Фундаментальная неопределенность рынка и финансовые теории

Юлий Ольсевич

Фундаментальная неопределенность рынка и финансовые теории

Российская академия наук Институт экономики

Рецензенты:

доктор экономических наук В. Е. Маневич доктор экономических наук М.Ю. Головнин

В оформлении обложки использована картина Эль Греко «Изгнание торгующих из храма»

© Ю.Я. Ольсевич, 2013

© Институт экономики РАН, 2013

© Издательство «Алетейя» (СПб.), 2013

Введение

Экономическая наука и политика перед фундаментальной неопределенностью рынка

Глобальный кризис 2008–2009 гг. и его последствия вновь выдвинули на авансцену основной вопрос экономической науки и политики – способен ли рынок на началах саморегулирования обеспечить относительно устойчивый рост при высокой занятости и общем росте доходов? Кризис опрокинул убеждение, сложившееся в течение четверти века, ему предшествовавшей, будто теория и практика дали на этот вопрос утвердительный ответ, а противоположное мнение Дж. Кейнса и его последователей – всего лишь опасная ересь.

Кризис и его последствия обнаружили глубокую неопределенность (недостаточность, недостоверность, противоречивость, ошибочность) наших знаний (как научных, так и практических) о коренных свойствах рынка, в особенности представлений о той модели рынка («спекулятивный капитализм»), которая возникла в 1980-е годы. Центральное, ключевое место в этой модели заняли финансовые рынки.

Если рынок в целом выступает как регулятор всего народного хозяйства, то финансовые рынки – это та «подсистема» рынка, которая регулирует количественную и качественную динамику рынка – экономический рост, структурные трансформации, инновационный процесс. Бурный, гипертрофированный рост этой «подсистемы» в 1980-2000-е годы привлек к ней внимание экономической науки, но предвзятый, догматический подход породил теории, лишь частично, поверхностно и искаженно отражающие реальность. Не случайно сама эта «подсистема» оказалась в эпицентре глобального кризиса. С развертыванием кризиса 2008–2009 гг. политической элитой и деловыми кругами перед экономической наукой был остро поставлен вопрос: почему эта наука не предвидела надвигающегося кризиса? Был дан ряд ответов, суть которых сводилась к следующему:

– в условиях, когда политики, бизнес и все общество извлекали на протяжении бескризисных десятилетий выгоды из процессов дерегулирования и либерализации, никто не требовал и не ждал прогнозов относительно самой возможности мирового кризиса;

– экономическая наука в течение трех с лишним десятилетий перестала изучать проблемы макроэкономического риска и угрозы кризиса, ее базовые концепции строились на предпосылке о саморегулировании рынка вокруг состояния равновесия, что относится и к теориям финансовых рынков;

– отдельные разработки, содержавшие прогнозы кризиса, не воспринимались всерьез ни научным сообществом, ни правящей элитой, считались малоубедительными и противоречащими как опыту бескризисного роста, так и выводами науки;

– ряд ученых полагает, что к началу XXI века политика дерегулирования зашла так далеко, что у государства не осталось легитимных средств для принятия системы мер по предотвращению серьезного кризиса в условиях, когда этот кризис еще не наступил и продолжается рост (так что прогнозы кризиса были бы попросту бесполезны)[1].

Великая депрессия 1930-х гг., как и ряд не менее тяжелых депрессий и циклических кризисов в XIX веке, казалось бы, подтверждали кейнсианскую точку зрения, что устойчивый долговременный рост на основе саморегулируемого рынка невозможен. Однако три последних десятилетия почти бескризисного, почти устойчивого роста в условиях нарастающего саморегулирования рынка почти опровергли кейнсианскую позицию, если бы не глобальный кризис 2008–2009 гг.

Таким образом, историческая практика как будто дает вполне определенные аргументы как в пользу возможности, так и в пользу невозможности саморегулируемого рыночного роста. Экономическая наука тоже занимает вполне определенные позиции – но разойдясь при этом по противоположные стороны баррикады.

