Многофакторное формирование стоимости компании

На формирование имиджа компании эффективно влияют ее публичность и работа на международных рынках (или с иностранными контрагентами). Это дисциплинирует компанию, делает ее более восприимчивой к лучшим практикам управления, развития, к появлению независимых директоров в совете директоров, оценивающих деятельность компании изнутри, влияющих на принятие правильных, с точки зрения лучших корпоративных практик, решений, а также контроль их исполнения.

1.2.1. Применение мультипликаторов

Для публичных компаний, акции которых котируются на биржах, рыночная капитализация есть стоимость компании в текущий момент времени. Метод мультипликаторов позволяет рассчитать «правильность» стоимости компании, исходя из отношения рыночной капитализации компании к какому-либо показателю.

Наиболее распространенным коэффициентом является P/E (price/earnings) – отношение рыночной капитализации компании к чистой прибыли. Часто используются мультипликаторы:

P/B (price/book) – отношение рыночной капитализации к сумме собственного капитала в балансе компании;

P/S (price/sales) – отношение рыночной капитализации компании к ее выручке (используется для анализа компаний, у которых нет прибыли).

С помощью мультипликаторов можно приблизительно оценить стоимость непубличной компании, если имеется история оценки компании-конкурента на основании применимого мультипликатора.

В таком случае известный мультипликатор применяют к показателю компании, получая примерную стоимость, причем показатель необязательно должен быть финансовым (например, оценка запасов, количество потребителей услуг).

Применение мультипликаторов является быстрым способом оценки компании по аналогии, но в этом способе присутствует доля необъективности, так как вопрос в том, кто и как устанавливает размер мультипликатора. Применение того или иного мультипликатора зависит от диалога между компанией и инвестиционным консультантом, причем мнение о корректности мультипликатора в конечном счете должен высказать рынок.

1.3. Наличие допущений и субъективности в определении стоимости компании

Из приведенных выше формул стоимости можно видеть, что часть элементов из них содержит субъективные составляющие, например, ставка дисконтирования. В формуле стоимости расчета капитала WACC стоимость заемных средств определяется ставкой привлечения, а стоимость собственного капитала достаточно субъективна. В модели CAPM (capital asset pricing model) есть понятия доходности безрисковых вложений: β (бета) – коэффициент, характеризующий систематический риск вложений в обыкновенные акции конкретного эмитента (или бета компании относительно локального рынка); § – дополнительная экспертная составляющая. Также в формулах можно встретить понятие «страновая рисковая премия». Везде, где есть экспертная составляющая с оценками (доходности, риска реализации проекта, риска на конкретную страну, риска на отрасль), нельзя сказать, что оценки всегда адекватны и объективны.

Оценки стоимости компании, осуществляющей проект (или заявляющей о таких намерениях), дающей элемент стоимости Vдоп., также во многом субъективны, так как содержат только заявленные на бумаге будущие денежные потоки, но не оценивают осуществление проекта в реальности (точнее, оценивают, но между оценкой реализации проекта и заявленными для оценки стоимости будущими денежными потоками есть временной гэп, который может оказаться существенным (особенно для крупных проектов), расхождение в планах и реальной стоимостью может нивелироваться вербальными интервенциями заинтересованных лиц, преуменьшением проблем), что не добавляет объективности оценки стоимости.

В оценках стоимости, рассчитанных по балансовой стоимости капитала (как собственного, так и заемного, инвестированного в компанию на последнюю дату) и market added value, приведенной к моменту оценки, субъективной является мысль о том, что весь капитал компании, использованный в предыдущие периоды, является рационально использованным (что особенно касается малых и средних компаний, где качество управленческих решений может не быть оптимальным).

То есть даже в самих формулах присутствует элемент субъективности и моделирования.

В оценке стоимости фигурирует оценка финансовых показателей, но отсутствует оценка управленческих решений, на правовые и иные факторы обращается меньше внимания.

Корректировка полученных оценок проводится после проведения качественного анализа, дью-дилидженс (полная оценка итогов деятельности компании, включая как финансовый, так и правовой аспекты деятельности компании, акционерной структуры, оценка бизнес-процессов, компетенции персонала). Дью-дилидженс компании проводят консультанты, то есть люди, которые, исходя из своих компетенций и опыта, высказывают свое мнение касательно положения компании, а поскольку мнение людей априори субъективно, то мнение эксперта о компании тоже субъективно с разной степенью вероятности, и приведенные аргументы, а также степень их влияния на стоимость зависят от того, с чьей стороны (покупателя или продавца) работает консультант, а также от того, какие аргументы и контраргументы приведет противоположная сторона, на каких аспектах деятельности компании в итоге будет сфокусирован покупатель, а на каких – продавец. В конечном счете это переговоры людей между собой (обмен мнениями, аргументация, приведение доводов), а действия людей – это неточная наука, в них присутствует субъективность, а если есть субъективность, то цену сделки (и, следовательно, стоимость) нельзя назвать объективной.

