Энциклопедия финансового риск-менеджмента

Следует отметить, что последние два вида риска наиболее трудно поддаются формализации и количественной оценке. Отчасти это объясняется тем, что операционные риски и риски событий во многом обусловлены так называемым человеческим фактором.

Перечисленные риски будут иметь разную значимость для разных организаций. Так, например, в банковском деле наибольшие потери происходят вследствие кредитных и рыночных рисков, а для клиринговых организаций на передний план выходят операционные риски и риски контрагента. Наконец, предприятия промышленности, торговли и сферы услуг (за исключением финансовых) будут подвержены также и специфическим рискам, обусловленным их отраслевой принадлежностью и особенностями производственного процесса. Эти риски, обычно называемые техногенными или производственными, находятся за рамками данной книги.

Способы управления рисками

Основными способами снижения рисков в экономике независимо от отраслевой специфики являются страхование, резервирование (самострахование), хеджирование, распределение, диверсификация, минимизация (управление активами и пассивами) и избежание (отказ от связанной с риском операции)[10].

Перечисленные способы различаются в первую очередь по своей экономической сущности, состоящей в передаче риска третьему лицу (при страховании, хеджировании и распределении) либо в оставлении его на собственном удержании (при резервировании, диверсификации или минимизации путем управления активами и пассивами). Другим критерием классификации может служить объект управления, в качестве которого выступает вероятность наступления или подверженность риску (при хеджировании, распределении, диверсификации и управлении активами и пассивами) или чистый ущерб вследствие проявления риска (при резервировании и страховании). В рыночной экономике решения об уровне риске предприятия принимают его владельцы и управляющие, а усилия государства направлены в основном на минимизацию последствий реализации принятого риска.

По аналогии с анализом и синтезом можно провести различие между декомпозицией и агрегированием риска[11]. Под декомпозицией риска (risk disaggregation) понимается разложение риска, рыночная стоимость которого не может быть определена непосредственно, на отдельные компоненты, стоимость которых, по крайней мере некоторых из них, можно оценить по рыночным данным. Декомпозицию риска можно определить как аналитическую оценку стоимости не торгуемых на рынке инструментов на основе наблюдаемых рыночных цен других инструментов с целью их правильного ценообразования. Примером декомпозиции может служить представление опциона пут через опцион колл плюс позицию по базисному активу. Агрегирование риска (risk aggregation), напротив, предполагает создание портфеля, корреляция между элементами которого меньше единицы, что позволяет снизить риск путем его диверсификации. Примерами агрегирования риска являются расчет показателя VaR и стресс-тестирование на уровне портфеля. Агрегирование и декомпозицию риска не следует рассматривать как взаимоисключающие способы, поскольку агрегирование тоже опирается на рыночные оценки риска, без которых невозможно получить объективные оценки вероятностей и корреляций между проявлениями рисков, необходимых для реализации портфельного подхода.

В банковском деле резервирование – это один из основных способов управления совокупным риском, который не может быть передан страховщику или гаранту (посредством страхования или гарантирования) либо участникам финансового рынка (путем хеджирования производными инструментами). С целью компенсации ожидаемых потерь банки формируют собственные средства – капитал, а также обязательные резервы на возможные потери по ссудам и прочим активам, относимые на расходы банка (фактически это означает перенос риска на клиента посредством включения в цену услуги, например кредита). Минимальные требования к достаточности капитала лежат в основе государственного регулирования рисков банковской системы.

Страхование, как и резервирование, не ставит своей целью уменьшение вероятности проявления или подверженности риску, а нацелено преимущественно на возмещение материального ущерба от его проявления[12]. Для страхования подходят массовые виды риска, вероятности проявления которых известны с высокой степенью точности и не сильно коррелированы между собой. Из рассмотренных выше видов риска в наибольшей степени этим требованиям удовлетворяют некоторые операционные и кредитные риски.

Хеджирование представляет собой способ защиты от возможных потерь путем заключения уравновешивающей сделки (переноса риска изменения цены с одного лица на другое). Хеджирование предназначено для снижения возможных потерь вложений вследствие рыночного риска, реже кредитного риска и риска событий. Как и страхование, хеджирование требует отвлечения дополнительных ресурсов (например, уплаты опционной премии или внесения маржи).

