Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

• с 30 августа 2000 г. по 30 сентября 2002 г. (45 %);

• с 21 октября 2007 г. по 28 февраля 2009 г. (51 %).

Для сравнения, медвежьи периоды для самого дешевого квинтиля Кеннета Френча по критерию соотношения прибыли к цене:

• с 30 июня 2001 г. по 30 сентября 2002 г. (19 %);

• с 31 марта 2007 г. по 28 февраля 2009 г. (51 %).

В одном случае стоимостный портфель потерял значительно меньше денег; в другом потери были эквивалентны. Совокупная годовая доходность за весь 30-летний период составила 9,2 % для индекса S&P и 12,9 % для самого дешевого квинтиля. Если использовать в качестве измерителя риска максимальную просадку, то нельзя сказать, что причиной лучших результатов стоимостного портфеля была его большая рискованность.

Для иллюстрации еще одного альтернативного подхода к риску сошлемся на классический рассказ Уоррена Баффетта о том, как он купил большой пакет акций The Washington Post Company. Это происходило в конце 1973 года. Экономика, фондовый рынок, национальный дух переживали тяжелые времена, но для стоимостных инвесторов это был момент, которым нужно было пользоваться. Рыночная капитализация The Washington Post Company упала до 80 млн долл. На тот момент вся компания могла быть продана любому из 10 покупателей как минимум за 400 млн долл. Мистер Рынок, видимо, был сильно не в духе. А если бы теперь, – спросил Баффетт, – рыночная стоимость капитала снова упала бы с 80 млн до 40 млн долл., стала бы из-за этого покупка акций более рискованной? Да – согласно современной инвестиционной теории: ведь это увеличило бы волатильность курса. Но по Баффетту – вовсе нет, потому что это увеличило бы и без того достаточный запас прочности и снизило бы любой риск, заложенный в этой покупке, хотя Баффетт считал, что никакого риска там изначально не было. Запас прочности как способ оценки риска не имеет ничего общего с волатильностью курса ценной бумаги. Чтобы его использовать, нужно признать существование внутренней стоимости и быть уверенным в своей способности ее оценить.

Глава 2

В поисках стоимости: купить или продать?

В мире инвестиций так много возможностей, что любой серьезный инвестор должен сначала выбрать некую область, в рамках которой он будет проводить анализ. Инвестору необходима специализация, заранее определенная или найденная на практике. Специализация – это первый, самый важный фактор эффективной стратегии поиска, но его часто упускают из вида. Рассмотрим наиболее яркий случай. Один инвестор в течение 20 лет инвестирует исключительно в аренду нефтяных месторождений на побережье Мексиканского залива в Южном Техасе, изучая этот бизнес. Второй инвестор прилетает из Европы и покупает право на разработку нефтяного месторождения у нашего местного эксперта. Он уверен, что в таких политически стабильных регионах, как США, нефть является хорошей инвестицией. Эти вложения могут окупиться. Цены на нефть могут превысить ожидаемый уровень, либо производительность арендованных мощностей окажется выше планируемой. Но не может быть сомнений в том, что в большинстве случаев в выигрыше будет местный эксперт, ведь его контрагент озабочен только ценой глобального товара.

Специализация, особенно на тех рынках, за которыми пристально не наблюдает множество инвесторов, – это очевидный способ в сделке по купле-продаже ценных бумаг оказаться в выигрыше.

Последуем собственному совету и сосредоточимся в этой книге на одной из частей обширной инвестиционной вселенной. Мы не будем рассматривать такие варианты, как вложения в государственный долг, обменные курсы, инструменты широкого рынка – индексные взаимные фонды и ETF; сырьевые товары – нефть, пшеницу или медь, по которым многие инвестиционные решения принимаются на основе макроэкономических факторов.

Избегая этих рынков, мы следуем практике большинства инвесторов, придерживающихся методики Грэма и Додда. Слишком простые варианты инвестирования, например банковские сберегательные счета и депозитные сертификаты, мы также игнорируем, потому что в этих случаях профессиональный инвестор имеет мало возможностей для добавления стоимости.

