Инвестор не должен для получения права собственности на российскую депонированную ценную бумагу получать сертификат или иное письменное свидетельство, подтверждающее такое право, от российского держателя реестра ценных бумаг; также не требуется вывозить указанный документ в США, что сопряжено с таможенным оформлением и получением разрешения органов Государственного таможенного комитета25.

– АДА позволяют их владельцам голосовать на собраниях акционеров российской компании, акции которой представлены АДА.

– Американский банк-депозитарий перечисляет владельцам АДА дивиденды в долларах США, предварительно осуществив конвертацию российских рублей в доллары, за вычетом всех российских и американских налогов (при этом размер банковской комиссии, как правило, меньше среднерыночного).

– Инвестор может потребовать погашения АДА и выдачи ему представленных такой АДА российских ценных бумаг (депонированных в банке-хранителе в России) в соответствии с процедурой, предусмотренной организаторами проекта.

Таким образом, АДА фактически наделяет иностранного инвестора теми же правами, что и собственника ценных бумаг компании, владеющих ими, минуя проект АДА. Все вышеуказанные особенности АДА в деталях обсуждены ниже в соответствующих разделах данной работы.

В последнее время АДА все чаще используются при слияниях и поглощениях компаний в случае, если одна из таких компаний расположена на территории США. АДА также применяются транснациональными корпорациями для проведения программ поощрения работников таких корпораций в США путем передачи им акций в форме АДА (либо опционов на приобретение таких ценных бумаг). АДА активно используются при приватизациях компаний в странах Западной и Восточной Европы, и Юго-Восточной Азии (см. Главу 3).

Также АДА выпускаются на долговые ценные бумаги, включая государственные, например, эмиссия АДА на французские государственные облигации осуществленная в 1988 г. (Obligations Assimilables du Tresor)26. Интерес к АДА проявляет и Министерство финансов Российской Федерации. Так, при участии инвестиционного «банка-андеррайтера» (банка, осуществляющего размещение ценных бумаг среди инвесторов за вознаграждение) «Саломон Бразерс» (Salomon Brothers) и американского банка-депозитария АДА «Бэнк оф Нью-Йорк» (The Bank of New York) в 1996 г. были выпущены депозитарные расписки на валютные облигации Минфина27.

Из года в год на практике открываются новые «горизонты» использования этих ценных бумаг.

2. Законодательство о ценных бумагах США и Акты Комиссии

Прежде чем приступить к анализу юридической природы АДА как ценной бумаги и АДР, как инструмента аналогичного по своей природе сертификату такой ценной бумаги, следует остановиться на структуре и основных положениях законодательства о ценных бумагах США и штатов.

Право о ценных бумагах США базируется на принципе регистрации эмиссий ценных бумаг и на раскрытии информации о ценных бумагах и компаниях, их выпустивших, инвесторам в проспектах эмиссии. Право США предусматривает ответственность за нераскрытие такой информации о ценных бумагах.

Источники права США о ценных бумагах

Действующее в США федеральное законодательство о ценных бумагах и фондовых биржах сформировалось в 30-е годы XX в. в ответ на финансовый кризис 1929 г., именуемый «Великой депрессией». Тогда были приняты: Закон США 1933 г. «О ценных бумагах» (Закон 1933 г.), Закон США 1934 г. «О ценных бумагах и фондовых биржах» (Закон 1934 г.), Закон 1939 г. «Об оформлении трастовых сделок» и Законы 1940 г. «Об инвестиционных консультантах» и «Об инвестиционных компаниях»28. Большой вехой стало принятие Закона Сорбанеса-Оксли, анализ которого приводится в данном Разделе (см. ниже).

Важными источниками права США о ценных бумагах являются правила и комментарии к федеральным законам, которые, начиная с 1934 г., принимает Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам (правила Комиссии, в частности, регулируют выпуск ценных бумаг иностранными компаниями на территории Соединенных Штатов), а также судебные прецеденты – решения федеральных судов и судов штатов, принятые в развитие законодательства о ценных бумагах США и штатов, в которых комментируются отдельные нормы законодательства о ценных бумагах.

