Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам

Для наглядности имеет смысл обратить внимание на динамику доли технологических компаний – по капитализации и количеству – на рынке IPO в США. Конечно, для нее характерна высокая волатильность, подтверждающая основные выводы. В условиях импульсного роста рынков популярность технологических размещений резко возрастает, а в условиях кризисов – наоборот. Обычно рынок берет паузу на два–три года, чтобы динамика долгосрочного растущего тренда восстановилась до средних значений.

Детальный взгляд на долгосрочную динамику рынка IPO позволяет также выявить более локальные тенденции:

1. Средние значения капитализации технологических компаний (с поправкой на динамику индекса потребительских цен) имеют достаточно стабильную долгосрочную тенденцию к росту.

2. На технологические компании в динамике крупнейших 20 IPO стабильно приходится от 80% до 95% от их совокупной капитализации.

Индекс акций S&P 500, в структуру которого входят 500 крупнейших компаний США, является индикатором достаточно широкого рынка акций. При большей фокусировке мы получаем также специализацию по характеру бизнеса. Так, индекс Dow Jones целиком состоит из представителей традиционной индустриальной экономики, в него входят 30 крупнейших промышленных предприятий. С другой стороны, индексы Nasdaq Composite и Nasdaq 100 полностью представлены технологическими компаниями Новой экономики, что отдельно подчеркивает ее значимость в современном мире.

Многократный поступательный рост средних значений капитализации технологических компаний на IPO, как мы убедимся позже, обусловлен закономерностями ускоряющегося проникновения новых технологий во все сферы жизни современного общества. Долгосрочная тенденция к росту стоимости неразрывно связана с динамикой средних финансовых показателей технологических компаний. То есть их выручка, EBITDA и чистая прибыль также имеют тенденцию к ускоренному росту. Их оценочные метрики долгое время остаются в среднем существенно более высокими в сравнении с метриками традиционных бизнесов, и это прямое следствие ускоренных темпов развития технологического сектора. Его значение становится главенствующим в развитых экономиках, так как именно технологические компании являются самыми дорогими по капитализации, а подавляющее большинство новых крупных публичных компаний относится к сектору высоких технологий.

Здесь, безусловно, следует сделать оговорку: существует некоторая расплывчатость критериев классификации компаний по принадлежности к Новой экономике и технологичности бизнеса. Даже нейросеть ChatGPT дает дисклеймер о возможных неточностях при отнесении компаний к той или иной категории. Очевидно, что большинство лидеров традиционной экономики просто не могут оставаться эффективными и выдерживать конкуренцию без внедрения новых технологий, которые проникли во все сферы, успешно ломая и меняя до неузнаваемости многие традиционные бизнес-процессы в таких древних отраслях, как сельское хозяйство и добыча полезных ископаемых.

Попробуйте пофантазировать, и вы точно назовете множество различных технологических усовершенствований, которые внедрены за последние 20 лет даже в секторах с традиционной моделью и недостаточным уровнем проникновения высоких технологий.

Такие удивительные термины, как AgroTech и FoodTech, плотно укоренились в лексиконе венчурных предпринимателей, экономистов и инвесторов, как и другие, отражающие более очевидные технологические тренды – FinTech, EdTech и т.д.

Еще одно крайне важное различие между российскими и американскими бизнесменами: в США предприниматели стремятся к открытости и публичности своего бизнеса. Выход на IPO накладывает целый ряд ограничений и обязанностей, таких как своевременное публичное предоставление финансовой отчетности по международным стандартам (МСФО), необходимость соблюдать сложное законодательство по ценным бумагам, дополнительный контроль со стороны еще как минимум одного регулятора – SEC. Но преференции, которые дает владельцам бизнеса в США публичный статус компании, в подавляющем большинстве случаев существенно перевешивают расходы.

К сожалению, тенденции российской экономики далеко не всегда совпадают с лучшими мировыми практиками. На мой взгляд, дело здесь не столько в традиционно сложившейся сырьевой направленности экономики России, сколько в ментальности собственников бизнеса, которые отдают явное предпочтение более понятным, надежным и относительно краткосрочным проектам. А технологическое развитие, хотя и способствует ускорению всех процессов, требует продолжительного периода масштабирования без получения прибыли.

Российские предприниматели предпочитают ускоренный выход на дивидендную модель, забирая ресурсы у бизнеса и лишая его благоприятных условий для дальнейшего масштабирования. В США же, например, большинство фаундеров технологических компаний стремятся к построению длительной истории успеха с точки зрения оценочной стоимости бизнеса, его масштабов, достижения и удержания высоких темпов роста вообще без получения какого-либо cash-out, даже наоборот – с привлечением средств на развитие сначала на венчурных раундах, а затем через IPO и рынки долгового капитала.

