Правовое регулирование рынка ценных бумаг. Учебное пособие

Разумеется, динамичное развитие рынка ценных бумаг приводит к изменению законодательства, а также установлению новых подходов к осуществлению государственного регулирования. К примеру, корпоративное законодательство весьма чувствительно к изменению ситуации именно на рынке ценных бумаг. Широкомасштабное падение фондового рынка в США в конце 20-х годов прошлого столетия привело к пересмотру основ правового регулирования рынка ценных бумаг и корпораций. В результате подавляющее большинство современных юрисдикций имеет специальное законодательство, регулирующее положение публичных компаний, строго регламентирующее куплю-продажу акций, раскрытие информации о деятельности корпорации, структуру ее управленческих органов[53] и т. п.

В эпоху становления рынка ценных бумаг многие исследователи вместо изучения протекающих на рынке процессов в целях их должного регулирования начинали резко его критиковать, весьма спорно оценивая его значение для экономики. Для иллюстрации этого обратимся к примеру Великобритании XVII века. Тогда высказывались следующие негативные точки зрения:

– рынок основан на лжи и манипулировании;

– увеличивается количество политических рисков в связи с манипулированием стоимостью государственных ценных бумаг;

– растет социальная нестабильность;

– рынок ценных бумаг ничего не прибавляет к национальному благосостоянию[54].

Многие представители общественности обрушивались с резкой критикой на основы рынка ценных бумаг, среди них был известный писатель Даниель Дефо[55]. Правда, злые языки утверждают, что причиной его негодования стала личная обида: он потерял £200, вложив их в акции компании по подъему затонувших кораблей[56].

Как уже отмечалось, рынок ценных бумаг является одним из основных источников финансирования корпораций, конкурируя по эффективности с рынком кредитных ресурсов. В то же время, современный законодатель учитывает отрицательный исторический опыт, связанный с обманом и злоупотреблением доверием инвесторов, вложивших свои средства в акции либо облигации разорившихся компаний. Именно поэтому инфраструктура рынка ценных бумаг направлена на пресечение случаев нарушения прав инвесторов, на корректировку поведения недобросовестных эмитентов, а не на ликвидацию таких корпораций [57].

В последние десятилетия в западных странах произошли серьезные изменения на рынке ценных бумаг, которые, в конечном счете, оказали серьезное воздействие и на современные корпорации[58]:

1) увеличилась доля институциональных инвесторов;

2) развиваются компьютерные технологии, в том числе сети Интернет;

3) происходит глобализация рынков.

Следует отметить, что в России институциональные инвесторы пот не оказывают такое же серьезное воздействие на рынки ценных бумаг и на систему управления корпорациями, как в США или Великобритании[59]. Это обусловлено различными причинами. Прежде всего, кризис доверия к финансовым институтам и неуверенность в стабильности экономики, свойственные широким кругам участников рынка, приводит и к нежеланию частных инвесторов вкладывать свои средства в фондовый рынок, тем более посредством паевых или пенсионных фондов. К тому же многие отечественные компании отличаются концентрированной структурой акционерного капитала, не допуская обращение на рынке своих акций.

В последнее время участники рынка обращают внимание на изменение традиционной модели осуществления инвестиционной деятельности со стороны крупнейших участников рынка. В частности, по мнению исполнительного директора Дойчебанка в России Павла Теплухина, инвестиционно-банковский бизнес как бизнес-модель в классическом понимании этого слова до 2008 года, перестал существовать. Полностью исчезла бизнес-модель, которая работала в «Тройке Диалог» или в «Ренессансе». В настоящее время мир находится в поисках новых тенденций развития финансового сектора. Корпоративно-инвестиционный бизнес (CIB) как конструкция в последнее время стал завоевывать большую популярность. Он объединяет в себе и классическую инвестиционно-банковскую составляющую (корпоративные финансы, М&А, рынки капиталов, иногда управление активами), и корпоративную часть: участие в финансировании крупных корпораций через различные инструменты (синдицированные кредиты, облигационные выпуски и другие форматы). В России пионером этого бизнеса стал ВТВ с компанией «ВТВ Капиталом». Остальные постепенно начали переходить на этот формат [60].