Кроме того, каждый из 50 штатов имеет свое законодательство о ценных бумагах, применяемое к эмиссиям ценных бумаг наравне с федеральным правом. Для его обозначения на практике используется термин «законы голубого неба» («blue sky laws»)29.

Закон 1933 г.: общий обзор и судебная практика

Цели и задачи Закона. Исследование Конгрессом США причин кризиса фондового рынка в октябре 1929 г. показало, что ценные бумаги предлагались инвесторам в условиях «информационного вакуума», не позволявшего им принять «информированное решение» об их покупке или продаже. Кроме того, законодательство не предусматривало адекватных санкций к лицам, ответственным за мошенничество (включая предоставление ложных сведений) на рынке ценных бумаг30.

Для устранения этих проблем Законом 1933 г. был введен режим полного раскрытия информации о любых сведениях, имеющих существенный характер для инвесторов при принятии ими инвестиционных решений, в процессе публичного размещения ценных бумаг («full disclosure of all material facts»)31. Этим Законом также введены жесткие санкции за мошенничество на рынке ценных бумаг, включая предоставление инвесторам ложных сведений о ценных бумагах и их эмитенте («prevention of fraud and misrepresentation»)32. Содержание и форма раскрытая финансовой корпоративной информации установлены Положениями «Эс-Икс» и «Эс-Ка» (Regulations S-X and S-К), а также иными документами Комиссии.

Регистрация эмиссии ценных бумаг. Разделы с 1-го по 4-й содержат определения терминов, включая понятие ценной бумаги (будет проанализировано ниже), а также устанавливают, что эмиссия ценных бумаг, осуществленная банками, страховыми компаниями и другими эмитентами, не подлежит регистрации по Закону 1933 г.

Раздел 5 Закона 1933 г. является ключевым положением права о ценных бумагах США. Им установлено, что любые сделки с ценными бумагами запрещаются до регистрации Комиссией эмиссии публично размещаемых ценных бумаг. Регистрация эмиссии ценных бумаг осуществляется Комиссией путем регистрации регистрационного заявления («registration statement»), частью которого является проспект эмиссии («prospectus»). Зарегистрированный в Комиссии проспект должен быть направлен каждому инвестору для ознакомления перед совершением последним сделки с ценными бумагами.

Разделы 6-й и 7-й содержат требования к регистрационным заявлениям33. В соответствии с Разделом 10-м Комиссия имеет право в своих актах дополнять перечень сведений, содержащихся в регистрационном заявлении.

Регистрационное заявление рассматривается Комиссией в течение 20 дней с момента подачи («filing»). Принятие решения о регистрации эмиссии осуществляется Департаментом Комиссии по корпоративному финансированию и, включая переписку и поправки в регистрационные документы, может занять на практике более двух месяцев34. Комиссия может отказать в регистрации эмиссии либо запросить у эмитента дополнительные сведения (Раздел 8).

Если регистрационное заявление содержит ложные или неверные сведения существенного для инвесторов характера или если такие сведения в нем отсутствуют, Комиссия вправе приостановить эмиссию путем принятия приказа о приостановлении («stop order») до тех пор, пока указанное нарушение не будет устранено (Раздел 8 (d)).

Освобождение от регистрации. В соответствии с Разделами 19 (3) и 28 Закона 1933 г. Комиссия вправе устанавливать по согласованию со штатами и федеральным Правительством исключения (освобождения) от регистрации эмиссий ценных бумаг, применимые к отдельным категориям эмитентов. Одним из случаев освобождения от регистрации эмиссии ценных бумаг является Правило Комиссии 144А, позволяющее «частное размещение» ценных бумаг среди квалифицированных инвесторов. Данное Правило, подробно описанное ниже, разрешает размещение ценных бумаг без регистрации проспекта эмиссии, если покупателями являются инвесторы, обладающие значительным опытом инвестирования в ценные бумаги и существенным собственным пакетом ценных бумаг сторонних эмитентов.