Лидеры «Большой двадцатки», которые осенью 2008 г. обещали проведение реформ, до сих пор топчутся в нерешительности, куда двигаться. Попытаться ли с помощью «ремонта» избавиться от «ошибок» и реанимировать модель «спекулятивного капитализма», которая в предшествующие десятилетия обеспечила быстрое обогащение верхних слоев общества, а в итоге привела к краху. Или вернуться к послевоенной модели регламентируемого и регулируемого капитализма, при которой наблюдался относительно спокойный рост (также в течение четверти века), пока эта модель не разбилась о кризисные шоки и стагфляцию 70-х годов. Желательно, конечно, изобрести нечто новое, но какими принципами и какой теорией руководствоваться?

Как бы объясняя эту нерешительность, глава МВФ К. Лагард в сентябре 2011 г. заявила: «Мы живем во времена величайшей экономической неопределенности. Без решительных действий доверие, которое так необходимо всему миру, не вернуть… Однако, прежде чем говорить о решениях, нам необходимо внести ясность по поводу стоящих перед нами проблем»[2]. «Внести ясность» – значит указать на источники проблем, порождающих «величайшую неопределенность», их внутреннюю связь. Вместо этого К. Лагард просто называет проблемы: «бюджетные неурядицы», «риск нестабильности в сердцевине всей системы» (т. е. в США – Ю. О.), «социальные напряжения».

Чтобы осознанно проводить реформы, необходимо понять природу той неопределенности, которую предстоит преодолеть, или, по крайней мере, существенно ограничить. Мы полагаем, что фундаментальная неопределенность рынка (ФНР), есть продукт предвзятого, поверхностного толкования как субъектами рынка, так и «регуляторами» и экономической теорией ряда хозяйственных процессов и явно недостаточного внимания к институционально-психологическим основам рынка.

Заметим, что кризис 2008–2009 гг. началась без каких-либо внешних толчков. Это было чисто внутреннее обрушение системы, взрыв ее внутренних противоречий. Мы полагаем, что изучение предпосылок, движущих сил и механизмов кризиса 2008–2009 гг. способно дать ответ на загадку ФНР.

В литературе понятия «кризис» и «ФНР» применяются в разных значениях. В западных экономических словарях термин «кризис» до недавнего времени трактовался как категория только марксистской теории, или как «верхняя поворотная фаза торгового цикла», переход от «бума» к «рецессии». Термин «рецессия» означает «фазу бизнес-цикла, которая следует за бумом и предшествует дну; согласно Национальному бюро экономических исследований (Вашингтон, округ Колумбия) – шестимесячное падение ВНП. Основные индикаторы – падение производства и рост безработицы». В отличие от рецессии под депрессией понимается «падение национального производства, которое продолжается несколько лет»[3].

События 2008–2009 гг. вернули термин «кризис» как в западную научную литературу, так и в широкую прессу. Видимо, потому, что эти события не укладываются ни в понятие «рецессия», ни в понятие «депрессия». Но они не укладываются и в марксистское понимание кризиса как фазы 6-8-летнего промышленного цикла.

Мы будем в данном докладе понимать под термином «кризис» значительное падение в масштабах мирового хозяйства годового ВНП, сопровождающееся ростом безработицы, банкротством банков и фирм и способное сохраняться более года (при отсутствии массированного финансового и институционального воздействия государства).

Такое «расширительное» толкование термина позволяет рассматривать кризис как в рамках анализа циклов разной продолжительности, так и вне любой концепции циклов (например, в рамках представления о дискретном росте). В то же время состояние кризиса в нашем понимании несовместимо ни с его трактовкой как замедление спонтанного роста, ни как состояние роста при неполной занятости.

Под термином «ФНР» мы понимаем такое состояние знаний о рыночно-капиталистической системе, которое не позволяет сделать определенный вывод, способна или нет эта система на началах саморегулирования обеспечить долговременный устойчивый бескризисный рост, допускающий циклические колебания темпов роста.