Таким образом, если учитывать фундаментальное значение рынка ценных бумаг для успешного функционирования экономики, то ему необходимо пристальное внимание государства. Опыт октября 1929 года, а также осени 2008 года[61] доказал, что рынок ценных бумаг требует не только пристального внимания, но и активного вмешательства со стороны государства. Именно в этом сегменте экономики наиболее ярко проявляется сочетание публичных и частных интересов. В целях стабилизации ситуации на фондовом рынке активная роль должна принадлежать не только организаторам торгов на рынке ценных бумаг, например, фондовым биржам, но и государственным регулирующим органам. Вот почему ФСФР в условиях обвального снижения котировок акций приостанавливала торги на основных биржевых площадках страны и предпринимала иные меры, которые, хотя и ограничивали права участников, однако оказывали стабилизирующее воздействие на рынок в целом.

Критики чрезмерного государственного регулирования отмечают, что зачастую государственные структуры в стремлении предотвратить негативные явления на рынке накладывают на корпорации обязательства, ведущие к серьезным финансовым потерям для эмитентов. При этом абсолютно не просчитываются последствия таких регулирующих мер. В качестве примера зачастую приводится Закон Сарбенса-Оксли (Sarbanes-Oxley Act), принятый в 2002 году. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC), инициируя этот нормативный акт, ожидала, что его принятие приведет к увеличению финансовой нагрузки на одну публичную компанию не более чем в $91 000. В действительности же эта цифра составила более 3-х млн долларов[62]!

Некоторые исследователи, например, Роберта Романо (Roberta Romano) вообще называют этот нормативный акт не иначе как «законодательным провалом» вместе с его инициативами по ужесточению регулирования аудиторов и сертификацией внутреннего контроля в организациях. Что характерно, этот нормативный акт был принят, несмотря на минимальную поддержку в академической среде[63].

Осознавая воздействие, оказанное на мировую экономику финансовым кризисом 2000-х годов, в ближайшее время следует ожидать изменения правового регулирования как финансового рынка в целом, так и рынка ценных бумаг. Для того чтобы определить специфику уже произошедших и еще только грядущих нововведений, необходимо рассмотреть причины кризиса, зародившегося в США.

В январе 2011 года был обнародован Отчет специально созданной Комиссии Конгресса США по расследованию причин финансового кризиса (The Financial Crisis Inquiry Commission)[64]. Члены Комиссии пришли к выводу о том, что можно было бы избежать кризиса, если бы не возникли следующие причины его наступления:

1) большое число ошибок в регулировании и надзоре за финансовыми рынками страны;

2) просчеты в сфере корпоративного управления и области риск-менеджмента во многих крупных финансовых компаниях;

3) сочетание чрезмерных заимствований, рисковых инвестиций и недостаточной прозрачности участников рынка;

4) неподготовленность правительства к кризису, выразившаяся в противоречивости предпринимаемых действий, усугубила неопределенность и панические настроения на финансовых рынках;

5) системный сбой в этической сфере[65].

Также Комиссия выделила более частные факторы, усугубившие кризис:

– ненадлежащие стандарты ипотечного кредитования и секьюритизации;

– развитие внебиржевого рынка деривативов[66];

– деятельность рейтинговых агентств [67].

В связи с масштабами произошедшего кризиса[68] отдельные государства и мировое сообщество стремятся выработать новые подходы к функционированию экономики, в том числе и применимые на рынке ценных бумаг. В качестве основных последствий финансового кризиса в сфере государственного регулирования фондового рынка необходимо выделить следующие:

1. Усиление государственного регулирования (как в сфере правовой регламентации отношений, так и в сфере контроля и надзора за участниками рынка) рынка ценных бумаг с одновременным снижением значения саморегулирования на рынке:

1) принятие новой законодательной базы функционирования рынка ценных бумаг;

2) реформа контролирующих органов на рынке ценных бумаг.