Ответственность за несоблюдение Закона 1933 г. По словам профессора Ральфа Винтера, Разделы 11-й и 12-й Закона 1933 г. являются «фундаментом права США о ценных бумагах», так как в них предусмотрена ответственность компании, ее органов управления, консультантов компании и иных лиц за нарушения Закона 1933 г35.

Раздел 11 посвящен гражданской ответственности за включение в регистрационное заявление ложных сведений либо за неуказание фактов существенного для инвесторов характера. Под этими фактами право США понимает сведения, которые важны для разумного инвестора («reasonable investor») при принятии им решения о покупке и последующей продаже ценной бумаги36.

В соответствии с Разделом 11 инвестор вправе обратиться в суд за возмещением ущерба:

– к любым лицам, подписавшим регистрационное заявление;

– к директорам и лицам, занимающим управляющие посты в компании-эмитенте и указанным в регистрационном заявлении (на момент подачи такового в Комиссию);

– к аудитору, инженеру, оценщику корпоративных активов, юристу (только в отношении сведений и заключений, включенных в регистрационное заявление, полученных с использованием их профессиональных знаний);

– к банку-андеррайтеру, гарантировавшему размещение ценных бумаг37.

Ответчик освобождается от ответственности по Разделу 11, если докажет, что инвестор знал о наличии в регистрационном заявлении ложных сведений или об отсутствии в нем фактов, имеющих существенное значение. Кроме того, прецедентное право освобождает директоров, профессиональных консультантов, а также банк-андеррайтер, отвечающий за размещение ценных бумаг компании среди инвесторов, от ответственности по Разделу 11, если они докажут, что действовали с должной осмотрительностью («due diligence and due care»)38. Компания-эмитент ценных бумаг не может воспользоваться данным видом защиты.

В разбирательстве по делу «Софтвэ Тулворкс Инк.» федеральный суд определил «должную осмотрительность» как проверку регистрационного заявления как подобает «разумному человеку, управляющему своей собственностью» («prudent man in the management of his property»). Такая проверка на практике состоит из встреч с руководством компании-эмитента, проверки учредительных и основных корпоративных документов, анализа «комфортных писем» от аудиторов и юристов, включая заключение по Правилу 10b-5 (смотреть ниже)39. Особенности юридической проверки компании рассмотрены в Главе 2.

Раздел 12 установил ответственность любого лица, предлагающего к продаже или реализующего ценную бумагу, эмиссия которой не зарегистрирована в соответствии с Разделом 540. Ответственности по данному разделу подлежит любое лицо в случае, если эмиссия ценных бумаг зарегистрирована, но регистрационное заявление содержит ложную информацию или не содержит информации существенно для инвестора характера. Ответственность по Разделу 12 наступает только тогда, когда для осуществления сделок с ценными бумагами используются средства передачи информации между штатами. К ним относятся телефон, факс, электронная и обычная почта, телеконференции и иные средства связи. При этом они должны быть использованы для передачи сведений из одного штата в другой. Таким образом, достаточно телефонного звонка из одного штата в другой (или из-за рубежа в США) с предложением продажи ценной бумаги, в отношении которой Комиссия не зарегистрировала регистрационное заявление, для наступления ответственности предлагающего такую бумагу лица по Разделу 12.

Ответчик признается невиновным, если докажет, что действовал добросовестно («good faith defense»), то есть не знал и не мог предполагать после осуществления разумной проверки («reasonable саге») о ложных сведениях или отсутствии в регистрационном заявлении фактов, имеющих существенное для инвесторов значение41. Ответственность по Разделам 11 и 12 Закона 1933 г. наступает тогда, когда инвестор докажет, что при покупке ценной бумаги он полагался на ложные сведения, содержащиеся в регистрационном заявлении.