ФНР, таким образом, отличается как от той неопределенности, которую можно оценить с помощью вероятностных расчетов, как и от той, которую таким способом оценить нельзя, поскольку она вытекает из воздействия на рынок не поддающихся научному прогнозу экзогенных военно-политических, социально-политических, научно-технических, демографических, природных факторов. ФНР в нашем понимании – это такая неопределенность, источником которой является явно недостаточная изученность, а поэтому непредсказуемость сложного поливариантного поведения самих субъектов рынка в условиях их меняющегося взаимодействия. Такую ФНР можно считать эндогенной, и она умножается от воздействия на нее экзогенных факторов неопределенности.

Мы постараемся учесть, что:

• фактически центр тяжести регулирования рынка в США в период 1945–1975 гг. лежал на микро – и мезоуровнях при высоком уровне макрорегулирования;

• центр тяжести дерегулирования в период 1976–2007 гг. лежал также на микро – и мезоуровнях, при сохранении высокого уровня макрорегулирования и придании ему глобального характера;

• дерегулирование на деле означало не исчезновение регулятора, но а) принципиальную перестройку механизма рынка; б) появление новых центров регуляции с измененной целевой ориентацией; в) эрозию неформальных опорных институтов рынка[4].

Эти процессы были ошибочно истолкованы сперва как кейнсианское регулирование, а затем как антикейнсианское дерегулирование, хотя и в том, и в другом случае эти процессы к кейнсианской теории имели лишь частичное отношение. Корректное прочтение исторического опыта (включая кризис 2008–2009 гг.) говорит о том, что ФНР может быть преодолена лишь при условии обеспечения оптимально-необходимого и скоординированного государственного регулирования на всех трех уровнях – микро-, мезо – и макроуровне. Рынок способен к конкурентному саморегулированию лишь в той мере, в какой государство обеспечивает регулирование институциональных и организационных основ рынка, а также его макропропорций.

Глава 1

Экономические теории: разное понимание неопределенности

Под неопределенностью понимается принципиальная невозможность определения степени вероятности наступления (или ненаступления) некоторого события. Дж. М. Кейнс объяснял эту невозможность отсутствием научной базы для вычисления «какой-либо вероятности» данного события. «…Под «неопределенным» знанием я не имею в виду просто разграничение между тем, что известно наверняка, и тем, что лишь вероятно. В этом смысле игра в рулетку или выигрыш в лотерею не является примером неопределенности; ожидаемая продолжительность жизни также является лишь в незначительной степени неопределенной… Я употребляю этот термин в том смысле, в каком неопределенными являются перспектива войны в Европе, или цена на медь и ставка процента через двадцать лет, или устаревание нового изобретения, или положение владельцев частного богатства в социальной системе 1970 года. Не существует научной основы для вычисления какой-либо вероятности этих событий. Мы этого просто не знаем»[5].

Таким образом, Кейнс в этом пассаже по существу выделил ряд типов событий, для вычисления вероятности (а значит, и прогнозирования) которых «не существует научной основы»:

1) некоторые крупные политические (в том числе военные) события;

2) долговременные изменения в соотношении издержек и потребностей по ряду природных ресурсов;

3) долговременные изменения в соотношении между предложением сбережений и спросом на них со стороны инвесторов;

4) изменения в скорости инновационного процесса;

5) долговременные (происходящие в течение трех-четырех десятилетий) сдвиги в социально-экономической (т. е. институциональной) системе.

За те семь с половиной десятилетий, которые прошли со времени опубликования этой работы Кейнса, наука (в перечисленных областях), если и продвинулась вперед, то незначительно.

