Заметки в инвестировании. Книга об инвестициях и управлении капиталом. 5-е издание, переработанное и дополненное

Методика WACC (weighted average cost of capital, или средневзвешенная стоимость капитала) используется при расчете ставки дисконтирования в рамках модели дисконтирования денежных потоков (DCF, или Discounted cash flow).

Рассчитывается WACC следующим образом: значение собственного капитала компании умножается на стоимость собственного капитала (может быть рассчитана методом CAPM, описанным в материале «Модель CAPM и показатель бета») и прибавляется сумма долгов компании, умноженная на стоимость долга (минус ставка налога на прибыль). Результат делим на сумму долга и собственного капитала:

WACC = (E * Re + D * Rd * (1 – t))/(D + E),

где Е – значение собственного капитала;

D – долг компании;

Re – стоимость собственного капитала;

Rd – стоимость долга;

t – ставка налога на прибыль.

Аналитики компании Арсагера не используют WACC, так как при его использовании возникает ряд противоречий. Например, если у компании большая доля заемных средств, то ставка дисконтирования будет стремиться к стоимости долгового финансирования. Это противоречит здравому смыслу, ведь чем выше долг компании, тем выше риск банкротства. Рациональный инвестор готов брать на себя больший риск (покупать акции) только в том случае, если прогнозируемая доходность по ним превысит доходность по облигациям этой компании. Кроме того, методика расчета WACC не включает в себя премии и за другие возможные риски, которые существуют при инвестировании в акции.

В рамках нашей методики вычисления ставок дисконтирования мы исходим из теоретической предпосылки о тесной связи между доходностью долговых инструментов (облигаций) и долевых инструментов (акций). Ведь как мы уже говорили, инвестор готов брать на себя больший риск (покупать акции) только в том случае, если прогнозируемая доходность по ним превысит доходность по облигациям на размер определенных премий за риск. Более подробно наш подход изложен в материале «Доходность, которую хочет получить инвестор при вложении денег в акции».

12.7. Модель CAPM и показатель бета (Курс «Факультатив»)

Capital Asset Pricing Model (CAPM) – модель оценки финансовых активов. Считается, что данная модель позволяет определить требуемый уровень доходности актива с учётом рыночного риска этого актива. Данная модель используется при расчете стоимости собственного капитала для получения ставки дисконтирования в рамках методики WACC.

В модели CAPM требуемая доходность рассчитывается исходя из исторической доходности фондового рынка, некой «безрисковой» ставки и коэффициента бета:

R = Rf + β * (Rm – Rf),

где R – требуемая норма доходности;

Rf – безрисковая ставка доходности (как правило, ставка по государственным облигациям);

Rm – средняя доходность рынка за определенный период;

β – коэффициент бета, который отражает чувствительность доходности ценной бумаги к изменениям доходности рынка в целом.

На наш взгляд, данная модель обладает несколькими весьма существенными недостатками.

•      В рамках CAPM используется коэффициент бета. Классическое представление о коэффициенте бета сводится к тому, что он характеризует волатильность инвестиционного инструмента относительно волатильности рынка (индекса). При этом под волатильностью инструмента подразумевается его риск для инвестора. В таком определении есть своя логика, которая была высказана Марковицем: большая амплитуда колебаний, по его мысли, свидетельствует о большей непредсказуемости поведения цены. Эта аксиома притягательна своей простотой, ведь получается, что риски инвестирования заложены в бету. Но, к сожалению, поведение акции в прошлом ничего не говорит о ее будущих рисках. Бета была бы эффективна только в том случае, если бы можно было вернуться в прошлое и использовать сегодняшнее значение беты для выбора акций.

•      Для долгосрочного инвестора, который регулярно осуществляет вложения в акции, волатильность инструмента только на пользу, для него важен конечный результат, а не поведение цены акции в конкретный момент времени.

•      Расчет требуемой доходности в рамках данной модели базируется на средних исторических данных. При этом исторические данные разной глубины могут дать совершенно разные конечные значения, однозначного ответа, какой диапазон данных использовать, нет.

Наш подход к вычислению ставки дисконтирования изложен в материале «Доходность, которую хочет получить инвестор при вложении денег в акции».

Следующий материал курса «Факультатив»: 12.8. Зачем нужна EBITDA?