Совершенное хеджирование предполагает полное исключение возможности получения какой-либо прибыли или убытка по данной позиции за счет открытия противоположной, или компенсирующей, позиции. Подобная «двойная гарантия» как от прибылей, так и от убытков отличает совершенное хеджирование от классического страхования. Хеджирование рыночных рисков осуществляется путем проведения операций с производными финансовыми инструментами – форвардами, фьючерсами, опционами и свопами. В последние годы появились инструменты хеджирования кредитных рисков и рисков события, к которым относятся, например, кредитные свопы и производные на погоду.

Снижение риска может быть достигнуто также путем его распределения между участниками сделки (включение риска в стоимость продукции и услуг, предоставление гарантий или поручительств, залог имущества, система взаимных штрафных санкций). Распределение риска подразумевает решения по расширению (сужению) числа потенциальных инвесторов или участников проекта.

Диверсификация – один из способов уменьшения совокупной подверженности риску путем распределения вложений и/или обязательств. Наиболее часто под диверсификацией понимается размещение финансовых средств в более чем один вид активов, цены или доходности которых слабо коррелированы между собой. Другой формой диверсификации является привлечение средств из различных, слабо зависящих друг от друга источников. Сущность диверсификации состоит в снижении максимально возможных потерь за одно событие, но при этом возрастает количество видов риска, которые необходимо контролировать, что влечет за собой рост транзакционных издержек. Диверсификация – это один из наиболее популярных механизмов снижения рыночных и кредитных рисков при формировании портфелей финансовых активов, банковских ссуд или пассивов. Следует помнить, что диверсификация позволяет уменьшить только несистематический риск (риск, связанный с конкретным инструментом), в то время как систематические риски, общие для всех рассматриваемых инструментов (например, риск циклического спада экономики), не могут быть уменьшены путем изменения структуры портфеля.

Минимизация преследует цель тщательной балансировки активов и обязательств, с тем чтобы свести к минимуму колебания чистой стоимости портфеля. Теоретически в этом случае не возникает необходимости в отвлечении ресурсов на формирование резерва или открытие компенсирующей позиции. Управление активами и пассивами направлено на избежание чрезмерного риска путем динамического регулирования основных параметров портфеля. Иными словами, этот метод нацелен на регулирование подверженности риску в процессе самой деятельности, в отличие от хеджирования, основанного на упреждающей нейтрализации риска. Управление активами и пассивами наиболее широко применяется в банковской практике для контроля за рыночными, главным образом валютными и процентными рисками.

Все перечисленные выше способы управления риском составляют арсенал финансового риск-менеджера, с помощью которых решается главная задача – обеспечение выживаемости компании в условиях конкуренции, повышение рыночной стоимости на уровне отдельного предприятия и поддержание стабильности функционирования финансовой системы на уровне отдельных стран и мировой экономики в целом.

О книге

Изначальный замысел книги состоял в том, чтобы создать на русском языке пособие учебного и справочного характера, в котором были бы систематизированно изложены подходы и методы количественной оценки и управления важнейшими видами финансовых рисков на уровне современных международных стандартов, выработанных профессиональными объединениями риск-менеджеров, такими как GARP и PRMIA. Это обусловило структуру книги, большинство глав которой ориентированы на соответствующие разделы программы квалификационного экзамена Financial Risk Manager (FRM®). Однако в процессе работы над книгой возникла логическая необходимость выйти за рамки первоначальных планов. Так, в нее были включены самостоятельные главы, посвященные рискам рыночной ликвидности, прогнозированию макроэкономических рисков и методам оптимизации портфелей активов и пассивов. Хотя эта книга не претендует на освещение всех аспектов современного финансового риск-менеджмента, по объему рассматриваемого материала данное издание не имеет аналогов в России.

Реализация проекта такого масштаба стала возможной только благодаря объединенным усилиям специалистов в различных областях финансового риск-менеджмента. Авторский коллектив включает ведущих представителей профессионального сообщества риск-менеджеров, стоявших у истоков развития в России этого нового направления деятельности.

Отличительной особенностью книги является то, что авторами предпринята попытка дать стандартную терминологию финансового риск-менеджмента на русском языке, учитывающую те реалии, которые сложились за последние годы. Во всех случаях параллельно с русскими эквивалентами в книге приведены и оригинальные термины на английском языке. В большинстве глав авторы стремились не только изложить необходимый минимум учебного материала, но и сопроводить его подробным указателем литературы по соответствующей тематике. Это может оказаться полезным для тех, кто желал бы более глубоко ознакомиться с интересующими аспектами риск-менеджмента.