В экономическом словаре «Рутледж», автором которого является Дональд Расерфорд, под неопределенностью понимается «Состояние дел с неизвестным результатом, который не может быть вычислен с помощью вероятностного распределения. В экономике существует много состояний неопределенности, в том числе спроса, дохода на инвестиции. Неопределенность влечет за собой многие издержки, включая содержание дополнительных запасов, чтобы защититься от нерегулярных поставок сырья и полуфабрикатов. Формы неопределенности столь же различны, как и ее причины – конкуренция, технологические изменения, циклы деловой активности, смена правительств или изменения правительственной политики»[6].

Мы полагаем, что все перечисленное – это формы неопределенности, относящиеся к отдельным звеньям, сферам или аспектам функционирования рыночной системы хозяйства, иначе говоря, частичные неопределенности. Нас же интересует обобщающий, синергетический эффект всех эндогенных и экзогенных частичных неопределенностей, воздействующих на поведение агентов в рыночной экономике и на трендовую макродинамику рынка. Заметим, что и у Кейнса, и в словаре «Рутледж» речь идет не о некоторой абстрактной, условной схеме рынка, а о реальном рынке, который функционирует в конкретной природной, технической, политической, социальной, экономической среде.

Но при этом ни у Кейнса, ни у Расерфорда нет упоминания о синергетической, трендовой неопределенности в отношении рыночной системы в целом. Именно такую неопределенность мы называем фундаментальной неопределенностью. Конкретнее говоря, под ФНР мы понимаем отсутствие научно обоснованного ответа на вопрос о том, способна ли реально существующая рыночная система на началах саморегулирования избежать глубоких и длительных депрессий и обеспечить относительно устойчивый (с «пологими» циклами) рост и высокую занятость?

Для Кейнса проблемы ФН (в нашем понимании термина) не существовало для той рыночной системы, которая сложилась в 1930-1940-е годы и продолжала эволюционировать до названной Кейнсом условной даты – 1970 г. Он полагал, что разработанная им теория дает однозначный ответ: реальный рынок к такому саморегулированию не способен, поскольку:

1) ограниченность технических и природных возможностей для прибыльного инвестирования с одной стороны, растущая склонность населения к сбережениям – с другой стороны, порождают хронический избыток сбережений и дефицит платежеспособного спроса;

2) монополизация производства и политика профсоюзов (частично как реакция на дефицит спроса) порождают негибкость цен и зарплат;

3) неустойчивость психики инвесторов к разного рода «шокам», их стадное поведение в условиях неопределенности делают рост прерывистым и неуверенным, подверженным резким (в том числе нециклическим) колебаниям.

Отсюда следовал «фундаментально-определенный» вывод: относительно устойчивый рост и относительно высокая занятость требуют участия государства в форме активной налоговой и кредитно-денежной политики, а также готовности к прямому участию в инвестиционном процессе. При этом, очевидно, что частичные неопределенности сохраняются, но чувствительность рынка к их влиянию ограничивается (благодаря государственному регулированию).

В принципе Кейнс полагал, что государственное обеспечение эффективного спроса на макроуровне создает условия для свободной конкуренции на микроуровне. Однако на практике преодоление ФН потребовало регулирования и регламентирования на мезо – и микроуровнях. Государство регулировало тарифы на железнодорожном и авиационном транспорте и в энергетике, цены на сельскохозяйственную продукцию (путем товарных интервенций), сталь и ряд других товаров (посредством прямого административного давления, политики импортных пошлин и др.). Государство регулировало уровни заработной платы, устанавливая обязательный минимум и оказывая влияние на переговоры между профсоюзами и предпринимателями. Более того, государство детально регламентировало деятельность корпораций на микроуровне как в реальном секторе, так и в финансовом. Так что сфера свободной конкуренции была сужена, и рынок в значительной мере утратил гибкость. Государственное регулирование зашло гораздо дальше того, что предусматривал Кейнс в качестве обязательного минимума.