В соответствии с Разделом 13 виновное лицо, продавшее ценную бумагу, эмиссия которой не прошла регистрацию по Разделу 5, уплачивает инвестору цену, которую тот заплатил за ценную бумагу, а также сумму процентов за пользование денежными средствами42. Если инвестор продал такую ценную бумагу, то ему также уплачивается разница между ценой покупки и продажи. Во втором случае контракт купли-продажи подлежит расторжению и инвестору возвращаются сумма, которую он заплатил за ценные бумаги, и проценты за пользование денежными средствами.

Разделом 13 установлено, что общий срок исковой давности в отношении нарушений Разделов 11 и 12 равен 12 месяцам. Закон предусмотрел солидарную ответственность юридических и физических лиц, «имеющим возможность контролировать лиц, признанных виновными в нарушении Разделов 11 и 12» (Раздел 15). К таким лицам Закон 1933 г. относит крупных акционеров, а также лиц, получивших право принятия решений и контроля над органами управления компании по агентскому договору либо иным образом.

Разделом 17 предусматривается ответственность любого лица, признанного виновным в первичном размещении или продаже ценных бумаг с использованием средств передачи информации между штатами («by the use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce»), если такие сделки совершены:

1. с использованием схем («schemes»), которые имеют целью ввести инвестора в заблуждение относительно ценной бумаги или направлены на совершение мошенничества;

2. для получения денежных средств или иной собственности за ценные бумаги, проданные с использованием регистрационного заявления, содержащего ложные сведения или не включающего существенную для инвесторов информацию43.

Применение Раздела 17 ограничивается исками Комиссии к менеджменту компании, а также к иным липам, участвующим в воплощении в жизнь «схем, которые имеют целью ввести инвестора в заблуждение относительно ценной бумаги». Комиссия вправе начать производство по делу как в отношении частного размещения ценных бумаг (предложение узкому кругу инвесторов), так и публичного размещения (предложение неограниченному кругу инвесторов). Наказанием за нарушение Раздела 17 является аннулирование или временный отзыв «разрешения на практику» (аналог лицензии) профессионального участника ценных бумаг, а также штраф в размере до 500.000 долл. США44.

Закон 1934 г.: общий обзор и судебная практика

Общий обзор. Законом 1934 г. регулируется торговля ценными бумагами на вторичном рынке, и в частности:

– регистрация и периодическая отчетность эмитентов, выпустивших ценные бумаги, находящиеся в листинге на американских фондовых биржах и в автоматизированных торговых системах (Разделы 12, 13, 17);

– процедура голосования на собраниях акционеров по доверенности (Раздел 14);

– тендеры на покупку ценных бумаг (Раздел 14);

– регулирование организаций, работающих на фондовом рынке, включая саморегулируемые организации профессиональных участников рынка ценных бумаг (далее – СРО) и брокеров-дилеров (Разделы 15, 15 А, 15С, 17А, 17В, 19);

– продажу ценных бумаг на вторичном рынке с использованием незаконных схем и путем мошенничества (Разделы 10, 18, 20, 20А).

Многие положения и концепции Закона 1934 г. были заимствованы российским правом о ценных бумагах, и в частности Федеральным законом «О рынке ценных бумаг», Федеральными законами «Об акционерных обществах» и «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» (см. Главу 2).

Регистрация по Разделу 12. Раздел 12 Закона 1934 г. также, как и Раздел 5 Закона 1933 г., предусматривает регистрацию эмиссии ценных бумаг в Комиссии.

Регистрация ценных бумаг по Разделу 12 требуется, если ценные бумаги подлежат листингу на одной из американских фондовых бирж или в автоматизированных торговых системах (например, листинг АДА на Нью-Йоркской фондовой бирже или в автоматизированной системе торговли «НАСДАК»)45.