2. Разработка концепции глобального регулирования финансовых рынков, включая рынок ценных бумаг.

В июле 2010 года Президентом США Бараком Обамой был подписан т. н. Закон Додда-Франка (Dodd-Frank Act[69]). По отзывам декана школы права Йельского университета Роберта Поста (Robert Post), это крайне противоречивый закон, который, с одной стороны, устанавливает систему защиты потребителей финансовых услуг, а с другой – является угрозой для финансовой стабильности страны, нормативно закрепляя правило поддержки системообразующих участников рынка («too big to fail»)[70]. Также меняются подходы к регулированию рынков деривативов, хедж-фондов, раскрытию информации корпорациями[71].

Предпринимаются шаги по установлению систем наднационального финансового регулирования. В рамках проводимых регулярно встреч руководителей стран G20 уже выработано представление, что теория эффективности рынков неприменима для контроля возможных рисков. В связи с этим достигнуто общее понимание необходимости проведения реформ в целях усиления регулирования и надзора участников финансовых рынков[72]. Однако мировые лидеры так и не смогли договориться о том, каким образом должна выглядеть эта система глобального регулирования.

В то же время на европейском уровне удалось построить новую систему «континентального финансового регулирования», так с января 2011 начала работу новая система надзора за финансовыми рынками, которая включает в себя:

– Европейский Банковский Регулятор (European Banking Authority);

– Европейскую организацию по ценным бумагам и рынкам (European Securities and Markets Authority);

– Европейскую организацию страхования и пенсионного обеспечения (European Insurance and Occupational Pensions Authority)[73].

Перераспределяются надзорные полномочия и на уровне отдельных стран. В США, очевидно, по примеру Канады, создается новый орган – Бюро по защите потребителей на финансовых рынках (Consumer Financial Protection Bureau)[74]. В Великобритании в апреле 2013 года планируется начало работы двух специализированных структур: Агентство по финансовой деятельности (Financial Conduct Authority (FCA)) и Ведомство по пруденциальному регулированию[75] (Prudential Regulation Authority (PRA))[76]. В России также произошли изменения в регулировании: сначала Федеральная служба страхового надзора была присоединена к Федеральной службе по финансовым рынкам[77]. А затем началось широкое обсуждение вариантов создания единого мегарегулятора на финансовых рынках[78].

Таким образом, учитывая отмеченные тенденции в ближайшее время можно ожидать усиление государственного воздействия на рынок ценных бумаг, в том числе установление контроля за новыми отношениями, возникающими на рынке, и создание укрупненных регулирующих органов, обеспечивающих стабильность сразу в нескольких сферах финансового рынка.

Краткие выводы

1. По своей сути рынок ценных бумаг является частью финансового рынка, на котором происходят процессы перераспределения свободных денежных средств. Как правило, в составе финансового рынка выделяют денежный рынок и рынок капиталов.

2. Само существование корпораций невозможно без рынка ценных бумаг. Именно посредством его инфраструктуры корпорации получают необходимые для своего развития финансовые ресурсы (посредством продажи акций, облигаций и т. п.), а инвесторы (владельцы акций) становятся участниками корпоративных образований.

3. На рынке ценных бумаг возникают следующие блоки общественных отношений:

1) в связи с созданием ценной бумаги как объекта гражданских прав (эмиссия ценных бумаг и иные формы возникновения ценных бумаг) и с их присвоением эмитентом;

2) в связи с обращением ценных бумаг;

3) в процессе осуществления субъектами учетной системы своих функций по учету прав владельцев ценных бумаг (требующих такого учета);

4) в процессе осуществления инвестиционной деятельности;

5) вследствие осуществления субъективных гражданских прав, закрепленных ценной бумагой;

6) в процессе осуществления профессиональных и иных тесно с ними связанных видов деятельности на рынке ценных бумаг;

7) в процессе государственного регулирования рынка ценных бумаг.