Помимо личной заинтересованности владельцев компании в ее рыночной капитализации, сам бизнес требует публичности, так как она сама по себе приносит целый ряд дополнительных преимуществ: более простой доступ к получению значительных и гораздо более дешевых заемных средств, более высокие оценочные метрики, повышение узнаваемости бренда. Для многих владельцев бизнеса в США выход компании на IPO – важнейшая веха развития, признание со стороны публичного рынка их заслуг и знак успеха, один из символов американской мечты. В российских реалиях еще не так давно, к сожалению, выход новой компании на IPO мог быть поводом для акционеров получить легкие деньги и выйти из бизнеса, совершив cash-out по завышенной оценке за счет розничных инвесторов.

За иллюстрациями далеко ходить не нужно. Даже государство еще не так давно могло подавать весьма дурной пример, никак не способствующий росту доверия к процессам приватизации и рынку IPO в целом. У многих инвесторов со стажем свежи в памяти провальные IPO на Московской бирже, самым громким из которых стало так называемое народное IPO банка ВТБ в 2007 году по 13,6 копеек за акцию. В 2023 году банк провел дополнительную эмиссию акций в пользу государства по цене менее 2 копеек за акцию, чтобы покрыть дефицит баланса от убытков кризисного 2022 года. К счастью, пусть и не быстро, но понимание важности венчурного рынка и сектора IPO как фундамента для успешного, стабильного, долгосрочного и воспроизводимого тренда на технологичность все-таки приходит, в корне меняя не самую здоровую парадигму первых десятилетий развития рыночной экономики в современной России.

Заключение части I

Я совершенно осознанно посвятил первую часть книги ключевым смыслам, долгосрочным трендам и перспективам, чтобы логически обосновать не только важность венчурного рынка в современном мире, но и наглядно продемонстрировать, что именно венчур лежит в основе распространения новых технологий, из которых соткана вся Новая экономика и без которых немыслима четвертая промышленная революция. А это значит, что роль венчура в условиях интенсивного технологического развития продолжит возрастать, скорее всего, с ускорением. Не случайно рынок венчурного капитала, который еще не так давно считался полем деятельности исключительно специализированных профессиональных участников финансового рынка, склонных к высоким рискам, все чаще привлекает розничных инвесторов. Вряд ли регуляторные барьеры и искусственные ограничения сдержат эту тенденцию в будущем.

Мы живем в очень интересное время, когда мир меняется на наших глазах с такой скоростью, что многим сложно угнаться за столь стремительными преобразованиями. В рейтинг самых распространенных заболеваний попадают различные психические и психологические проблемы, тревожные расстройства. Мы существуем в постоянно нарастающем потоке информации, и это, с одной стороны, дает нам безграничные возможности и степени свободы, а с другой – навязывает новые стереотипы и оказывает сильнейшее давление на психику. Человеческие ресурсы не бесконечны, в том числе ограничены время и объем информации, которую мы можем усвоить, а она льется на нас в изобилии в разных версиях, иногда противоречащих друг другу. Количество дезинформации и фейков растет в геометрической прогрессии. Особенно тревожной становится тенденция потреблять все больше бесполезного, мусорного контента, также забирающего ресурс и жизненные силы человека.

Популярность финансового рынка среди частных инвесторов неуклонно растет во всем мире по мере развития коммуникационных технологий и все большей доступности и скорости получения информации. Количество частных инвесторов в России увеличилось за 20 лет более чем в 100 раз[37], на начало 2025 года их число превысило 35 млн, и цифра продолжает расти.

Кроме количественных, важны и качественные показатели, такие как процентное соотношение активных инвесторов к их общему числу, а также изменение соотношения удельной доли капитала частных инвесторов, размещенного на фондовом рынке, к совокупному капиталу. Поскольку интернет-трейдинг становится все более доступным, оба вышеназванных показателя также демонстрируют стремительный рост, и это наглядно подтверждает тезис о том, что растет и значимость финансовых рынков для российской экономики.

Частные инвесторы все смелее инвестируют в финансовые рынки напрямую, минуя депозиты банков. Показательно, что даже лидеры банковского сектора России на фоне высокого уровня процентных ставок все активнее движутся к формату инвестиционных банков или даже преобразуют собственный бизнес до масштабов экосистем. По такому пути пошли почти все лидеры банковского рынка России – «Сбер», «Т-Банк», «Альфа-банк», ВТБ.