Также часто присутствует фактор внутренних причин важности сделки (в случае купли-продажи бизнеса) для одной из сторон (времени (срочности), получения ликвидности для других проектов, размера бизнеса компании и т. д.), что способствует либо дисконтам, либо премиям к цене, уплачиваемой за компанию (долю в компании). Мотивы сторон – это тоже субъективный фактор, влияющий на стоимость компании.

То есть, если есть субъективные факторы, оценка стоимости компании не может быть полностью объективной, а если она не является полностью объективной, то и объективной стоимости компании нет. Есть лишь оценка стоимости, выполненная с разной степенью достоверности и приемлемая для сторон в конкретный момент времени.

Это отнюдь не означает, что стоимость не надо рассчитывать по формулам, проводить дью-дилидженс – наоборот, это обязательно надо делать, но полученные цифры (и данные) стоит воспринимать лишь как маркеры стоимости, которые нужно знать и использовать в аргументации своей позиции. Если оценка стоимости нужна для совершения сделки между продавцом и покупателем, продавец всегда будет хотеть продать компанию дороже, а покупатель – купить дешевле: как минимум одна сторона, вероятно, будет не совсем довольна. Но потенциальный покупатель является более важным лицом, он будет работать с купленной компанией, развивать ее, он платит цену за компанию (если он не захочет, то ее не купит), поэтому именно он должен иметь ясный план: зачем ему нужна компания, на каких рынках он будет работать, какие дополнительные средства (кроме средств, затраченных на покупку) ему понадобятся, каких результатов он должен достичь и в какие сроки. Поэтому можно сказать, что расчет показателя стоимости – это теоретическая величина, рассчитываемая периодически владельцем бизнеса с определенными допущениями для того, чтобы по рассчитанным маркерам получить примерное представление о правильности движения компании, приращении вложенных средств, о примерных величинах средств, которые можно рассчитывать получить за разные доли владения компанией или за всю компанию, но это представление есть лишь теоретическое представление владельца о стоимости. Получив цифры-маркеры, он может прорабатывать аргументацию для того, чтобы убедить потенциальных покупателей (или инвесторов) войти в компанию. Потенциальный покупатель (инвестор), принимая во внимание свои мотивы, проводя на основании известной информации свою оценку возможной стоимости компании, дью-дилидженс, также получает маркеры различных показателей, как рассчитанных теоретически, так и из документов, и вырабатывает аргументацию исходя из своих мотивов. Показатели стоимости продавца и покупателя, как правило, не совпадают.

Проверить, насколько виртуальное представление о стоимости соответствует реальному, можно только выйдя на рынок для предложения акций (долей) компании на продажу покупателям (инвесторам). И лишь цена, указанная в юридически обязывающем, направленном со стороны покупателя официальном предложении о покупке акций (долей), и будет стоимостью компании (или ее долей) в настоящий момент времени.

Можно предложить следующее определение стоимости:

Стоимость – это выраженная в денежном эквиваленте согласованная оценка компании инвесторами, покупателями и консультантами (профессиональными участниками) финансового рынка, возможная, по их мнению, на текущий момент, исходя из всей полноты находящейся в открытом доступе информации о компании, включающей в себя финансовые и нефинансовые факторы, оценку перспектив развития компании (идеи бизнеса и возможностей его масштабирования), прогноз будущего денежного потока, а также оценку внешней среды и развитость финансовой инфраструктуры, выраженную в согласии инвестировать в компанию или направить обязывающее предложение о покупке части либо всей компании.

Рассмотрим вопрос стоимости публичной или выходящей на IPO компании.