4. Рынок ценных бумаг обладает следующими функциями, свойственными в целом рыночной экономике.

1) общие функции:

– повышение эффективности функционирования первичных рынков, обеспечение конкуренции на них (товарный и т. п.);

– трансформация сбережений в инвестиции;

– обеспечение стабильности функционирования рыночной экономики;

– определение спроса, предложения и цены на соответствующие товары рынка;

– информационная функция;

2) специальные функции:

– страхование финансового и денежного рынков, а также рисков, возникающих в результате предпринимательской деятельности на рынке;

– аккумулирование необходимых средств для решения конкретных задач производства в различных отраслях экономики;

– пополнение государственного бюджета и др.

5. На основе различных классификационных признаков можно выделить следующие виды рынка ценных бумаг:

1) в зависимости от финансовых инструментов, являющихся предметом отношений между участниками рынка ценных бумаг:

– рынок акций;

– рынок облигаций, в том числе государственных;

– рынок производных финансовых инструментов;

2) по связи объектов рынка ценных бумаг с их выпуском и обращением:

– первичный рынок;

– вторичный рынок;

3) по степени урегулированное™ отношений:

– организованный рынок;

– неорганизованный рынок;

4) по территориальному признаку выделяют следующие рынки ценных бумаг:

– национальные рынки;

– международные рынки;

5) в зависимости от того, кто является эмитентом, выделяют:

– рынок корпоративных ценных бумаг;

– рынок государственных ценных бумаг.

6. Традиционно считается, что в каждом государстве существуют различные системы организации рынка ценных бумаг. В этой связи говорят о наличии различных моделей фондового рынка. Базовыми моделями считаются американская модель (США) и немецкая модель (ФРГ). В остальных государствах в той или иной степени сочетаются различные черты, присущие указанным выше моделям, что позволяет говорить об их смешанном характере.

7. В последние десятилетия в западных странах произошли серьезные изменения на рынке ценных бумаг, которые, в конечном счете, оказали серьезное воздействие и на современные корпорации:

1) увеличилась доля институциональных инвесторов;

2) развиваются компьютерные технологии, в том числе сеть Интернет;

3) происходит глобализация рынков.

8. В качестве основных последствий финансового кризиса в сфере государственного регулирования фондового рынка необходимо выделить следующие:

1) усиление государственного регулирования (как в сфере правовой регламентации отношений, так и в сфере контроля и надзора за участниками рынка) рынка ценных бумаг с одновременным снижением значения саморегулирования на рынке:

– принятие новой законодательной базы функционирования рынка ценных бумаг;

– реформа контролирующих органов на рынке ценных бумаг;

2) разработка концепции глобального регулирования финансовых рынков, включая рынок ценных бумаг.

Контрольные вопросы

1. Назовите части финансового рынка? В чем отличие их друг от друга?

2. Поясните, почему само существование корпораций невозможно без рынка ценных бумаг?

3. Выделите положительные и отрицательные особенности рынка ценных бумаг. Каким образом они отразились на действующем законодательстве?

4. Назовите блоки общественных отношений, возникающих на рынке ценных бумаг.

5. Дайте определение понятию «рынок ценных бумаг».

6. Какие из функций рынка ценных бумаг можно обозначить как общие, а какие как специальные? Проанализируйте каждую из выделенных функций.

7. Какие классификационные признаки могут лечь в основу выделения видов рынка ценных бумаг?

8. Какие основные изменения на организованном рынке произошли в последние десятилетия?

9. Назовите базовые модели фондового рынка. Какие модели дополнительно выделяются исследователями?

10. К какой модели фондового рынка ближе всего Россия?

11. Выделите наиболее серьезные изменения на рынке ценных бумаг последнего времени, которые оказали серьезное воздействие и на современные корпорации.

12. Обозначьте основные последствия финансового кризиса 2008 года в сфере государственного регулирования фондового рынка.

Основная литература

Burton М., Nesiba R. F., Brown В.An Introduction to Financial Markets and Institutions. – N.Y., 2009. – 687p.