Повышенное внимание к финансовым рынкам со стороны населения требует большого объема специфической информации, в которой частному инвестору сложно самостоятельно разобраться без соответствующих знаний и опыта.

Наша зависимость от модных трендов уходит корнями в социальную природу человека на уровне ДНК. Да, мы – общественные существа, и всегда такими были. Мы жили сначала родáми, затем племенами, общинами, деревнями, городами и государствами. Для нас, к счастью или к сожалению, мнение окружающих в отдельных случаях более важно, чем наши собственные мнение, ощущения, эмоции. Но это факт. Это наше качество нельзя отменить, но им можно и нужно пробовать осознанно управлять.

Именно осознанное выделение мегатрендов на финансовых рынках приводит меня к выводу: венчурный рынок превратится в ключевое направление развития инфраструктуры финансовых рынков в будущем, а его роль в экономике инноваций будет продолжать расти на протяжении длительного времени.

Мы живем в эпоху все нарастающих перемен, когда не остается ничего привычного и стабильного – за малыми исключениями. Мы либо эффективно приспосабливаемся к изменениям и чутко их воспринимаем, либо безнадежно отстаем и утрачиваем конкурентоспособность. Остановился на минуту – и ты уже в аутсайдерах.

Четвертая промышленная революция, в эпицентре которой мы находимся, меняет весь мир вокруг нас за счет инноваций, и они проникают даже в самые традиционные отрасли экономики. Каждый экономически активный человек в нашей стране сталкивается с новыми технологиями каждый день и все глубже в них интегрируется. Многие из нас ведут бизнес или работают по найму в компаниях, создающих что-то инновационное. То есть мы сами являемся прямыми, не опосредованными участниками процесса.

В западной цивилизации инфраструктура финансовых рынков появилась несколько веков назад и по своей природе отражает права, свободы и обязанности участников гражданского общества. Не случайно зарождение финансовых рынков в современном понимании совпадает с первыми буржуазными революциями в Европе.

Финансовый рынок сам по себе, конечно же, не статичен, и вполне закономерно, что он является опережающим индикатором, барометром изменений в экономике большинства развитых стран. Именно поэтому в современном мире значительные экономические кризисы начинаются с финансовых. И наоборот, новый цикл роста в экономике начинается с появления оптимистичных настроений на финансовых рынках.

Постепенно роль традиционной экономики в нашей жизни снижается, в то время как роль Новой экономики, основанной на технологиях и инновациях, продолжает возрастать. В основе этого процесса лежат наша социальная сущность, наше любопытство, страсть к приключениям, новым открытиям, самосовершенствованию и самореализации.

Новая экономика повсюду, она вокруг нас. И особенно – на финансовых рынках. Сухие статистические выкладки не способны передать масштаб качественных перемен. 42% доли новых технологий в совокупной капитализации индекса S&P 500 едва ли отражают реальную картину происходящих изменений.

Четвертая промышленная революция уже преобразила мир вокруг нас. Мы теперь проводим за экраном смартфона больше времени, чем за рулем автомобиля. Недаром в предпринимательской среде распространено утверждение: «Если твоего бизнеса нет в интернете, у тебя нет бизнеса!» Совсем скоро слово «интернет» в нем можно будет заменить на «ИИ».

Едва ли не каждый день мы слышим о различных инновациях. Мы стремимся стать обладателями последней модели iPhone, даже если ее технологические преимущества для нас не существенны. И даже если мы не ассоциируем фондовый рынок с инновациями напрямую, мы не можем игнорировать стремительно меняющиеся правила игры, когда структура индексов крупнейших мировых компаний почти полностью обновляется за счет вытеснения представителей традиционной экономики новыми, технологическими. В США второй и третий по популярности индексы фондового рынка, Nasdaq Composite и Nasdaq 100, даже называют индексами технологических компаний.

Замещение компаний традиционной экономики, находящихся на стадиях зрелости и стагнации, происходит практически полностью за счет новых имен, появившихся на рынке после выхода на IPO.

И тут мы подходим к самому интересному: а что они из себя представляли до выхода на IPO? Где черпали идеи? Где брали ресурсы для развития? Как они вообще появились? В большинстве случаев, по крайней мере в инклюзивных обществах, где инновации исходят снизу, от предпринимателей, а не сверху, например со стороны государства, однозначный ответ на эти вопросы дает рынок венчурного предпринимательства.

Я убежден, что на длинной дистанции венчурный рынок будет вызывать гораздо больший интерес не только со стороны специализированных институциональных инвесторов, забирающих себе бóльшую часть самых лакомых кусков пирога на этом рынке, но и со стороны частных инвесторов.