Прежде всего, надо отметить, что публичная компания всегда стоит дороже, чем непубличная, так как для того, чтобы стать публичной, компания должна пройти большой нелегкий путь, познакомив инвесторов с собой, раскрыв большой объем информации о себе как в рамках процедуры дью-дилидженс перед консультантами, так и на добровольных началах. Компания должна провести ревизию всех процедур и процессов, начиная от акционерной структуры и структур управления и заканчивая оформлением различной политики действий компании в определенных ситуациях. Компания исправляет (улучшает) моменты, которые, по мнению консультантов, не соответствуют лучшим практикам, статусу публичной компании или потенциально могут не понравиться инвесторам. За период подготовки к выходу на IPO компания избавляется от «скелетов в шкафу», проводит большую подготовительную работу в целом и надеется на хорошую оценку акций компании (а следовательно, и всей компании) рынком. Инвесторы, радуясь появлению нового эмитента и возможности разместить свободные средства в «новое имя», покупают акции компании либо во время первичного размещения, либо на вторичном рынке. Поскольку компания вышла на IPO, инвесторы считают, что она соответствует требованиям к публичным компаниям, так как консультанты и андеррайтеры должны проверить компанию и подготовить ее к выходу на рынок.

Именно большее число инвесторов и легкость, с которой они могут вложить средства в акции компании на организованном рынке ценных бумаг (и продать акции в дальнейшем), больший объем средств, которыми оперирует вся совокупность инвесторов (профессиональных участников) на организованном рынке ценных бумаг дают больший прирост стоимости (капитализации) компании по сравнению с фазой «непубличности». Количество предложений от потенциальных покупателей на доли (акции) компании, если она не публична, может исчисляться в лучшем случае единицами, количество компаний (инвесторов), которые могут позволить себе финансово купить компанию-цель, – очень мало. Малое количество информации о компании-цели, отсутствие транспарентности, отсутствие оценок эффективности бизнес-процессов и качества управления, возможное наличие «подводных камней» создают риски для потенциального покупателя, и это давит на цену, толкая ее вниз. В свою очередь, выходя на публичные рынки, компания получает доступ к гораздо большему количеству заинтересованных инвесторов, чей совокупный интерес и ликвидность толкают цену вверх.

Существуют два подхода касательно объективности цены компании на публичном (организованном) рынке.

Первый подход заключается в том, что котировка акций компании меняется каждый день по разным причинам (как зависящим от информации о деятельности компании, так и не зависящим напрямую от компании). Соответственно, инвесторы оценивают всю совокупность факторов: свою мотивацию, готовность совершать операции на открытом рынке, ситуацию в мире, в стране, пытаются прогнозировать развитие факторов, влияющих на рынок ценных бумаг в целом, получают информацию о деятельности компании и принимают решение о покупке (или продаже) акций компании. Общая совокупность интерпретаций развития ситуации каждым из инвесторов дает котировку стоимости акции компании в каждый конкретный момент времени, которая при умножении цены акции на количество акций дает общую стоимость компании (капитализацию) в каждый момент времени. Поскольку публичная компания стоит всегда больше, чем непубличная, а инвесторы совершают юридически обязывающие действия с акциями компании, исходя из всей совокупной информации, доступной инвесторам в каждый момент времени, то, согласно первому подходу, цена компании на открытом организованном рынке в каждый момент времени и есть объективная цена компании.

Второй подход заключается в том, что у любой компании есть фундаментальная цена, исходя из ее финансовых показателей, масштаба бизнеса, оценки показателей стоимости, выраженных в натуральных единицах, а также исходя из сравнения с аналогичными компаниями в отрасли – как в стране, так и в мире, – и если компания с аналогичными показателями стоит выше, то совокупность сравнения средних стоимостей компаний позволит рассчитать примерную (фундаментальную) стоимость компании в зависимости от ее реального денежного потока, потенциального денежного потока, цен на сырье и готовую продукцию в текущий момент и прогноз их значений в будущем, капитальных инвестиционных затрат компаний как в текущем периоде, так и в будущем, уровня текущего долга, способности его обслуживания без влияния на основные бизнес-процессы, прогноза изменения величин долга компании в будущем. Соответственно, цена на акции компании, сформированная на организованном рынке, рассматривается как отличающаяся от фундаментальной, а следовательно, необъективная, но стремящаяся к объективной. Сторонники такого подхода говорят о том, что поведением инвесторов движут факторы субъективные, в большинстве своем не относящиеся к компании: общее состояние рынка, «аппетит к риску», общая ликвидность рынка, ожидания, само финансовое состояние инвесторов-игроков, поток новостей, где акцент делается лишь на некоторых, соответствующих ожиданиям рынка в текущий момент времени, общая развитость финансового рынка во всей своей совокупности. Кроме того, существуют различные мультипликаторы, применяемые к компаниям, коэффициенты риска на страну, в которой зарегистрирована компания и на организованном рынке которой она котируется. Эти коэффициенты, мультипликаторы устанавливаются консультантами, профессиональными участниками рынка непрозрачно, а значит, субъективно, но они принимаются участниками рынка по умолчанию и используются до тех пор, пока очередной лидер мнений не пересчитает мультипликаторы и коэффициенты: его репутация и опыт будут способствовать тому, что его мнение (расчет) относительно коэффициентов примут другие участники рынка.