Многообразие затронутых тем и широта их охвата вызвали немалые трудности в работе над книгой, но авторы искренне надеются, что полезность этой книги для специалистов-практиков будет возрастать по мере развития в России культуры риск-менеджмента.

Книга ориентирована в первую очередь на профессионалов, непосредственно занимающихся оценкой и управлением рисками в банковском секторе, в инвестиционных компаниях и фондах, страховых компаниях, на предприятиях реального сектора экономики. Однако она будет полезна всем читателям, желающим получить представление о финансовом риск-менеджменте или повысить свою квалификацию в этой области, в том числе преподавателям, студентам старших курсов и аспирантам экономических факультетов вузов. Пособие может использоваться в качестве учебного и справочного пособия при подготовке к сдаче международных профессиональных экзаменов по финансовому риск-менеджменту, таких как FRM® и PRM®.

Книга состоит из 11 глав, посвященных различным аспектам финансового риск-менеджмента. Многие из рассмотренных в ней тем впервые систематизированно излагаются на русском языке.

Первая глава книги, написанная В. Е. Барбаумовым, представляет собой краткий обзор математических методов, составляющих аппарат современного риск-менеджмента, в объеме, необходимом для понимания последующих глав. В главе излагаются базовые понятия и представления финансовой математики, теории вероятностей и математической статистики, включая стоимость денег во времени, доходность и волатильность, методы ценообразования облигаций и модели эволюции процентных ставок, важнейшие виды вероятностных распределений и случайных процессов, элементы регрессионного анализа и метод Монте-Карло, а также краткий обзор основных результатов математической теории рекордов (экстремальных значений), применяемых в финансовом риск-менеджменте. Теоретический материал главы богато иллюстрирован примерами, позволяющими лучше овладеть навыками финансовых вычислений.

Предметом рассмотрения второй главы являются производные финансовые инструменты: форвардные, фьючерсные и опционные контракты на различные активы, а также процентные и валютные свопы и облигации со встроенными опционами. В. Е. Барбаумов приводит их характеристики, модели ценообразования, включая известную модель Блэка-Шоулза, и основные спекулятивные и хеджирующие стратегии применения этих инструментов. Как и в предыдущей главе, изложение необходимых теоретических знаний сопровождается разбором многочисленных расчетных примеров.

В третьей главе представлен целостный взгляд на систему оценки и управления рыночными рисками. М. А. Рогов последовательно развивает различные по уровню сложности подходы к измерению рыночного риска: от простейших балансовых показателей и коэффициентов чувствительности производных инструментов до показателя value-at-risk (VaR) и так называемых когерентных мер риска. В главе дан сравнительный анализ различных методов расчета показателя VaR. Все важнейшие понятия рассмотрены на примерах, большинство из которых основано на реальных ценовых данных с российского финансового рынка. В приложении к главе содержатся рекомендации по построению системы управления рисками в российских корпорациях.

Одной из важных, но при этом и весьма сложных проблем, возникающих при оценке рыночного риска, является учет факторов ликвидности. Особенно остро эта проблема стоит на «развивающихся рынках», отличающихся малой глубиной и высокой волатильностью, к числу которых относится и Россия. Следует отметить, что эта тема весьма скупо освещена в мировой литературе, так как долгое время считалось, что этот вид риска не поддается количественной оценке. Однако к концу 1990-х гг. были предложены первые подходы к измерению ликвидности финансовых рынков и ее отражению в моделях расчета VaR. Данной теме посвящена четвертая глава книги, написанная Д. Ф. Щукиным. В ней подробно рассмотрены характеристики ликвидности рынка, предложенные Комитетом по глобальной финансовой системе при Банке международных расчетов, а также оригинальный подход к количественной оценке риска рыночной ликвидности, проиллюстрированный на примере российского рынка акций.

Кредитный риск общепризнан основным видом риска, с которым сталкиваются в своей деятельности финансовые институты. Этот риск подробно анализируется Н. Ю. Ситниковой в пятой главе. В первой части главы рассмотрен традиционный подход к анализу кредитоспособности заемщиков. Вторая часть представляет собой детальный экскурс в современные методы количественной оценки риска дефолта в разрезе его составляющих: вероятности дефолта, подверженности риску и уровня возмещения потерь. Основное внимание в этой части уделяется моделям оценки кредитного риска, ставшим отраслевыми стандартами, включая Z-модель Альтмана, модель ZETA и модель ожидаемой вероятности дефолта (EDF), разработанную компанией KMV. Ее дополняет сравнительный анализ современных моделей оценки кредитного риска портфеля: CreditMetrics, Credit Portfolio View, CreditRisk+ и Moody’s KMV Portfolio Manager. В третьей части главы дан обзор основных способов управления кредитными рисками. Отдельные разделы главы посвящены страновому риску и основным видам кредитных производных инструментов.