Скептики могут возразить, что риски венчурного инвестирования в капитал быстро растущих технологических компаний запредельно высоки и не подходят для большинства инвесторов, не имеющих ультраагрессивного инвестиционного профиля. Но если мы применяем шаблонные решения, которые выработаны десятки лет назад и не отражают фундаментальных изменений, происходящих вокруг нас, мы тем самым ограничиваем свои возможности инвестирования зрелыми или стагнирующими компаниями, не позволяем себе участвовать в поиске будущих звезд фондового рынка и мировой экономики, поддерживать их на ранних этапах жизненного цикла, когда их бизнес оценивается еще в сотни миллиардов, а не в триллионы долларов. Уверен, что любой частный инвестор, если бы у него была машина времени, с удовольствием приобрел бы акции Tesla, Google, Apple, Amazon еще на заре их появления. А сделать это можно было только за счет инфраструктуры венчурного рынка, когда эти компании были еще частными и искали финансирование на раундах, чтобы масштабировать свой инновационный бизнес.

Как профессиональный участник венчурного рынка, я наблюдаю стремительный рост популярности этого направления в последние годы среди частных инвесторов, в том числе в России. Конечно, риски слепого, интуитивного инвестирования в венчурные проекты без применения специальных знаний и системности огромны, а неосознанный подход к венчуру обречен на полный провал. Мне регулярно приходится наблюдать кейсы, в которых частные инвесторы теряют весь свой капитал, зайдя от силы в три–четыре неудачных проекта на ранних стадиях. Такие инвесторы из-за отсутствия правильного системного подхода, как правило, быстро обжигаются и полностью разочаровываются в венчурном рынке. Они могут навсегда расстаться со своими мечтами получить прибыль от инвестиций в успешные технологические компании, рисковать и добиваться финансового успеха, чувствуя свою полезность и сопричастность крутым инновационным бизнес-проектам.

Именно поэтому так важно хотя бы в общих чертах иметь представление об устройстве венчурного рынка, его специфике, рисках и возможностях. К сожалению, русскоязычная бизнес-литература пока не заполняет информационный вакуум вокруг рынка венчурных инвестиций с точки зрения частного инвестора. Во всяком случае, мне на глаза еще не попадались качественные материалы по венчуру для частных инвесторов, написанные простым языком, понятным даже неподготовленному читателю. Есть отдельные работы, в основном авторства профессионалов венчурного рынка, но адресованы они прежде всего потенциальным и действующим стартаперам.

Я выбрал тему этой книги осознанно, так как вижу свою миссию в том, чтобы познакомить частного инвестора с моими принципами принятия решений и с основными закономерностями, которые мне удалось сформулировать и успешно применять на практике за более чем 20-летнюю профессиональную карьеру на финансовых рынках.

Первая часть этой книги посвящена осознанности выбора венчурного рынка для инвестиций и имеет философский подтекст. Вторая часть рассматривает жизненный цикл стартапа от зарождения идеи до выхода на публичный рынок: в ней частный инвестор найдет ответ на многие вопросы, связанные с ключевыми фатальными ошибками бессистемного, интуитивного подхода к инвестициям в венчур по принципу «нравится или не нравится».

У меня не было и нет цели написать учебник по венчурным инвестициям. На мой взгляд, при желании разобраться в вопросе очень глубоко имеет смысл обратиться к профильному бизнес-образованию, которое, к счастью, доступно в нашей стране.

Моя цель – помочь частному инвестору начать ориентироваться в сложном мире венчурных инвестиций, не платя за обучение на практике слишком дорогую цену в виде существенных финансовых потерь. Я сознательно старался уйти от профессионального сленга и сложных формулировок, чтобы любой читатель, особенно представитель нового поколения – миллениал, мог понять суть, устройство, задачи, риски и особенности инвестиций в венчурный рынок. Я буду искренне счастлив, если мой труд станет для кого-то отправной точкой для запуска венчурного бизнеса или старта успешных инвестиций в венчур – на долгие годы вперед.

Часть II

Жизненный цикл cтартапа

Глава 1

Сложность оценки венчурного бизнеса

Давайте для начала сформулируем основные тезисы о том, для чего частному инвестору вообще во что-то инвестировать.

Любые инвестиции предполагают отказ от потребления экономических благ сейчас ради возможности больше потреблять в будущем. Примерно так будет звучать определение инвестиций из любого словаря на любом языке мира. Значительная часть инвестиций на финансовых рынках осуществляется в биржевые активы через специализированную инфраструктуру, состоящую из брокера, депозитария и фондовой биржи, которые находятся под контролем государственного регулятора. В нашей стране функцию мегарегулятора финансового рынка выполняет Центральный банк РФ. Кроме того, на уровне федерального законодательства существует несколько законов и подзаконных актов, например ФЗ «О рынке ценных бумаг», которые регламентируют структуру и процедуры, в том числе связанные с обслуживанием частных лиц на организованном финансовом рынке.