Наконец, мы не будем обсуждать предметы коллекционирования или сложные деривативы. Специализация там чрезвычайно важна, но требуемые знания очень узки, специфичны и выходят за рамки интересов большинства инвесторов, стоимостных или иных.

Мы сосредоточимся на корпоративных ценных бумагах, прежде всего на акциях, стоимость которых связана с показателями бизнеса. Именно с них начинали Бенджамин Грэм и Дэвид Додд, и большинство стоимостных инвесторов последовали их примеру.

Специализация

Хорошо зарекомендовавший себя принцип инвестирования Грэма и Додда заключается в том, чтобы оставаться в рамках своей «сферы компетенции». Ни один инвестор не способен понять каждый бизнес в любой отрасли. Уоррен Баффетт часто заявлял, что ничего не смыслит в технологических компаниях; в Apple он инвестировал потому, что это была чрезвычайно успешная компания по производству потребительских товаров. Поскольку технологическая отрасль находится за пределами его «сферы компетенции», то, инвестируя в нее, вряд ли он сможет принять правильное решение о купле или продаже. Сфера компетентности очерчивает область специализации инвестора. Инвесторы должны оставаться внутри своей сферы: регионы за ее пределами – это территория убытков.

Ключевое различие между определениями специализации и сферы компетенции заключается в том, что специализация действует изнутри наружу, начинаясь с конкретной отрасли, географического региона или иной узкой области интересов.

Как только эта область будет освоена, инвестор может перейти к соседним интересующим его областям, осваивая их одну за другой. Сфера компетенции обычно определяется снаружи вовнутрь: начав с полного набора инвестиционных возможностей, исключают те, которые находятся за пределами текущего понимания. Формально оба пути могут в конечном итоге быть эквивалентны, особенно для опытных инвесторов. Но для начинающих инвесторов процесс специализации, вероятно, будет более эффективным способом определения и развития областей своего инвестиционного преимущества. Таким образом, в дальнейшем наш поиск сосредоточится на специализации, а не на сферах компетенции, хотя это более традиционный путь.

На самом деле в нашем описании мощь специализации преуменьшена. Высокая производительность за счет разделения труда, описанного Адамом Смитом на примере булавочной мануфактуры, уже более двух столетий является краеугольным камнем экономического процветания. Люди специализируются на таких профессиях, как юриспруденция, медицина, бухгалтерский учет, журналистика, образование, а в рамках профессии – на относительно узком сегменте, например, патентном праве, трудовом праве, семейном праве, финансовых преступлениях. Хирурги не лечат инфекционные заболевания, а кардиохирурги не заменяют тазобедренные суставы. Менеджеры большую часть своей карьеры обычно проводят в одной отрасли. Профессиональные спортсмены, преуспевающие в каком-либо виде спорта, как Майкл Джордан в баскетболе, не могут добиться того же уровня в другом виде спорта, например в бейсболе. Фирмы, добившиеся успеха в определенных отраслях, а иногда и в определенных географических регионах, показывали лучшие исторические результаты, чем фирмы, которые пытались успеть сразу все (конгломераты) или работали на глобальном уровне. Walmart не смогла повторить свой успех за пределами Северной Америки. Даже в пределах четко определенной сферы компетенции инвесторы, как правило, добивались лучших результатов, если начинали с узкого направления, постепенно расширяя его. Уоррен Баффетт был более успешен, инвестируя в страхование, банковское дело, «старые» медиа и потребительские товары недлительного пользования.

В инвестиционной деятельности наиболее распространенной формой специализации является отраслевая. Аналитики как на стороне покупки, так и на стороне продажи почти всегда являются отраслевыми специалистами. Они обычно изучают такие отрасли, как автомобилестроение, банковское дело, розничная торговля, разработка программного обеспечения на все более глобальной основе. Проблема как для инвесторов, так и для аналитиков заключается в том, что в отдельных отраслях могут быть длительные периоды, когда привлекательные инвестиционные возможности отсутствуют. К счастью, сфера компетенций может простираться за пределы одной отрасли. Опытный инвестор или аналитик должен быть экспертом в нескольких отраслях. Но пытаться стать экспертом во многих отраслях – значит не быть им ни в одной из них. Эта позиция невыгодна при торговле против инвесторов, сосредоточенных на своей области. Этот взгляд на специализацию накладывает больше ограничений, чем традиционная трактовка сферы компетенции.