Значимость операционных рисков в последние годы существенно возросла как вследствие целого ряда громких случаев потерь, причиной которых стали именно эти риски (в том числе и в России), так и из-за повышенного внимания, которое уделяет им финансовое сообщество, в частности Базельский комитет по банковскому надзору. В шестой главе П. В. Бурков представил широкий обзор методов идентификации и управления операционными рисками, делая особый акцент на рисках, связанных с использованием информационных систем. Отдельный раздел посвящен новейшим подходам Базельского комитета к расчету размера капитала, резервируемого против операционных рисков. Эти альтернативные подходы уже применяются банками развитых стран начиная с 2007 г. после выступления в силу Нового базельского соглашения по капиталу и вызывают значительный интерес у отечественных кредитных организаций. В приложениях к главе дана оригинальная авторская классификация операционных рисков, возникающих в деятельности инвестиционной компании, а также стандартная классификация операционных потерь, предложенная в Новом базельском соглашении по капиталу.

Грамотное управление финансовыми рисками в современных условиях невозможно без базовых знаний о юридических, бухгалтерских и налоговых аспектах заключаемых сделок. Они являются предметом рассмотрения в седьмой главе применительно к операциям с производными инструментами на международных рынках капитала. Основное внимание в этой главе С. Н. Тихомиров уделяет внебиржевым сделкам своп, для снижения рисков которых Международной ассоциацией по свопам и производным (ISDA) была разработана стандартная документация. Хотя в России срочный рынок находится пока еще в зачаточном состоянии, эти вопросы будут становиться все более актуальными по мере совершенствования законодательной базы, повышения ликвидности рынка и перехода его участников на Международные стандарты финансовой отчетности (МСФО).

Восьмая глава, написанная канд. экон. наук А. А. Лобановым, представляет собой попытку систематизированного изложения современных представлений об интегрированной оценке и управлении основными видами рисков на уровне всего предприятия: от организационных аспектов до оценки результатов деятельности с учетом риска, стресс-тестирования, управления модельным риском и торговыми лимитами. Для этого потребовалось предпринять краткий экскурс в историю финансового риск-менеджмента, а также рассмотреть факторы, вызывавшие к жизни новую парадигму управления рисками в масштабе предприятия.

В главе подробно проанализированы такие популярные показатели экономического эффекта и эффективности с учетом риска, как EVA и RAROC, а также возможности их использования в практике корпоративного управления. Центральное место в главе занимают методы расчета так называемого экономического капитала. Автору удалось свести воедино различные трактовки этого понятия и дать сравнительный анализ методов размещения капитала по подразделениям и видам деятельности. В самостоятельных разделах рассмотрены способы оценки портфеля на устойчивость к рыночным кризисам (стресс-тестирование), а также источники и способы снижения такого специфического феномена риск-менеджмента, как риск неадекватности применяемых моделей. В конце главы рассмотрены различные способы контроля за трейдерами, при этом особое внимание уделено методам расчета VaR-лимитов и современным подходам к управлению торговыми лимитами. Изложение основных теоретических концепций подкреплено целым рядом практических примеров.

В девятой главе, посвященной регулированию банковских рисков, A. А. Лобанов и С. В. Замковой подробно излагают различные нормативные подходы к расчету достаточности банковского капитала и страхования вкладов как двух основополагающих механизмов поддержания стабильности банковских систем. В ней последовательно рассматриваются подходы Базельского комитета по банковскому надзору к оценке кредитного и рыночного рисков активов: стандартный подход и подход на основе внутренних моделей банков, а также обсуждаются преимущества и недостатки подхода на основе предварительных обязательств, предложенного экономистами ФРС США. Сегодняшний день государственного регулирования банковских рисков представлен в главе обзором основных положений Нового базельского соглашения по капиталу 2004 г. (модифицированного стандартного подхода и подхода на основе внутренних рейтингов к оценке кредитного риска, функциям банковского надзора и требований к раскрытию информации по рискам). В главе также анализируются базовые принципы страхования банковских вкладов и приводятся рекомендации по построению систем гарантирования вкладов, вытекающие из теоретических работ и практического опыта различных стран.