Среди специфических требований законодательства и регулятора к осуществлению посреднических функций по доступу индивидуальных инвесторов к биржевым торгам можно выделить основные:

1. Статус квалифицированного инвестора. Предоставляет более широкие возможности для торговли на бирже как по перечню разрешений на различные классы активов, так и по условиям доступа к торгам. Например, расширенный доступ к маржинальному кредитованию и к так называемым short – «коротким» позициям, позволяющим извлекать доход от понижения цен активов на бирже. Чтобы получить такой статус в современных российских реалиях, частный инвестор должен либо иметь соответствующий профессиональный опыт или специализированные аттестаты Центрального банка, либо превысить имущественный ценз на брокерском счете (на момент написания книги эта сумма составляла 6 млн рублей).

2. Риск-профиль. В зависимости от целей и задач частного инвестора, которые должна идентифицировать инвестиционная компания, выполняющая посреднические брокерские функции по доступу инвестора к биржевым торгам, ему присваивают определенный тип риск-профиля: консервативный, умеренный или агрессивный. Варианты градации могут различаться, но суть остается одинаковой. Инвестор с консервативным риск-профилем получит соответствующий доступ к торгам, призванный оградить его от неосознанных, излишних рисков. В сравнении с инвестором, обладающим агрессивным риск-профилем, консервативный инвестор будет иметь ограниченный доступ к маржинальному кредитованию, «коротким» позициям, к инструментам с высоким риском для включения в состав портфеля.

3. Аттестация частного инвестора. В ряде случаев, чтобы получить доступ к торгам с помощью отдельных категорий финансовых инструментов, частному инвестору необходимо пройти специализированную аттестацию, которая определяет, насколько он ориентируется в рынке.

Российский финансовый рынок развит достаточно хорошо и насчитывает уже более 35 млн частных инвесторов. Это больше трети экономически активного населения страны. Значительная часть впервые открыла брокерские счета совсем недавно, в течение последних пяти лет. Притоку частных инвесторов на фондовый рынок способствовали два основных фактора: сокращение уровня ставок банковских депозитов ниже уровня реально наблюдаемой потребителями инфляции и высокий уровень цифровизации в инвестиционно-банковском секторе. Бóльшая часть новых брокерских счетов открыта в коммерческих банках инвесторами, переходящими к активному инвестированию с банковских депозитов.

Безусловно, эффективность инвестиционных решений частных инвесторов напрямую коррелирует с уровнем специальных знаний и опытом торговли на бирже. К сожалению, в России проблема низкого уровня финансовой грамотности и нигилизма частных инвесторов остается острой на протяжении всего времени существования финансового рынка. Не способствуют успешному инвестированию и проблемы, связанные с конфликтом интересов между профессиональными участниками рынка и частными инвесторами. На мой взгляд, здесь не все хорошо даже на уровне федерального законодательства.

В РФ юридическим лицам запрещено совмещать различные виды деятельности на рынке ценных бумаг, например брокерские услуги и услуги по управлению капиталом и финансовому консультированию. Однако в рамках одного холдинга группа компаний с одними и теми же контролирующими акционерами имеет право осуществлять различные виды профессиональной деятельности. Мы с вами знакомы с этим не понаслышке. Большинство крупнейших инвестиционных компаний в РФ входит в состав инвестиционных холдингов – обычно вместе с коммерческим банком, управляющей компанией, депозитарием и другими специализированными юридическими лицами с тем же составом акционеров. Соответственно, управляющей компании, чтобы достичь требуемого уровня маржинальности бизнеса для акционеров, совсем не обязательно показывать высокую эффективность управления капиталом инвесторов. При доступе к биржевым торгам через брокера, входящего в тот же холдинг, бывает достаточно выбрать относительно дорогой тариф. В этом случае появляется риск злоупотребления активностью операций, использования маржинального кредитования и иных платных услуг. В конечном счете холдинг может достигнуть собственных KPI вообще в отрыве от достижения финансовых целей частного инвестора. Вероятно, именно поэтому в среде российских частных инвесторов присутствует скорее негативное отношение к платным сервисам, связанным с управлением капиталом на финансовых рынках. Прямой конфликт интересов с частными инвесторами стал в свое время одной из главных причин, почему я ушел из корпоративной среды финансового рынка.