Соответственно, сторонники второго подхода говорят о том, что цена на организованном рынке в любой момент времени не является объективной, объективная цена не может меняться каждый час, и существует некая стоимость, куда в итоге через промежуток времени (или никогда) должна прийти цена на акцию компании (и соответственно, стоимость всей компании).

Весь вопрос в том, за счет чего формируется цена компании-аналога или компании-эталона. Допустим, есть объективные показатели выпуска (продаж) в натуральных единицах (объективная составляющая), есть доля рынка в определенной географической локации (зная объем рынка в этой локации и объем продаж за текущий период, можно вычислить долю рынка на текущий момент – объективный показатель), цена на товар (субъективный показатель), прогноз развития рынка (субъективный показатель с различной степенью объективности и вероятности), прогноз продаж (субъективный показатель с различной степенью объективности и вероятности). Есть также показатели компании-аналога и компании-эталона, которые сформированы лидерами мнений, консультантами на рынке: мультипликатор отрасли (а почему применяется именно такой?), коэффициент странового риска (а почему именно такой?). На цену товара, производимого оцениваемой компанией, можно влиять, если товар биржевой и / или у него есть товары-аналоги. Также на цену на акцию компании-аналога или компании-эталона влияет общая развитость финансового и фондового рынков, их инфраструктуры и общий объем средств в системе.

Иными словами, а почему мы должны считать, что цена компании-аналога или компании-эталона является объективной, почему она именно такая, а не меньшая?

Цена – это эквивалент денежной стоимости информации о рынке в целом во всей совокупности факторов, влияющих на принятие решения о совершении сделки в текущий момент времени участниками финансового рынка, устанавливаемый в результате совместных действий всей суммой участников, каждый из которых действует, имея всю полноту информации, доступной также и всем другим участникам рынка, и формируя собственное мнение о величине данного эквивалента в будущем.

Любой владелец компании, наблюдая за ее котировками, должен помнить, что цена (а следовательно, и стоимость) может не только расти, но и снижаться. Наличие множества мотиваций у инвесторов (являющихся субъективными факторами для компании, о чьей стоимости идет речь), а также внешних факторов (законодательных, политических, развития рынка и его инфраструктуры), на которые владелец компании повлиять не может, но которые инвесторы должны закладывать в цену компании (а следовательно, определять стоимость компании на текущий момент), позволяет говорить об отсутствии объективной стоимости компании.

Глава 2. Функционирование финансовых рынков

Рассмотрим, как действуют финансовые рынки сегодня, какие факторы на них влияют.

Прежде всего, на текущий момент мир – финансовоцентричен, то есть именно финансы и финансовый сектор влияют на жизнь каждого человека, каждой компании, каждой страны.

В мире наблюдается ускоренная эмиссия денежных средств каждой страной, но в большинстве своем эмиссия денежных средств в стране влияет только на саму страну и опосредованно на ее соседей. Однако валюты части стран являются валютами международных расчетов, и их влияние значительно выше. Валюты части стран являются региональными (юань КНР, российский рубль, британский фунт стерлингов, швейцарский франк, австралийский доллар, ранд ЮАР), а три валюты являются мировыми, так как две страны и международная организация, их эмитирующие, являются мировыми эмиссионными центрами: это доллар США, евро и японская иена. Эти валюты дают возможность своим эмитентам пользоваться благами получения эмиссионного дохода.

Государственный долг правительств стран западной цивилизации (считая и Японию) находится на критических уровнях по отношению к ВВП. Для обслуживания долгов и недопущения дефолтов ставки привлечения снижаются, чтобы позволять бюджету этих стран (в среднем величина бюджетов составляет от 14 до 20% ВВП) обслуживать государственный долг. При этом стоит отметить, что обслуживаются, как правило, только проценты, а «тело» государственного долга погашается за счет нового выпуска облигаций. Поскольку неготовность правительств европейских стран сокращать расходы (вследствие политических последствий данного решения) не способствует общему сокращению уровня долгов, а наоборот – способствует их увеличению, то проблема с их обслуживанием является первоочередной проблемой. В этих условиях можно говорить, что низкие ставки, позволяющие обслуживать государственный долг, являются долговременным трендом.

Для обслуживания своих долгов эмиссионными центрами производится выпуск денежных средств, которые оказываются на финансовых рынках. Финансовые институты, во-первых, направляют средства на покупку государственных долгов правительств, во-вторых, на фондовый рынок.