Было ли регулирование и регламентирование на микро – и мезоуровнях обязательным и необходимым для устойчивого экономического роста? Теория Кейнса даже не ставила эту проблему, откуда можно заключить, что Кейнс не считал, что из микро – и мезоуровней рынка может исходить угроза общего коллапса при условии, что на макроуровне государственная политика обеспечила равновесие основных пропорций. Из логики Кейнса вытекало, что именно макропроблема – дефицит эффективного спроса – порождает институциональные деформации на микро – и мезоуровнях, ведущие к монополизации и угасанию свободной конкуренции.

На практике же микро – и мезорегулирование после Второй мировой войны доказало свою действенность в повышении устойчивости и динамизма той реальной системы рынка, которая существовала четверть века до конца 1960-х гг. и отличалась высокой степенью монополизации. Однако теоретического обоснования такой регламентации и регулирования для преодоления ФН не существовало. Имелось лишь понимание, что между микро – и макротеорией существует разрыв, что на разных уровнях экономики протекают разные процессы, связи между которыми существующая теория не улавливает.

За указанные четверть века на микро – и мезоуровнях развернулись процессы, создававшие предпосылки для формирования «новой экономики» и новой рыночной системы: НТР, развитие новых высокотехнологичных отраслей, образование обширного среднего класса, включившего не только мелких предпринимателей и служащих, но и высококвалифицированную рабочую силу; получили широкое развитие социальные программы – как государственные, так и корпоративные; на базе роста доходов сложился огромный рынок услуг и предметов длительного пользования. Широко децентрализованный научно-технический прогресс, поддержанный системой налогообложения и политикой, стимулирующей инвестиции сотнями специальных государственных программ, а также финансированием общего и профессионального образования, явился главным стимулятором децентрализации производства, конкуренции и роста, породил новое качество в отношениях между работодателями и наемным персоналом внутри фирм, а также новые характеристики конкурентных отношений.

В условиях резко возросшей сложности и динамизма рынка, глубоких структурных сдвигов стало все резче ощущаться сковывающее и тормозящее влияние государственного регулирования и регламентации. Это особенно проявилось в 1970-е гг., когда произошли нефтяные «шоки» и крушение Бреттон-Вудской валютной системы. На авансцену выдвинулись призывы к дерегулированию и переходу к «саморегулированию» рынка. Задним числом осуждалась и отвергалась вся предшествующая государственная практика как «ошибочная». При этом кейнсианству безосновательно приписывалась концепция «тотального» регулирования, включающего не только макро, но и микро – и мезоуровни. Предлагалось отказаться от регулирования на всех трех уровнях.

Процессы трансформации рынка, которые протекали в США в 1980-е и 1990-е годы, в руководящих кругах США и большинством экономистов рассматривались как путь к усилению гибкости, устойчивости и динамизма рыночной системы. В краткосрочном и среднесрочном аспекте это так, в общем, и было. Но в долгосрочном аспекте это был путь к саморазрушению, как это бывает со спортсменами, применяющими допинг.

И речь, прежде всего, идет об эрозии института доверия, о доверии субъектов рынка друг к другу, к устойчивости рыночного механизма, к государству, к общественной системе в целом.

Наиболее крупная теоретическая работа, посвященная проблеме неопределенности, «Риск, неопределенность и прибыль» (1921 г.) принадлежит перу американского экономиста Фрэнка Найта. Согласно этому ученому, в рыночной экономике, где господствует неопределенность, существенное значение имеет не процесс производства, а принятие решения – что и как производить. Предприниматель, берущий на себя ответственность за такое решение, диктует всю организацию производства и получает вознаграждение в виде прибыли. При этом неопределенность выводилась прежде всего из непредсказуемости рынка, его сложности. Тезис о непознаваемости хозяйственного механизма получил развитие в концепции «расширенного порядка» и «организованной сложности» Фридриха Хайека и у ряда других экономистов.