Еще одно полезное ограничение – это географическая специализация. При инвестициях в малые и средние компании источником инвестиционного преимущества будет сосредоточение на фирмах определенного региона. Во-первых, сконцентрировавшись на местных предприятиях сферы услуг определенного региона, инвестор сможет отслеживать деятельность клиентов, поставщиков, конкурентов, местных бизнес-сообществ на таком уровне детализации, которого нельзя достичь, пытаясь охватить отрасль по всему миру. Во-вторых, присутствие на месте облегчает непрерывный доступ к менеджменту фирм. В пределах ограниченной территории посещения могут быть более частыми, и тогда инвестор сможет больше наблюдать деятельность бизнеса. По сравнению с теми, кто рассчитывает на ежегодные встречи в штаб-квартире компании, местный инвестор гораздо глубже информирован о текущем положении дел и лучше способен оценить, куда движется бизнес. В-третьих, у многих региональных экономик отраслевая специализация: в Миннесоте – медицинские устройства, в Нью-Джерси – фармацевтика, в Кремниевой долине – информационные технологии, в Большом Бостоне – биотехнологии. Таким образом, региональная и отраслевая специализации инвестора могут пересекаться. Для небольших компаний, не пользующихся пристальным вниманием аналитиков, эти преимущества могут быть особенно значительными. Когда Уоррен Баффетт руководил Buffett Partnership в 1950-х и 1960-х годах, он успешно инвестировал в компании, расположенные в Омахе и окрестностях (занимающиеся страхованием или смежными видами деятельности). Если бы не его инвестиции, эти фирмы вряд ли были бы известны как центр инноваций или источник выгодных инвестиционных возможностей.

Специализация на уровне выбора ценных бумаг не должна противоречить необходимости диверсификации на уровне портфеля. Управляющий портфелем диверсифицированного фонда может скомбинировать рекомендации группы аналитиков, запустив продукт, сочетающий преимущества осведомленности в отраслевой или географической специфике и диверсификацию риска. Если взять уровнем выше, общие активы учреждения или домохозяйства обычно более диверсифицированы по классам активов, но ценные бумаги при этом выбраны специалистами, работающими в узких кругах компетенции. Достичь этой цели путем выбора правильного инвестиционного управляющего – непростая, но решаемая задача. К этой проблеме мы обратимся, когда будем рассматривать управление рисками в главе 10. Большинство инвестиционных управляющих сопротивляются описанной нами специализации, даже несмотря на то что она является элементом стратегии поиска, которая способна привести инвестора на правильную сторону сделки.

Преимущества стратегии стоимостного инвестирования

В первой главе мы упомянули ряд исследований, в которых используется механический подход к отбору акций для тестирования различных стилей инвестирования. В этих исследованиях с помощью одной или нескольких переменных производится ранжирование совокупности акций на определенный момент, эти ранжированные списки группируются в корзины одинакового объема, а затем сравнивается будущая доходность инвестиций по получившимся группам (портфелям). В целом эти исследования убедительно демонстрируют, что портфели ценных бумаг с высокими показателями стоимости превзошли как рынок в целом, так и портфели с высокими показателями «гламурности», то есть дорогие по выбранному критерию.