Логическим развитием современного риск-менеджмента является применение концепций и методов, разработанных и успешно применяемых на уровне предприятия, к прогнозированию и контролю за системными рисками на макроэкономическом уровне. Эти риски рассматриваются С. В. Замковым и B. К. Шпрингелем в десятой главе книги, при этом основное внимание авторы уделили моделям прогнозирования банковских и финансовых кризисов.

Портфельный подход проходит красной нитью через большинство методик риск-менеджмента, и ему посвящена последняя, одиннадцатая глава книги, написанная Д. Ю. Голембиовским. В ней читатель найдет обзор методов оптимизации портфелей финансовых инструментов, в том числе описание современных моделей управления активами и пассивами.

Значительная часть материала этой книги была апробирована авторами на курсе по подготовке к сдаче международного экзамена FRM®, разработанном Исследовательской группой «РЭА – Риск-Менеджмент» при поддержке Фонда Евразия, который проводится регулярно с 2000 г.

Редакторы искренне благодарны всем авторам книги, инвестировавшим в ее создание свое время и интеллектуальный капитал. Глубокую признательность редакторы выражают С. Н. Смирнову за сделанные им ценные замечания, способствовавшие улучшению структуры и качества материала, а также О. К. Васильевой за помощь в процессе подготовки книги к печати. Отдельную благодарность редакторы приносят А. М. Ильину, выступившему в качестве инициатора данного проекта, М. Е. Савиной и А. А. Фоминову за их неиссякаемое терпение и понимание всех сложностей, связанных с созданием этой книги.

Изменения во втором издании

Во втором, исправленном и дополненном издании книги улучшения были внесены практически во все главы, при этом материал глав II, VIII, IX и X был существенно расширен. Так, в главе II более подробно освещены арбитражные и неарбитражные модели эволюции процентной ставки и методы ценообразования инструментов, производных от процентной ставки, в частности опционов на купонные облигации. В главе V приведена полная классификация событий, приводящих к операционным потерям, которая была предложена Базельским комитетом по банковскому надзору в Новом соглашении по капиталу. Глава VIII дополнена материалами по организационным аспектам риск-менеджмента, в том числе по построению «карты рисков»; также в ней приведены рекомендации Базельского комитета по проведению стресс-тестирования в рамках подхода на основе внутренних рейтингов. В главу IX добавлен раздел, посвященный рискам страхования банковских вкладов. Глава X расширена за счет включения нового раздела, посвященного анализу макроэкономических рисков как причин банковского кризиса в России в 1998 г.

Изменения в четвертом издании

В четвертом, исправленном и дополненном издании в главу I включены определения медианы и моды вероятностных распределений, характеристики биномиального распределения, распределения Пуассона, бета- и гамма-распределений, двумерного нормального распределения. Глава также дополнена разделом, посвященным теории экстремальных значений. В главе II приведена краткая характеристика соглашений о форвардной процентной ставке (FRA). В главу VIII включены новые комментарии к методу RAROC и его модификациям, описания актуальных сценариев для проведения стресс-тестирования, а также раздел, посвященный методам контроля за трейдерами и управлению торговыми лимитами. В главе IX полностью переработан и дополнен обзор Нового соглашения по капиталу 2004 г. («Базеля II»), выполненный на основе последней редакции этого соглашения от ноября 2006 г. Кроме того, существенно обновлена библиография глав VIII и IX.

Редакторы и авторы выражают благодарность всем читателям, приславшим свои отзывы и замечания к текстам предыдущих изданий книги.

А. А. Лобанов, А. В. ЧугуновИсследовательская группа «РЭА – Риск-Менеджмент»

I. Количественный анализ

В. Е. Барбаумов

1.1. Введение

Научно обоснованное управление финансовыми рисками невозможно без соответствующей методики измерения этих рисков. Существующие методы измерения финансовых рисков в основном опираются на современную теорию финансовых инструментов с фиксированными доходами, теорию вероятностей, математическую статистику и теорию случайных процессов. Именно эти вопросы составляют основное содержание первой главы настоящей книги.

В частности, при изучении финансовых инструментов с фиксированными доходами вводятся многие фундаментальные понятия теории финансов: будущая и приведенная стоимости инвестиций, внутренняя доходность облигаций, временная структура процентных ставок, кривая рыночных доходностей, дюрация и выпуклость портфелей облигаций. Все эти понятия широко используются как при измерении финансовых рисков, так и при построении стратегий хеджирования этих рисков.