Ставки по государственному долгу влияют и на уровень ставок по корпоративным долгам, уровень ставок по кредитам (которые находятся на низких уровнях), поэтому направление средств на кредитование предприятий и компаний не приносит большого дохода банкам (есть эффект масштаба, связанный с общим объемом выданных кредитов, есть попытки снижения транзакционных издержек, но общий уровень доходности относительно невелик, особенно в сравнении с возможностями финансового рынка).

В связи с глобализацией, либерализацией движения капиталов, развитием информационных технологий (как в сфере распространения передачи информации, так и в сфере финансовых технологий), позволившими ускорить перемещение денежных средств, заключение сделок, расчеты по ним, клиринг по сделкам и вызвавшими развитие новых форм финансовых инструментов, перед финансовым рынком открылись новые (огромные) перспективы.

Политика центральных банков мира, вызвавшая огромный приток дешевой денежной ликвидности, развитие торговли фьючерсами, развитие и быстрый рост объемов торговли, фактически мгновенное перемещение денежных средств между рынками и торговыми площадками, развитие автоматической и алгоритмической торговли, развитие рынка FOREX привели к тому, что общий объем средств, вовлеченных в торговлю, многократно возрос, появилась возможность зарабатывать прибыль более быстро и в большем объеме, чем кредитуя компании из традиционных секторов экономики или обеспечивая для них финансовую инфраструктуру.

Современная торговля базируется на общем объеме средств на рынках, развитии фьючерсной и деривативной торговли, а в качестве поводов для движения котировок используются любые поводы (информация) об общем состоянии мировой экономики, сведения об экономике разных стран, объемах производства и потребления различных товаров, информация об отдельных компаниях (финансовая отчетность, информация о назначениях / отставках, новости о новых проектах, о корпоративных и акционерных действиях), информация о ценах на ключевые товары, ставках ФРС и ключевых центробанков мира, информация о природных катаклизмах и их последствиях, политические новости. Торговля на финансовых рынках проходит на ожиданиях наступления событий, подкрепленных количеством средств, вложенных в открытые позиции по каждому финансовому инструменту.

Финансовый (фондовый) рынок, получив огромную ликвидность и обладая развитой инфраструктурой, фактически стал «вещью в себе», оторвавшись от традиционных отраслей и, наоборот, оказывая на них огромное влияние, предоставляя (или не предоставляя) финансирование, определяя коэффициенты риска, мультипликаторы, страновые коэффициенты риска, определяя уровень цен на товары (подавляющее большинство самых важных товаров являются биржевыми) и уровень котировок акций компаний (а следовательно, и стоимости компаний в целом). При этом следует понимать, что в большинстве случаев не базовый актив влияет на стоимость фьючерсов и иных производных инструментов, а наоборот: направление движения стоимости фьючерсов определяет цену базового актива. Это происходит потому, что именно во фьючерсной торговле сосредоточена самая большая ликвидность финансовых средств, определяющая направление движения, и, что важно, торговать фьючерсами можно в обоих направлениях (в торговле базовыми активами, в частности акциями, существуют ограничения на открытие коротких позиций по инструменту).

Финансовому рынку постоянно нужны поводы (информационные события) для движения котировок. В мире сформирована архитектура (показатель – географическое место – время – периодичность) информационного экономического (финансового) потока, который является становым хребтом информационной повестки. На ожиданиях о величине показателя и их сравнениях с фактическим значением и строится торговля.

Основным движущим мотивом фондовых рынков является рост курсовой стоимости акций. Поскольку наблюдается постоянный приток денежной эмиссии на финансовые рынки, наблюдается и рост рынка акций (в долгосрочном периоде). Абстрагируясь от информационного фона, можно заметить, что это происходит потому, что рост количества денежных средств в обращении снижает их стоимость, и, соответственно, если покупательская способность денежных средств снижается, должна расти цена актива. Если говорить об информационном фоне, то новостей много, они разноплановые, и вопрос о том, на какую новость отреагируют рынки, а на какую – не обратят внимания, определяется важностью информации для функционирования самого рынка, а не важностью информации для компании. При прочих равных на корпоративную новость обратят внимание только в том случае, если нет перекрывающих информационный фон новостей, влияющих на функционирование самого фондового (финансового) рынка. Участники рынка могут не принять во внимание положительную новость о компании, решив, что она несущественна, уже учтена в цене акций компании или просто не желая рисковать деньгами в текущий момент времени, а с другой стороны – могут «педалировать» незначительную новость, особенно если она подкрепляет открытую позицию по этой компании.