Hazen T. L. Securities regulation in a nutshell. – West, 2009. – 415 p.

Kost de Sevres N., Sasso L. The New European Financial Markets Legal Framework: A real improvement [Electronic resource]. – 2011. – 36p. – URL: http://ssrn.com/abstract=1855636.

Loss L, Seligman J. Fundamentals of securities regulation. – Aspen publishers, 2003. – 66 p.

Regulatory Breakdown: The Crisis of Confidence in U. S. Regulation/ed. by C. Coglianese. – Philadelphia: University of Pennsylvania Press, 2012,– 304 p.

Wallenstein St. The roots of the financial crisis // Capital Markets. Law Journal. 2009.-Vol. 4,– No. SI.

Бердникова T. Б. Рынок ценных бумаг. – M.: ИНФРА-М, 2011. – 395 с. Габов А. В. Ценные бумаги: вопросы теории и правового регулирования рынка. – М.: Статут, 2011. – 1104с.

Лялин В. А. Рынок ценных бумаг: учебник/В. А. Лялин, П. В. Воробьев. – М.: Проспект [и др.], 2011. – 398 с.

Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. – М.: Альпина Паблишер, 2002. – 622 с.

Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок М.: Перспектива, 1995,– 533с.

Молотников А. Е. Проблемы взаимодействия и правового регулирования контролирующих, крупных и миноритарных акционеров в России // Предпринимательское право. – М.: Юрист, 2009. – № 1. Мошенский С. 3. Рынок ценных бумаг: трансформационные процессы. – М.: Экономика, 2010. – 240с.

Рынок ценных бумаг: учебник/Басс А. Б. [и др.], под ред. Е. Ф. Жукова. – М.: Волтере Клувер, 2010. – 637 с.

Рынок ценных бумаг: учебник/под общ. ред. Н. И. Берзона. – М.: Юрайт, 2011,– 530с.

Хоменко Е. Г. Правовое регулирование рынка ценных бумаг: учебнопрактическое пособие. – М.: Юрист, 2008. – 174с.

Ческидов Б. М. Модели рынков ценных бумаг, – СПб.: Питер, 2006.– 410с.

Дополнительная литература

Handbook of Finance: Financial Markets and lnstruments/ed. by Frank J. Fabozzi. – New Jersey: Wiley, 2008. – 852 p.

Huebner S. S. Scope and Functions of the Stock Market//Annals of the American Academy of Political and Social Science.-Vol. 35,– No. 3. – 1910. Michie R. C. The London Stock Exchange. A History. – Oxford University Press, 2001. – 696 p.

Pitt Harvey L. Bringing financial services regulation into the twenty-first century//Yale Journal on Regulation. – Vol. 25. – No. 2. – 2008.

The Financial Crisis Inquiry report Commission [Electronic resource]/The Financial Crisis Inquiry Commission. – 2011. – URL: http://www.fcic.gov/ report. – 662 p.

Verstein A. and Roberta R. Assessing Dodd-Frank [Electronic resource]/Yale Law School Center. – 2011. – 150p. – URL: http://ssrn. com/abstract=1884290.

Гильфердинг R Финансовый капитал: новейшая фаза в развитии капитализма. М.: Знаменский и К, 1912. – 576с.

Ковалев В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика. М.: Проспект, 2011. – 1024с.

Петров М. И. Правовое регулирование рынка ценных бумаг. – СПб.: Питер, 2005. – 240 с.

Ремнев А. Организованный внебиржевой рынок ценных бумаг// Рынок ценных бумаг. – 2001. – № 5.

Семенов С. С. Перспективы развития российского фондового рынка. – М.: Хлебпродинформ, 2005. – 23 с.

Глава 2

История развития зарубежного законодательства о рынке ценных бумаг

…человеческая природа никогда не меняется. Следовательно, никогда не меняется и фондовый рынок. Только лица, деньги, участники, войны, бедствия и технологии сменяют друг друга.