12.8. Зачем нужна EBITDA? (Курс «Факультатив»)

EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) – это показатель прибыли компании без учета налогов, процентов (как полученных, так и уплаченных) и амортизации, а также до переоценки активов. Очень удачно формула расчета EBITDA представлена в Википедии:

Чистая прибыль + Расходы по налогу на прибыль – Возмещённый налог на прибыль (+ Чрезвычайные расходы) (– Чрезвычайные доходы) + Проценты уплаченные – Проценты полученные = EBIT + Амортизационные отчисления по материальным и нематериальным активам – Переоценка активов = EBITDA

Основной причиной популярности этого показателя стала его универсальность. Он позволяет сравнивать компании с различными учетными политиками (например, в части учета амортизации или переоценки активов) и различными условиями налогообложения. В частности, в России этот показатель приобрел популярность у аналитиков, так как считается, что он позволяет сравнивать российские компании и их зарубежные аналоги с целью получить некую «справедливую» стоимость российских компаний.

EBITDA – это промежуточный показатель деятельности компании, позволяющий взглянуть на эффективность компании, «как если бы» у нее не было ни долга, ни затрат на инвестиции, ни финансовых вложений, ни налоговой нагрузки. То есть, фактически, оценить операционный результат бизнеса. Однако данный показатель не дает полного представления об эффективности деятельности компании. Например, компания может практически бесконечно наращивать уровень долгового финансирования, что может привести к тому, что показатель EBITDA будет на крайне высоком уровне, но чистой прибыли у компании не будет вообще, так как большую часть средств придется выплачивать за обслуживание долга.

Одним из критиков использования показателя EBITDA для анализа является Уоррен Баффет, о чем он писал в ежегодном отчете Berkshire Hathaway (2002). Он связывал это с тем, что компания может потратить миллиардные суммы на покупку оборудования и инвестиции, но эти вполне реальные затраты не будут отражены в показателе EBITDA.

В рамках системы управления капиталом, действующей в нашей компании, мы рассматриваем вложения в акции компании как вложения в ее бизнес, соответственно, привлекательность вложений определяется фундаментальными характеристиками деятельности эмитента. Одной из основных фундаментальных характеристик является чистая прибыль компании. Ведь чистая прибыль – это тот денежный поток, который может быть доступен акционерам, а следовательно, является основным критерием эффективности деятельности компании. Таким образом, с учетом количества недостатков показателя EBITDA, на наш взгляд, целесообразнее использовать чистую прибыль как основной показатель при оценке компании.

Однако, используя этот показатель, стоит детально анализировать каждую из составляющих прибыли. Если чистая прибыль компании подвержена существенным колебаниям, необходимо четко понимать, из-за чего это происходит, были ли это разовые поступления, рост бизнеса или какие-либо другие причины. Это нужно для того, чтобы в итоге получить стабильный прогноз по значению чистой прибыли и в дальнейшем использовать его для прогнозирования стоимости акций компании.

Следующий материал курса «Факультатив»: 12.9. Чистый денежный поток

12.9. Чистый денежный поток (Курс «Факультатив»)

Основой для расчета чистого денежного потока (FCF – free cash flow) является чистая прибыль, поэтому волатильность денежного потока, как правило, выше волатильности прибыли. Здесь могут быть исключения, при которых изменение прибыли компании компенсируется противоположным изменением объемов кредитования или капитальных затрат. Кроме того, волатильность прибыли учитывается участниками рынка в размере требуемой доходности: здесь можно привести пример нефтяных компаний и компаний розничной торговли. У первых исторически среднеотраслевой коэффициент P/E значительно ниже (требуемая доходность от вложений выше) ввиду высокой волатильности прибыли.

Перечислим основные недостатки использования коэффициента P/FCF.

Во-первых, считается, что чистый денежный поток выражает сумму денежных средств, которую компания может направить на выплату дивидендов. Но правильно ли покупать акции, оценивая только их потенциальные дивидендные выплаты? Дивиденд – это всего лишь одна из форм извлечения выгоды акционером от вложений в долевые инструменты. Куда более важным является рост курсовой стоимости, и здесь важным обстоятельством является эффективность капитальных вложений (размер которых вычитается из чистой прибыли при расчете чистого денежного потока) и рентабельность собственного капитала. Нужно четко понимать, что даже будучи направленной на капитальные затраты прибыль остается в компании (увеличивая ее балансовую стоимость) и продолжает работать в интересах акционеров под ставку рентабельности собственного капитала (ROE) компании.

Во-вторых, увеличение кредитования сказывается на увеличении чистого денежного потока. Можно привести пример с двумя компаниями. Одна заработала за год 10 руб. прибыли и имеет, например, денежный поток 10 руб., другая показала убыток 5 руб., но за счет кредита в размере 15 руб. ее денежный поток также будет равен 10 руб. Получаем разные по результативности компании с одинаковым денежным потоком.