Важно отметить, что с середины 1982 г. регистрационные документы по Разделу 5 Закона 1933 г. и по Разделу 12 Закона 1934 г. были дополнены Комиссией с целью создания единой системы раскрытия информации вместо двух, автономно существующих. В соответствии с Релизом Комиссии №6383 от 3 марта 1982 г. Комиссия приняла единообразные стандарты для предоставления финансовой информации в регистрационных документах и формах отчетности46. Да практике регистрация и отчетность по Законам 1933 и 1934 г. теперь осуществляется в соответствии с формами Комиссии, содержание которых практически идентично, что экономит время на их подготовку и делает сам процесс размещения ценных бумаг значительно дешевле и эффективнее47.

Ответственность за манипулирование рынком. Разделом 9 предусматривается ответственность за «манипулирование рынком ценных бумаг», включая искусственное увеличение цен, предоставление брокером-дилером ложных сведений о ценной бумаге клиенту, чтобы с целью склонить ее к покупке, а также публикацию ложной информации с целью повлиять на динамику цен на ценные бумаги на рынке48.

Ответственность по Разделу 10 (b). Наибольшее количество судебных споров возникает по Разделу 10 (b), предусматривающему ответственность за мошенничество («fraud»), «связанное с покупкой и продажей» («sale and purchase») на вторичном рынке ценных бумаг, находящихся в листинге на бирже или в автоматизированной торговой системе (Разделы 11, 12 и 17 Закона 1933 г. предусматривают такую ответственность при первичном размещении ценных бумаг).

В 1942 г. Комиссия приняла Правило 10b -5, определяющее сферу применения Раздела 10 (b)49. Согласно Правилу 10b -5 Раздел 10 (b) применяется на практике к трем видам правонарушений:

1. регистрационное заявление имеет ложную информацию или не содержит факты и сведения существенного для инвесторов характера, которые должны были быть в него включены;

2. сделки совершаются с ценными бумагами с использованием недоступной другим инвесторам информации существенного характера («insider trading»);

3. при покупке и продаже ценных бумаг осуществляется манипулирование рынком50.

Правило 10b-5 практически идентично нормам, закрепленным Разделом 17 Закона 1933 г., но в отличие от последнего, распространяется исключительно на сделки с ценными бумагами на вторичном рынке, а не на «первичное размещение и продажу таких ценных бумаг»51.

По словам профессора Винтера, обширная судебная практика дала Разделу 10 и Правилу 10b -5 получила в последние годы «новое звучание». Так, решением по делу «Комиссия против Тексас Галф Сульфур» установлено, что мошенничество (предоставление инвестору ложной информации) должно быть «непосредственно связано с покупкой и продажей ценных бумаг». В случае, когда предоставление ложной информации не имеет отношения к такой сделке, инвестор не может взыскать по ней убытки52.

Делом «Эрнст энд Эрнст против Хочфелдера» было определено, что для наступления ответственности по Разделу 10 и Правилу 10b -5 у ответчика должен присутствовать умысел («scienter»)53. Делом «Блу Чип Стэмпс против Манор Драг Сторз» круг истцов по Разделу 10 и Правилу 10b-5 был ограничен продавцами и покупателями ценной бумаги54. А решением по делу «Херман против МакЛиана» постановлено, что иск может одновременно подаваться по Правилу 10b -5 по Закону 1934 г. и Разделу 11 Закона 1933 г.55

Возникает вопрос о том, как истец в споре по разделу 10 (b) мог знать о нераскрытой информации и почему именно ее сокрытие от инвесторов вызвало убытки истца? Многие суды следуют «теории эффективного рынка» («efficient market theory»). Данная теория исходит из презумпции веры инвестора в то, что каждая компания, ценные бумаги которой продаются неограниченному кругу инвесторов на фондовом рынке, подала все существенные сведения о себе (как того требуют Законы 1933 и 1934 г.), в результате чего рыночная стоимость ценных бумаг данной компании «инкорпорировала (впитала) в себя такую информацию»56.