Richard Smitten «Jesse Livermore. World’s greatest stock trader», 2001

1. Зарождение фондового рынка и появление нормативной основы его функционирования.

2. Развитие правового регулирования фондового рынка в XVIII–XIX веках.

3. Особенности правового регулирования фондового рынка в XIX – начале XX века.

Возникновение и развитие рынка ценных бумаг напрямую связано с двумя явлениями Нового времени:

1. Изменение долговой политики европейских государств, выразившееся в активном заимствовании денежных средств у широкого круга лиц посредством выпуска ценных бумаг.

2. Развитие корпоративной формы ведения бизнеса (прежде всего акционерных обществ), что привело к широкомасштабным эмиссиям акций и облигаций, которые свободно обращались среди инвесторов.

Несложно заметить, что в обоих случаях наблюдается такая особенность государственных и частных ценных бумаг, как их свободное обращение. Без этого было бы невозможно развитие рынка ценных бумаг. Также на развитие фондового рынка повлияли государственные интересы европейских юрисдикций, связанные с необходимостью привлечь дополнительные ресурсы во избежание дефицита бюджета. Часто это было вызвано или подготовкой к войне, или ее последствиями.

Отмеченные тенденции оказали серьезное воздействие на становление фондового рынка в европейских странах. Довольно часто они осуществляли заимствования, посредством корпоративной структуры частных компаний. Это приводило к бурному росту котировок акций, вовлечению в игру на фондовом рынке огромного числа инвесторов и, соответственно, к развитию рынка ценных бумаг[79]. Одновременно с этим происходит постепенное становление законодательства о рынке ценных бумаг и увеличение случаев судебных споров, связанных с фондовым рынком (нередко в отсутствие четкого нормативного регулирования).

Следует отметить, что многие особенности функционирования фондового рынка, а также правила его регулирования, которые кажутся современному человеку чем-то самим собой разумеющимся[80], на самом деле являются результатом долгого процесса развития отношений, возникавших на рынке, сопровождавшегося постоянным совершенствованием нормативно-правовых актов и все более усложняющимися судебными процессами.

2.1. Зарождение фондового рынка и появление нормативной основы его функционирования

Серьезное воздействие на появление основ фондового рынка оказало внедрение в экономический оборот средневековой Европы различных видов ценных бумаг, например, векселей[81], долговых обязательств итальянских городов[82]. По словам И. М. Кулишера[83], развитие вексельного оборота в Позднее Средневековье привело к возникновению своеобразных вексельных бирж. Это происходило в итальянских средневековых городах: в XIII веке вексель распространяется в южной и юго-западной Европе, в XIV веке уже имеется информация о вексельных курсах, устанавливаемых в различных городах[84]. Однако развитие рынка ценных бумаг в итальянских городах сдерживалось как недостатком объектов для инвестирования, так и отсутствием законодательства, которое бы установило четкие правила для функционирования рынка. Упомянутые выше городские рынки, на которых обращались отдельные ценные бумаги, носили стихийный, неорганизованный характер. Как отмечают современные исследователи[85], потенциальные инвесторы предпочитали либо напрямую давать в долг заинтересованным лицам, либо вкладывать свободные средства в развитие собственного торгового бизнеса. К тому же в конце XIV века Венеция задержала выплаты по своим долговым обязательствам и в одностороннем порядке снизила процентную ставку с 4 до 3 %. Данное обстоятельство, разумеется, привело к снижению привлекательности долговых обязательств Венеции.

В дальнейшем развитие фондового рынка было связано, прежде всего, с Нидерландами. Именно здесь в начале XVI века активно развивается торговля долговыми обязательствами различных европейских стран. В это время первые облигации начинают выпускаться нидерландским правительством, отдельными городами, а также португальским и английским королем. Соответственно к данному периоду относится и возникновение первых фондовых бирж. В частности, речь идет о бирже Антверпена[86] (1531 год)[87], которая становится финансовым центром Европы. Здесь происходит размещение государственных ценных бумаг Англии, Франции, Португалии, а также Испании[88].