В-третьих, на практике чистый денежный поток очень редко в полном объеме является доступным для акционеров, то есть не выплачивается в виде дивидендов. К тому же это сугубо теоретическая цифра, при прогнозировании которой можно сильно ошибиться, так как она содержит большое количество переменных.

Мы оцениваем компании, исходя из их способности генерировать для акционеров прибыль, а не разновидности денежных потоков. Поэтому в первую очередь мы используем показатель ROE, который является отражением эффективности бизнеса.

Для оценки стоимости бизнеса в компании Арсагера используются коэффициенты P/E, P/BV, P/S, каждый из которых можно представить через соотношение ставок рентабельности и рыночных ставок требуемой доходности. Коэффициент P/FCF не несет в себе фундаментального смысла, его невозможно представить через соотношение ставок и поэтому, используя его, нельзя сказать, сколько должна стоить компания.

Отметим, что при оценке бизнеса мы согласуем между собой стоимости, полученные исходя из коэффициентов. Поэтому, даже если прибыль у конкретной компании очень нестабильна, оценка по коэффициентам P/BV и P/S позволяет стабилизировать итоговый прогноз стоимости.

Следующий материал курса «Факультатив»: 12.10. Инвестиции в жизни человека и общества

12.10. Инвестиции в жизни человека и общества (Курс «Факультатив»)

Положение вещей № 1

Три статуса человека – потребитель, работник, собственник (инвестор) – находятся в тесной взаимосвязи. Гармоничный рост этих ролей у человека и означает повышение уровня жизни отдельно взятого индивидуума и общества в целом. Подробнее об этом читайте в материале «Зачем нам фондовый рынок?»

Положение вещей № 2

Роли человека с течением жизни меняются – это логично с учетом того, что человек с годами становится мудрее, но постепенно теряет физическую форму. Потребителем каждый из нас является с момента рождения и до самой смерти, естественно, с особенностями, присущими каждому возрасту. А вот роль работника у человека с годами все больше переходит в роль собственника, и это правильно и очень важно с точки зрения жизни современного общества и достойной жизни в нем каждого отдельного человека.

Положение вещей № 3

Роль инвестиций для высокого уровня жизни крайне важна. В цепочке «нищета – нечего инвестировать» нищета является следствием отсутствия инвестиций, а не отсутствие инвестиций следствием нищеты. Причина и следствие в данном случае большинством людей воспринимается неверно, поэтому крайне сложно вырваться из этого замкнутого круга. Действительно, именно собственники дают жизнь тому или иному бизнесу, который создает рабочие места и производит товары и услуги. И именно таким образом генерируется человеческая активность на благо друг друга. Отсутствие или слабое развитие института собственности приводит к деградации человеческого общества и низкому уровню жизни: негде работать и создавать, нет доходов, нет производства товаров и услуг (в итоге нет ни спроса, ни предложения – нищета).

Положение вещей № 4

В странах с низким уровнем жизни низкая финансовая грамотность населения. В таких странах часто процветает коррупция. Опишем одну из причин ее устойчивости в подобных условиях.

Мы не будем приводить рецепты искоренения коррупции, а лишь расскажем, почему коррупционер в отсутствии развитого института инвестиций попадает в некий порочный круг, который не может покинуть.

Действительно, получая деньги в результате использования какой-либо коррупционной схемы, человек начинает существовать в соответствии с этими поступлениями, а постоянный риск уголовного преследования дополнительно толкает его жить, что называется, на «всю катушку». Поэтому мы часто видим атрибуты «красивой жизни» у людей, причастных к коррупции. Со временем любой человек привыкает к такому образу жизни, если конечно с ним не случится просветление, но это бывает редко, так как участники коррупционных схем хотя и обладают определенными выдающимися качествами характера, но не дотягивают по такой категории, как мудрость.

Понимая то, что финансирование потребностей осуществляется исключительно поступлениями от функционирования коррупционной схемы, коррупционер всячески оберегает и защищает условия ее существования, не говоря уже о том, что придумываются и внедряются новые схемы. То есть вместо того, чтобы один раз украсть и жить, приходится воровать постоянно. Поэтому нанесение вреда обществу носит длящийся характер, что значительно хуже кратковременного воздействия. Коррупционер не может остановиться, нанося все больший и больший урон своей стране и гражданам.