Как полное отрицание рыночной неопределенности можно рассматривать «теорию рациональных ожиданий» Р. Лукаса, доминировавшую в экономической мысли Запада на протяжении последней четверти XX века. Согласно этой теории, субъекты рынка принимают рациональные решения на основе полного понимания ими системы этого рынка как механизма совершенной конкуренции. Неопределенность способно внести только государство своей непоследовательной экономической политикой.

О концепции Ф. Найта и о современных тенденциях в теории неопределенности представители посткейнсианства Дж. Акерлоф и Р. Шиллер пишут: «По его (Ф. Найта – Ю. О.) мнению, риск можно измерить посредством математических вероятностей. Неопределенность же, напротив, измерить нельзя, поскольку не существует объективных критериев для ее выражения. Экономисты-теоретики до сих пор бьются над тем, чтобы понять, как люди обращаются с такой «настоящей» неопределенностью. Постепенно все такие исследования все больше смещаются в сторону поведенческой экономики. И здесь как нельзя лучше подходит фраза Джека Уэлча (бывшего президента Дженерал Электрик. – Ю. О.) про то, что он «нутром чувствовал», что поступает правильно: инвестиции делаются на основании интуиции, а не анализа. Этот подход распространяется на все общество, следуя законам психологии – в первую очередь, социальной»[7].

Психологическая направленность эволюции взглядов на неопределенность в рамках современного либертарианства проявилась в концепции бывшего председателя ФРС США А. Гринспена. Эта концепция состоит в том, что чем короче прогнозируемый период, тем неопределенность выше, поскольку в краткосрочном плане поведение субъектов рынка определяется их неустойчивой психикой, тогда как в более долгосрочном плане действуют уравновешивающие силы спроса и предложения.

Гринспен пишет: «Врожденная людская склонность переходить от эйфории к панике и наоборот кажется вечной: опыт многих поколений не смог ее искоренить… если участники рынка предчувствуют финансовый кризис, он вряд ли случится… А вот внезапные всплески эйфории или паники предугадать невозможно. Катастрофический обвал цен в черный понедельник (биржевой крах 19 октября 1987 г. – Ю. О.) стал громом среди ясного неба». И далее: «Поскольку рынки склонны к самобалансированию, рыночная экономика оказывается более стабильной и прогнозируемой в долгосрочной перспективе, чем в краткосрочной, при условии, что общество и его фундаментальные институты сохраняют устойчивость»[8].

Представление о том, что неопределенность рынка проявляется в его краткосрочной неустойчивости, а в долгосрочном плане саморегулирование рынка обеспечивает его относительную устойчивость не изменил позицию Гринспена, о чем свидетельствует его статья «Активизм», написанная в начале 2011 г. «Врожденная реакция бизнесменов и домовладельцев на неопределенность любого вида состоит в том, чтобы освободиться от занятий, требующих надежных предсказаний о том, каким окажется будущее. Экономисты определяют возрастание неопределенности по утолщению хвостов риска, увеличению амплитуды и учащению колебаний ожидаемой доходности на инвестиции. Более того, поскольку почти все человеческие существа избегают риска, мы придаем страху возможных потерь больший вес, чем перспективе возможной эквивалентной по размеру выгоды. Следовательно, с возрастанием неопределенности отрицательные отклонения хвостов риска увеличиваются в большей степени, чем положительные отклонения этих хвостов. Взвешенное интегрирование этих распределений дает норму дисконта, характеризующую ожидания будущих доходов на индивидуальные инвестиции. В соответствии с расчетами, премия на акции (дополнительная доходность, требуемая от акции сверх безрисковой нормы доходности), стала исключительно высокой. По оценке банка Дж. П. Морган, в середине 2010 г. она достигла максимума за последние 50 лет, но с того времени несколько понизилась»[9].

Большинство современных экономистов (включая нобелевских лауреатов В. Смита, Дж. Акерлофа, Э. Фелпса и др., а также и самого А. Гринспена) полагает, что субъекты рынка доверяют этому рынку отнюдь не потому, что понимают механизмы его действия.