Характер этого исследования можно проиллюстрировать с помощью нескольких заслуживающих внимания примеров. Как мы отмечали в главе 1, в 1992 г. Юджин Фама и Кеннет Френч опубликовали конструктивную статью, призванную укрепить гипотезу эффективного рынка[9]. Используя данные об обыкновенных акциях США с 1963 по 1990 год, они рассортировали бумаги по 10 группам по критерию отношения балансовой к рыночной стоимости на конец каждого года – от самого низкого значения («гламурные» акции) до самого высокого (акции стоимости). Те же самые акции были отсортированы по рыночной капитализации. Затем исследователи измерили ежемесячную доходность каждой корзины ценных бумаг за период с июля 1963 года по декабрь 1990 года. Среднемесячная доходность дециля с самым высоким значением отношения балансовой и рыночной стоимости составила 1,63 %; для дециля с самым низким коэффициентом доходность составила 0,64 %. Стоимостный дециль превосходил по доходности «гламурный» дециль примерно на 12 % в год в течение всего периода. Аналогичная, хотя и немного меньшая, разница в доходности возникла между акциями с малой и большой капитализацией: наименьшая по стоимости корзина показала среднемесячную доходность в 1,77 % по сравнению с 0,95 % для корзины с наибольшей стоимостью. Также оба вида сортировки были скомбинированы, дав в итоге 100 корзин, ранжированных от самых крупных и дорогих до самых мелких и дешевых. Но к общей картине это мало что добавило. Корзина из самых дешевых акций с низкой капитализацией показала среднемесячную доходность в 1,92 %; самая дорогостоящая корзина с высокой капитализацией – 0,89 %.

Наиболее выделяются два вывода данного исследования. Во-первых, простую стоимостную стратегию сложно улучшить, добавляя дополнительные переменные. Самый дешевый дециль опередил самый дорогой на 0,99 % в месяц. При добавлении критерия капитализации самая дешевая корзина с самой низкой капитализацией приносила 1,03 % в месяц, что составляло незначительную экономическую выгоду в размере 0,04 %, которую трудно получить на практике из-за ограничений ликвидности, присущих акциям небольших компаний. Во-вторых, большая часть премии за стоимость приходится на крайние в ранжировании группы. Переход от третьего по дешевизне дециля к первому прибавил гораздо больше к доходности, чем переход от восьмого к шестому. Та же самая картина наблюдается и в отношении «гламурных» корзин: перемещение из третьего по дороговизне дециля в первый отняло намного больше доходности, чем перемещение из среднего в третий. Поэтому, когда вы ищете стоимостные акции и избегаете «гламурных», вам нужно выбирать самые дешевые из дешевых и избегать самых дорогих.

Вторая замечательная статья, опубликованная в 1994 году Йозефом Лаконишоком, Андреем Шлейфером и Робертом Вишни, воспроизвела исследование Фамы и Френча за несколько иной период. В качестве альтернативных показателей стоимости в исследовании использовались коэффициенты прибыли к цене и денежного потока к цене. Ее выводы аналогичны: портфели с самой высокой стоимостью превосходили самые «гламурные» портфели примерно на 9 % в год, независимо от используемого критерия стоимости.

Добавив к своему анализу второе измерение, авторы разделили всю совокупность акций на три группы в зависимости от соотношения цены к денежному потоку, а также на три группы в зависимости от роста продаж за предыдущие пять лет. Они обнаружили, что стоимостные акции с самыми медленными темпами роста продаж приносили в среднем 21 % в год[10].

В третьем ключевом исследовании, опубликованном в 1989 году Вернером де Бондтом и Ричардом Талером, изучалось влияние показателей фондового рынка в прошлом на доходность в будущем. Исследователи отсортировали совокупность акций на начало каждого года по общей рыночной доходности за предыдущие 12 месяцев. Они сосредоточились на двух корзинах, одна из которых содержала дециль акций с наименьшей доходностью (акции с наихудшими показателями), а другая – дециль акций с наивысшей доходностью. Затем авторы отследили разницу между доходностью двух портфелей за последующие 30 месяцев. В течение всего этого периода доходность двух портфелей была примерно одинаковой, хотя в первые 12 месяцев акции с наилучшими показателями в прошлом продолжали показывать более высокие показатели (это устойчивый эффект «импульса», о котором подробнее ниже). Затем они повторили процесс, отсортировав наихудшие и наилучшие по доходности акции за предыдущие 24 месяца. Акции, наиболее разочаровавшие в предыдущие два года, превзошли акции с высокой доходностью примерно на 12 % в течение следующих 30 месяцев. Наконец исследователи сформировали портфели из акций с наихудшими и наилучшими результатами за предыдущие 36 месяцев. В течение последующих 30 месяцев наихудшие в долгосрочном периоде акции показали доходность в среднем на 18 % выше, чем наилучшие. Здесь опять мы имеем дело с крайностями: на этот раз – чем длиннее период плохих показателей, тем лучше будут показатели в будущем[11].