Если бы коррупционер проинвестировал в какой-то момент сумму, которая в качестве отдачи смогла бы обеспечивать потребности такого человека, то, по крайней мере, когда-то негативный процесс мог бы прекратиться. Невольно вспоминается фраза Джона Рокфеллера: «Я могу отчитаться за каждый заработанный миллион, кроме первого». Конечно, любое воровство – это плохо, но если выбирать из двух вариантов, то второй все же лучше для общества, так как в этом случае человек дрейфует из разрушения в созидание. Со сменой поколений этот процесс становится более очевидным – наследникам уже нет необходимости воровать, можно эксплуатировать имеющийся капитал абсолютно легально.

Также становится очевидным, что защита инвестиций должна быть обеспечена нормальным функционированием системы правосудия. Появляется стимул и резон развития и совершенствования законов и правовых институтов, что также положительно сказывается на инвестиционном климате, экономическом росте и, как следствие, уровне жизни всего общества (подробнее в материале «Ситуация в системе Российского правосудия, или Угроза национальной безопасности»).

Доказательством этих доводов является и то, что коррупционеры выводят часть средств и инвестируют за рубежом, на территориях правовых государств.

Идеального общества не существует, но есть механизмы, улучшающие общественное устройство.

Следующий материал курса «Факультатив»: 14.1. Что означает слово «Арсагера»?

Глава 13. Какая отчетность должна быть у каждого инвестора

13.1. Какая отчетность должна быть у каждого инвестора (Курс «Университет») UPD

Этот материал является отправной точкой в цикле материалов об отчетности. В нем рассматриваются общие принципы составления, назначение и взаимосвязь конкретных отчетов.

При сотрудничестве с доверительным управляющим инвестор выступает «заказчиком» услуги по управлению капиталом, поэтому инвестору важно знать, как принять работу и оценить ее качество. Если же инвестор вкладывает деньги самостоятельно, то он одновременно является и «заказчиком», и исполнителем. Несмотря на более высокий уровень доверия к своим решениям, инвестору необходимо иметь систему оценки их эффективности. Мы подготовили целый комплекс материалов, в которых покажем, что именно инвестор должен знать о процессе и результате управления своим имуществом, и какие отчеты обязан готовить профессиональный управляющий, чтобы предоставить ему эту информацию.

Предоставляемая клиенту отчётность должна содержать информацию о соблюдении инвестиционной декларации, результате управления, оценке результата и объяснение причин выбора тех или иных активов. Эту информацию можно разделить на четыре блока:

• состав и структура портфеля;

• сделки и операции;

• оценка результата;

• анализ активов.

Алгоритм построения отчетности можно представить в виде схемы:

1. Состав и структура портфеля

Информацию о составе и структуре портфеля на отчетную дату УК Арсагера представляет на лицевой странице ежеквартального отчета. Для удобства использования информации мы представляем ее в виде матрицы, где эмитенты сгруппированы по отраслям и группам риска по системе Arsagera Asset Certification. Пример лицевой страницы приведен в конце данного материала.

Возможный круг активов для инвестирования отражен в инвестиционной декларации (ИД). ИД либо задается инвестором (в случае индивидуального управления), либо инвестор присоединяется к текущим условиям ИД, которая является частью Правил фонда. Строгое соблюдение ИД является важным условием сотрудничества инвестора и управляющего, поэтому управляющий должен продемонстрировать инвестору актуальный состав портфеля и как он согласуется с ИД (отчет «Анализ портфеля по группам риска»).

Отчет «Отраслевой анализ портфеля» позволяет более детально оценить отраслевую структуру портфеля и сравнить ее с индексом МосБиржи. В отчете приводятся структура отраслевого отклонения и расчет индекса отраслевого отклонения (Arsagera Branch Deviation Index).

Одной из характеристик состава инвестиционного портфеля является уровень его диверсификации. В материале «Клин Арсагеры» или особый взгляд на диверсификацию активов» мы выявили, что при одной и той же инвестиционной декларации диверсификация портфеля может быть разной и поэтому важно знать реальный уровень диверсификации (отчет «Клин Арсагеры»).

2. Сделки и операции

Максимально полную информацию о том, что делал управляющий с активами инвестора, дает отчет обо всех совершенных сделках. Однако такой отчет может занять не один десяток страниц. Чтобы упростить задачу инвестору, управляющий может структурировать данные о сделках и предоставлять информацию о вкладе каждого финансового инструмента в итоговый результат (отчет «Вклад отдельных инструментов в финансовый результат управления портфелем»). В данном отчете для каждой ценной бумаги доход/убыток разделяется на три составляющих: результат от сделок купли-продажи ценной бумаги, результат от переоценки и дивидендный (или купонный) доход.

Как за отчетный период изменились состав и структура активов из-за колебания котировок и совершенных сделок, показывает отчет «Отраслевой состав портфеля».

