Портфель, который плюет на новости

Дюрационный удар по облигациям был жёстким. Длинные бумаги просели на 15—20% в моменте. Но здесь вновь сработала инженерная логика: фонды с флоатерами, привязанными к RUONIA, не просто выстояли, но и начали генерировать повышенный денежный поток. Долговой контур выполнил свою задачу: он принял удар на себя, не допустив каскадных маржин-коллов.

Но настоящая драма развернулась в июне 2022 года. Газпром объявил об отмене дивидендов за 2021 год впервые за 25 лет. Акции рухнули на 30% за одну торговую сессию. Это был шок для миллионов инвесторов, которые считали Газпром «народной компанией» с железобетонной дивидендной политикой. Сбербанк также не заплатил дивиденды, сославшись на необходимость поддержания капитала. Но Лукойл, Новатэк, Татнефть, Сургутнефтегаз выплатили дивиденды в полном объёме. Рынок начал разделять компании на «надёжных» и «рискованных». Акции Лукойла восстановились быстрее всех, потому что инвесторы увидели: бизнес генерирует деньги и готов делиться с акционерами даже в условиях санкций.

Кризис 2022 года на графике Индекса МосБиржи полной доходности брутто показывает не просто обвал, а инфраструктурный разрыв, после которого рынок начал жить по совершенно новым правилам (рисунок 1.3).

Рисунок 1.3. Кризис 2022 года на графике Индекса МосБиржи полной доходности «брутто».

Аналитический блок: Этот график фиксирует момент исторической переоценки. Слабые руки сдались, а сильные зафиксировали точки входа. Россия совершила тектонический разворот на Восток и Глобальный Юг. Мы перешли к экономике предложения. Как отмечает министр экономического развития Максим Решетников, мы прошли этап простого импортозамещения. Сегодня внутренний спрос и суверенные технологии диктуют рождение новых цепочек на 20—30 лет вперёд. Именно в таких структурных сломах активы сильных компаний теряют стоимостные черты и приобретают взрывные ростовые.

Анатомия просадки: сравнение индексов и факторная реальность

Давайте сравним несколько Индексов МосБиржи. На рисунке они подписаны, стрелками показано процентное снижение от локальных максимумов до локальных минимумов на недельном таймфрейме.

Сравнение Индексов МосБиржи в кризисы 2020 и 2022 годов позволяет увидеть, как разные факторы реагируют на системный шок (рисунок 1.4).

Рисунок 1.4. Сравнение Индексов МосБиржи в кризисы 2020 и 2022 годов.

Аналитический блок: Зачем я показываю вам эту анатомию? Верхняя линия чёрного цвета — индекс брутто. Акции компаний средней и малой капитализации ещё сильней подвержены рыночному риску. В академической теории это называется фактором размера. На дистанции в 20—30 лет малый и средний бизнес даёт колоссальную премию к доходности. Но в момент системного шока их ликвидность высыхает первой. Попытка экстренно продать пакет акций среднеразмерного эмитента приводит к тому, что вы сами пробиваете дно своими же заявками. Это плата за фактор размера.

В кризис мы не продаём эти активы в панике. Мы держим их, зная, что как только шок сменится адаптацией, именно эти компании покажут взрывной рост, замещая ушедших западных вендоров. Так называемые акции роста (нижняя красная линия) в кризисные годы очень сильно тянут вниз портфели. В панике рынок убивает именно ростовые иллюзии. Инвесторы перестают верить в светлое будущее через 10 лет и начинают требовать денежный поток сегодня. В панике капитал бежит в качество и низкие мультипликаторы.

Миф о защитных свойствах привилегированных акций

Многие крупные российские компании помимо обыкновенных акций выпускают привилегированные. В хорошие годы префы напоминают облигации с плавающим купоном. Но в проблемные годы они ведут себя как обыкновенные акции, а иногда и хуже.

Обыкновенные и привилегированные акции Сбербанка в кризисы 2020 и 2022 годов демонстрируют, как банковский сектор реагирует на макроэкономические шоки (рисунок 1.5).

Рисунок 1.5. Обыкновенные и привилегированные акции Сбербанка в кризисы 2020 и 2022 годов.

Защитные свойства привилегированных акций Сбербанка позволили уменьшить их падение на 1—3%. В этом месте можно усмехнуться: защита никакая. Когда рынок летит в пропасть, разница в пару процентов не спасает от инфаркта. Это как пытаться остановить цунами с помощью надувного круга.