Обширная группа исследований, изучающих доходность акций в Соединенных Штатах и за рубежом в течение более длительных периодов времени, подтверждает эти общие результаты[12]. Портфели непривлекательных, разочаровывающих, малоизвестных (с низкой капитализацией) и скучных (например, с медленным ростом) акций постоянно показывают более высокую доходность по сравнению с рынком в целом и, что более поразительно, по сравнению с портфелями привлекательных, высокодоходных, известных (с высокой капитализацией) и эффектных (например, быстрорастущих) акций. Низкая цена с лихвой компенсировала их непривлекательные характеристики. Более того, как показывают эти исследования, особенно проведенные де Бондтом и Талером, именно крайне непривлекательные портфели (показывающие низкую доходность в течение трех лет) дают наилучшие результаты. Будущая доходность портфелей, собранных по критерию соотношения рыночной и балансовой стоимости, неуклонно растет с увеличением степени дешевизны. Две трети компаний из самых дешевых децилей часто заканчивают банкротством. Но выжившие срабатывают настолько хорошо по сравнению со своими низкими начальными ценами, что из всех наиболее доходными оказываются самые уродливые портфели.

В дополнение к основным показателям стоимости/«гламура» были рассмотрены другие переменные, чтобы оценить их влияние на эффективность портфеля.

Различают три разновидности таких показателей: (1) фундаментальные в чистом виде; (2) технические в чистом виде; (3) их комбинация, в которой рыночная цена соотносится с каким-либо фундаментальным показателем, например цена к балансовой стоимости или цена к прибыли. Те показатели, в которых используются только фундаментальные переменные, относятся только к результатам бизнеса компании, а не к взаимосвязи между этими результатами и ценой ее акций. В проведенных исследованиях акции сортировались по рентабельности собственного капитала или общего капитала, росту прибыли на акцию, росту активов – в противовес росту продаж – и различным показателям маржи прибыли. Компании с соответствующими высокими показателями – это успешные фирмы, акции которых по своей природе привлекательны для инвесторов. Однако, как и в исследованиях, которые мы обсуждали выше, часто именно фирмы с самыми низкими показателями – низкая рентабельность капитала или небольшая маржа прибыли – в будущем, как правило, показывают наиболее высокую рыночную доходность[13]. В худшем случае эти исследования продемонстрировали небольшую положительную связь или ее отсутствие между будущей доходностью и качеством текущей деятельности фирмы. Знаменитая фраза Мишель Клейман – «в поисках катастрофы оказалось лучшим руководством для инвестиций, чем в поисках превосходства[14]». Пример, подтверждающий этот феномен, можно найти в популярной, вызывающей восхищение книге Джима Коллинза «От хорошего к великому[15]». Коллинз отобрал 11 компаний, которые превратились из хороших в великие. Критерием его отбора стало существенное превышение доходности фондового рынка за предыдущие 15 лет. Он с командой исследователей определил общие характеристики, которые отличали великих от подобных им, но не преобразившихся до такой степени. Книга Коллинза была опубликована в 2001 году. В следующие несколько лет две из «великих» фирм, Circuit City и Fannie Mae, обанкротились, а в случае с Fannie Mae – весьма эффектно. Для этих двоих «от хорошего к великому» превратилось в «от хорошего к великому, а затем к ничто»[16].