3. Оценка результата

При оценке результата управления важно определить:

•      уровень качества управления;

•      размер доходности.

Для сравнения доходности наших продуктов с доходностью депозитов и бенчмарков мы разработали отчет «Сравнение с результатами вложения в депозиты и индексный фонд на разных временных интервалах», позволяющий исключить возможность представления данных только об удачных или, наоборот, только о неудачных периодах инвестирования.

Однако депозит не совсем подходит для оценки качества управления, так как не совпадает по своим характеристикам с инвестиционными портфелями, предназначенными для вложений в акции и облигации. Для этих целей лучше использовать индексы акций (индекс МосБиржи полной доходности) и облигаций (индексы Cbonds), которые демонстрируют общее изменение рынка (отчет «Эффективность управления портфелем»).

Чтобы корректно оценить качество управления, необходимо иметь подробное и полное представление об общем состоянии рынка, на котором был получен результат (например, рынок акций). Для этого дополнительно к индексам и бенчмаркам мы предоставляем информацию об акциях, показавших лучший и худший результаты в отчетном периоде, даем средние значения результатов по группам риска и показываем, как результат акций в портфеле соотносится со средними значениями, а также даем пояснения по составу и выбору активов.

Отчет об изменении балансовой стоимости акций в составе активов фонда, приходящейся на один пай, позволяет увидеть, как в результате действий управляющего и/или работы самих бизнесов изменился размер ценности компаний, акции которых входят в портфель фонда. Также в этом отчете мы приводим информацию о размере чистой прибыли, полученной в отчетном периоде эмитентами, акции которых входят в состав фонда в пересчете на один пай.

Информацию о том, какую доходность в отчетном квартале показали акции из наших портфелей и какие места заняли в своей группе риска, дает ежеквартальный видео-отчет «Наши фонды. Итоги» (с которым можно ознакомиться на сайте компании). В данном отчете также приводится анализ причин курсовой динамики акций, включая разбор ошибок, допущенных при прогнозировании.

Дополнительную информацию о качестве управления в сравнении с рынком с учетом диапазона диверсификации дает отчет «Клин Арсагеры».

Результат в абсолюте не дает представления о целесообразности принятых в процессе управления решений о совершении сделок. Чтобы оценить эффективность решений управляющего, мы используем отчет «Эффективность изменения состава и структуры портфеля по методике MARQ». Согласно этой методике, на конец отчетного периода оценивается стоимость каждого гипотетического портфеля, который был сформирован по итогам торгового дня, когда были осуществлены сделки с активами. Количество гипотетических портфелей в отчетном периоде равняется количеству дней, в которые осуществлялись операции с активами. В идеале результат каждого последующего гипотетического портфеля должен быть лучше предыдущего, а результат последнего (фактического) портфеля должен быть выше значений эталонов (индексов, бенчмарков), что говорит о том, что каждая сделка приводила к улучшению результата и по факту он оказался лучше эталонов. Подробнее о методике MARQ (Measurement Arsagera Reallocation Quality) читайте в материале «MARQ  – оценка качества управления капиталом».

Информация о том, какой результат показала каждая отрасль, представленная на фондовом рынке, и какой вклад она вносит в общий результат рынка, раскрыта в отчете «Пьедестал рынка».

4. Анализ активов

Так как на предоставлении всех перечисленных отчетов сотрудничество управляющего и инвестора не заканчивается, то управляющему следует объяснить логику и причины выбора активов при формировании текущего портфеля. При выборе мы анализируем все многообразие активов, представленных на рынке. Ознакомиться с результатами этого анализа и причинами приобретения в портфель тех или иных ценных бумаг можно в отчете «Анализ портфеля по эмитентам акций и облигаций».

Для портфеля акций в отчетности приводится информация об агрегированных фундаментальных показателях: P/E, P/BV, ROE и дивидендной доходности. Также для сравнения приводится расчет аналогичных показателей для портфеля акций, повторяющего структуру индекса МосБиржи. Эти данные могут давать общее представление о перспективности инвестиций в акции. Сравнение данных по портфелю и индексу дает представление о том, за счет каких фундаментальных показателей возможно получение результатов управления портфелем, превосходящих изменение индекса. Подробнее об этом в нашем материале «Фундаментальные показатели портфеля фонда и индекса МосБиржи».

Лицевая страница ежеквартального отчета позволяет в экспресс-режиме ознакомиться с результатами фонда в отчетном периоде, так как содержит ключевую информацию из вышеописанных отчетов.

Следующий материал курса «Университет»: 13.2. Отчет «Анализ портфеля по группам риска»