В исследованиях второго типа изучаются доходность фондового рынка и объемы торгов без привязки к каким-либо фундаментальным данным, и происходит поиск закономерностей, подобных тем, которые описаны в статье де Бондта и Талера. Это техническое инвестирование, чаще всего ориентированное на импульс цены. Часто используется такой показатель, как индекс относительной силы, отражающий поведение цены акции относительно всех других акций в пуле. Выбор портфеля из самых доходных акций прошлого года – это ставка на то, что победители будут продолжать побеждать. И эта ставка окупается. За 40 лет, с 1979 по 2018 год, портфель, состоящий из длинных позиций по 30 % лучших акций предыдущего года и коротких позиций по 30 % худших, показал 4,2 % годовой доходности. В период после восстановления в 2009 году, когда доходность бычьего рынка опровергала традиционные стоимостные показатели, импульсный подход приносил 2,8 % в год[17].

Но импульс утихает довольно быстро. Портфели Кеннета Френча проходят перебалансировку каждый месяц. Кроме того, как показали де Бондт и Талер, при отборе акций на основе ценовой динамики за три предыдущих года, а не за один, результаты меняются на противоположные: худшие акции дают лучшие результаты. Те, кто высоко взлетел, падают на землю, а поверженные возносятся. Здесь мы являемся свидетелями столь часто встречающегося в природе и культуре явления – возврата к среднему. Дети высоких родителей в среднем не превышают своих родителей ростом; если бы они все время вырастали выше родителей, центровые в НБА не получали бы таких зарплат.

Если бы прошлые фавориты фондового рынка демонстрировали наилучшие результаты в течение длительных периодов времени, их рыночная капитализация взлетела бы до небес, заведомо превысив фундаментальную стоимость, которая могла бы обосновать цену акций. В истории инвестиций бывали кумиры – они всегда падали.

В третьем типе исследований используются как финансовые, так и ценовые переменные, соотносящие цену акций с некоторой фундаментальной информацией о компании: цена акции к прибыли, цена акции к денежному потоку, цена акции к балансовой стоимости, цена акции к объему продаж, цена акции к дивидендам и т. д. Работа Фамы – Френча относится к этому разряду, как и статья Лаконишока и соавторов, о которой шла речь выше. Во всех этих исследованиях стоимостные акции, чьи цены занижены исходя из этих переменных, опережают «гламурные» акции. Эти коэффициенты несколько по-разному отображают одну и ту же картину: сколько инвесторы готовы платить за будущий успех компании, независимо от того, как его измерять: прибылью, денежным потоком, продажами, чистыми активами или дивидендами. Чем меньше инвесторы хотят платить, тем лучше перспективы у акций, если не у самой компании.

В целом статистические данные, как для рынков США, так и для зарубежных рынков, рисуют удивительно последовательную картину. Приобретение непривлекательных, скучных, малоизвестных, разочаровывающих и, следовательно, дешевых акций исторически было лучшим способом купить акции и при этом оказаться на правильной стороне сделки. Именно эти акции сработали лучше рынка в целом. Чем непривлекательнее, скучнее, неизвестнее акция, чем больше она разочаровывает, тем, следовательно, она дешевле – и тем выше ее доходность. Во всяком случае, таковы исторические сведения, и эта история, во многом благодаря исследованиям, которые мы цитировали, и многим другим, которые мы не упоминаем в книге, теперь общепризнана. Следующий и очевидный вопрос заключается в том, будет ли и дальше работать эта формула.

Скорее всего, да, если учесть, что премия за стоимость, то есть превышение доходности стоимостных акций по сравнению с «гламурными» (впервые выявленное Бенджамином Грэмом в 1930-х годах и систематически измеряемое с 1970-х годов), по-видимому, не претерпела значительного снижения с течением времени. Тем не менее крайне важно понять, почему стратегии поиска стоимости так хорошо работали в прошлом и будут ли отвечающие за это закономерности действовать и в будущем[18].

Аномалия стоимости и природа человеческого поведения

Повышенная доходность инвестиций в стоимостные акции в течение длительного времени представляет собой аномалию. Как только инвесторам становится известно, что дешевые акции доходнее дорогих, они должны поднять цену дешевых акций, устранив тем самым преимущество в доходности. Тем не менее премия за стоимость сохраняется. Свидетельства о том, что дешевые акции обеспечивают более высокую доходность, одни пытаются объяснить, другие – разоблачить.